パブライ、無名のインド企業レイン・インダストリーズに集中投資し、世界の焼成コークス市況回復に賭ける

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第 1 章 · パブライ、無名のインド企業レイン・インダストリーズに集中投資し、世界の焼成コークス市況回復に賭ける

名も知れぬインドの工業材料メーカーが、彼に三年で数倍のリターンをもたらした

2014年のムンバイ証券取引所。レイン・インダストリーズの気配値は、まるで反故になった一枚の紙のように静まり返っていた。株価は一桁ルピー、出来高はまばら、機関投資家の姿はほぼ皆無。その死んだような相場のなかで、モニッシュ・パブライは静かに買い始めた。

パブライが他人の恐怖につけ込んで動くのは、これが初めてではない。だが今回の銘柄は、群を抜いて地味だった。レイン・インダストリーズ――本社をハイデラバードに置く工業材料メーカーで、主力は焼成石油コークス、コールタール蒸留、そしてセメント。名前のどこにもテクノロジーはなく、消費もなく、ファンドマネジャーがロードショーのスライドで語れるようなストーリーのかけらもない。さらに悪いことに、会社の帳簿には重たい負債がのしかかっていた。数年前にドイツのCTP社を買収した、その後遺症である。市場の判断は単純で容赦なかった。この会社は、いつ負債に押し潰されてもおかしくない、と。

だがパブライは、別の計算をしていた。

焼成石油コークスは、アルミ精錬の核となる原材料だ。原アルミを1トン生産するのに、およそ0.4トンの焼成石油コークスがいる。そしてレイン・インダストリーズは、世界でも有数の焼成石油コークス生産能力を持ち、市場シェアは上人に居座っていた。この産業には、天然の堀がある。焼成炉は建設に時間がかかり、資本投下も重い。新規参入者が短期間で同じ規模を再現することは、ほぼ不可能なのだ。パブライはレインの過去の財務諸表を端から読み込み、負債が最も重かった年でさえ営業キャッシュフローはプラスを保ち、EBITDAが利払いを十分にまかなえることを突き止めた。

では、その負債は本当に脅威なのか?

彼は単純な返済スケジュール表をつくってみた。レインの負債構造は、短期に集中して期限が来るものではなく、今後数年にわたって少しずつ返していく形だった。当時の会社のキャッシュ創出ペースなら、毎年それなりの元本を消化できる。経営陣――とりわけ創業家――の持株比率はきわめて高かった。彼らには会社をデフォルトさせる動機など何ひとつない。そうなれば、いちばん大きく損をするのは自分たちだからだ。パブライは何度かのインタビューで、ある会社のレバレッジ削減への本気度を見極めるとき、CEOの公の発言ではなく、彼ら自身の持株比率と過去の資本配分の振る舞いを見る、と語っている。レインの経営陣は、自分の身銭で市場にこう告げていた――我々は株主と同じ船に乗っている、と。

2014年、レイン・インダストリーズの時価総額は、わずか数億ドルにすぎなかった。パブライは、正常化した収益力に見合う妥当な時価総額を見積もり、当時の株価との間に巨大な割安の余地があると見た。これは精緻なモデルがなければ気づけない機会ではなく、買いのボタンを押す胆力さえあれば見える機会だった。

なぜ市場は見て見ぬふりをしたのか。理由は神秘でも何でもない。レイン・インダストリーズはインドの上場企業でありながら、コア事業はアメリカ、ヨーロッパ、インドの三大陸に散らばっていた。主要顧客はアルミ業界の巨人たち、製品はほとんどのアナリストが聞いたこともない工業中間財。この会社をカバーするには、インド資本市場の会計基準と、世界のアルミ産業の需給サイクルと、ドイツCTP資産の統合進捗を、同時に理解しなければならない。このハードルが、大半の機関投資家を調査の入り口で立ち止まらせた。情報の非対称性は、ここでは比喩ではなく、実在する壁だった。

パブライが大口の持ち高を築いたあと、待つ時間が始まった。

2015年、レインは計画どおり一部の負債を返済し、貸借対照表が改善し始めた。市場はすぐには反応しなかった。

2016年、焼成コークスの世界の需給バランスが静かに引き締まり、レインの利益数字が見栄えのするものになってきた。株価は一桁ルピーからじわじわと這い上がったが、それでも広く注目されることはなかった。

本当の点火点は、2017年前後に訪れた。アルミ需要の継続的な伸びに、焼成コークスの供給側の構造的な収縮が重なり、レインの製品価格決定力が表に出始めた。負債残高は大幅に圧縮され、財務諸表は「不安をかき立てるもの」から「驚きをもたらすもの」へと変わった。機関投資家の資金が流れ込み始め、株価は短い期間で数倍の跳躍をやってのけた。

パブライは公の場で、この投資を何度も振り返っている。彼が使う言葉は「シケモク+成長」だ。シケモクとは、買値が極端に過小評価され、安全マージンが十分にあること。成長とは、事業が爆発的に拡大するという意味ではなく、負債が消化されたあとに、抑え込まれていた本源的価値が自然に浮かび上がってくることを指す。この二つが重なると、生まれるリターンは線形の予想をしばしば超えていく。

この事例には、見落とされがちな細部がひとつある。パブライは、焼成コークスの価格の行方を予測しようとは決してしなかったし、アルミ需要を精密に定量予測したわけでもない。彼の核となる判断は、たった三つだけだった。会社は死なない。負債は返せる。経営陣は返す気がある。残りは、時間に委ねる。

多くの投資家は、高負債の会社を前にすると、反射的に負債を「否決事項」とみなし、そのまま素通りしてしまう。パブライのやり方は、負債を分解して見ることだ――返済の期日構造はどうなっているか、キャッシュフローの返済カバー倍率はいくらか、経営陣の返済意思と能力はどうか。負債そのものはリスクではない。負債の読み違いこそがリスクなのだ。

レイン・インダストリーズの物語には、覚えておく価値のある後日談がもうひとつある。株価が数倍に上がったあとも、パブライは慌てて退場しようとはしなかった。彼はいくつもの時点で、保有を続けると公言した。会社の本源的価値はなお伸びており、市場の与えるバリュエーションも依然として妥当だったからだ。地味なインドの工業株を大量に保有し、いちばん見栄えの悪いときに買い、再発見されたあともそのまま持ち続ける――これに必要なのは分析力だけではない。ほとんど頑固ともいえる忍耐だ。

一桁ルピーから数倍のリターンまで、レイン・インダストリーズはおよそ三年を要した。パブライがこのような機会を世界中で見つけ出すには、それよりもっと長い時間がかかったのだった。

高負債の会社を一律に切り捨ててはいけない。鍵は、負債の期日構造とキャッシュフローの返済カバー倍率を分解し、そこに経営陣の持株比率を重ねて返済意思を見極めること。この三つは、どれひとつ欠けてもならない。—— 投資の示唆