2008年の金融危機、金融株に集中投資したパブライが半値に沈んだ日

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第 1 章 · 2008年の金融危機、金融株に集中投資したパブライが半値に沈んだ日

「バフェットのクローン」を自称したファンドマネージャーが、一年で60%超の損失を出し、投資家の信頼をほぼ失いかけた話。

2008年の年末、モニッシュ・パブライはオフィスで一枚の運用報告書をじっと見つめていた。ファンドの単年下落率、67%。

この数字は、抽象的なパーセンテージではない。2007年の初めに100万ドルを彼に預けた投資家は、年末にはわずか33万ドルしか残っていない――そういう意味だ。パブライは「バフェットのクローン」として世に知られていた。著書『ダンドー投資家』では、低リスク・高リターンのバリュー投資のフレームワークを明快に説き切ってみせた。彼のファンドは2000年から2007年にかけて年率28%超のリターンを上げ、同時期のS&P500の三倍を優に超えていた。それが、わずか一年のうちに、23年かけて積み上げた評判をほとんど失いかけたのだ。

話は2006年、2007年にさかのぼる。当時の市場は活況に沸いていたが、パブライは「誰もが手を出したがらない割安品」を探し続けていた。彼の論理は一貫して明快だ。簿価が市場価格をはるかに上回る株を見つけ、市場が理性を取り戻すのを待ち、その差額を頂く。彼が目をつけたのは、いくつかの金融株と景気循環株――ユナイテッド・コマーシャル・バンクなどの地方銀行や、重資産を抱える企業群だった。これらの銘柄は、彼のモデルの上では極めて高い安全マージンを示していた。PBRは0.5倍を下回り、配当利回りは魅力的で、過去の利益も安定していた。

彼は大きく買い込んだ。集中投資は、彼の一貫したスタイルだ。一社を本当に理解しているなら、分散はリターンを薄めるだけだ――彼はそう公言していた。上位10銘柄が、たいていファンド全体の80%以上を占めていた。

2008年9月、リーマン・ブラザーズが倒れた。

そのあとに起きたことは、「滝」という言葉ですら生ぬるい。信用市場は凍りつき、銀行間の貸出金利は跳ね上がり、潤沢だった流動性が72時間のうちに枯れ果てた。パブライが大量に抱えた金融株は、20%や30%下げたのではない――いきなり半値になり、さらにもう一度半値になった。ユナイテッド・コマーシャル・バンクは高値から80%超下落した。さらに致命的だったのは、これが一時的な市場のパニックによる価格の乖離ではなく、ファンダメンタルズそのものの本物の崩壊だったことだ。これらの銀行のバランスシートには、不透明な住宅ローン関連デリバティブが大量に隠れていた。レバレッジ比率は20倍、ときに30倍にも達し、原資産の価値が10%下がっただけで、株主資本はゼロになりかねなかった。

のちにパブライは、自分は根本的な認識の誤りを犯したと語っている。「簿価の過小評価」を「安全マージン」と同一視してしまったのだ、と。

だが安全マージンという概念は、グレアムが明快で検証可能な資産の上に築いたものだ。工場、在庫、売掛金――目に見え、手で触れられ、見積もれる。銀行のバランスシートはまったく別物だ。モデルで値付けされた仕組み商品、何層にも入れ子になったデリバティブ。帳簿上の数字の裏に広がるのは、一面の霧だ。七掛けの資産を買ったつもりが、実際に手にしていたのは、丁寧に包装されたブラックボックスかもしれない。レバレッジは、その不透明さを10倍、20倍に拡大した。

それと同時に、投資家からの解約の電話が押し寄せ始めた。

これがファンドマネージャーにとって最もつらい瞬間だ――帳簿上の損失そのものではない。最も恐怖が強いその時に、委託者からの疑念と圧力をも受け止めなければならない、ということだ。一本一本の電話の向こうには、生身の人間がいる。退職金を預けた人。子どもの教育資金を賭けた人。パブライは解約の窓口を閉じなかった。正面から向き合うことを選んだ。すべての投資家に長い手紙を書き、一つひとつの保有銘柄の論理を逐条で説明し、自らの判断ミスを認め、そしてはっきりこう言った。「お金が必要なら、その気持ちは理解できます。解約には全力で応じます」と。

この手紙は、のちに多くの人から、彼のキャリアで最も重要な一通とみなされるようになった――何かを取り戻したからではなく、最も暗い時にあって、一人の投資家の誠実さを示したからだ。

危機のあと、パブライはおよそ三年をかけて、自分の投資フレームワークを体系的なに組み直した。最初にやったのは、銀行株と高レバレッジの金融機関を「極めて慎重に扱う」カテゴリーに分類し、ほぼ立ち入り禁止区域とすることだった。これらの企業に永遠に投資できないという意味ではない。自分にはそのバランスシートの本当のリスクを正確に評価する能力がない、と認めたのだ。能力の輪の境界は、「自分が何を理解しているか」ではなく、「自分が何を検証できるか」の上に引かれる。

二つ目にやったのは、集中投資の前提条件を見直すことだった。集中投資そのものは間違っていない。だがそれは、保有銘柄の下方リスクに対して十分な「見通し」が利くことを要求する。ある株の最悪シナリオが「業績が30%落ち込む」程度なら、集中投資は理にかなっている。だが最悪シナリオが「ゼロになる」で、しかもその可能性を排除できないなら、集中はルーレットに変わってしまう。

パブライのファンドは、2009年に100%超、2010年に29%とそれぞれ反発し、最後まで残った投資家は損失の大半を取り戻した。それでも彼自身は、あの経験が刻んだ痕は消えたことがない、と言う。誘惑するほど低いPBRの金融株を見るたび、彼は2008年のあの報告書の数字を思い出すのだ。

67%。

それは単なる年間損失の数字ではない。市場に支払った授業料であり、自分の境界線を校正するための目盛りだった。本物のバリュー投資家とは、決して間違えない人間ではない。間違えたあとに、どこで、なぜ間違えたのか、次は同種のリスクをどう見抜くのかを正確に言葉にできる――そして、その椅子に座り続けられる人間のことだ。

安全マージンは、検証可能な資産の上にしか築けない。銀行のような高レバレッジ機関の簿価は、実際の市場価格ではなくモデルの仮定に依存する。低PBRは低リスクを意味しない。買う前にまず問え――「このバランスシートを、自分の力で独立して検証できるか」と。—— 投資の教訓