ニフティ・フィフティ神話の崩壊——機関投資家が抱えた優良株が、弱気相場で半値になった

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第 1 章 · ニフティ・フィフティ神話の崩壊——機関投資家が抱えた優良株が、弱気相場で半値になった

「買って持っているだけで勝てる」と崇められた最上級の優良株が、わずか二年で平均6割以上も下落した

1972年のウォール街には、広く語り継がれた一つの言い回しがあった。「この50銘柄は、買ったらあとは寝ていればいい」。

この言葉に疑問を抱く者は、誰もいなかった。過去十年、アメリカ経済は猛烈な勢いで拡大していた。ポラロイドのインスタントカメラは何百万もの家庭に入り込み、エイボンの販売員は全米数百万戸の玄関を叩き、マクドナルドの金色のアーチはシカゴ郊外から世界中の街角へと広がっていった。これらの企業の成長曲線は、まるで一本の直線のように右肩上がりを描いていた。機関投資家——年金ファンド、投資信託、保険会社——は競うようにして、「ニフティ・フィフティ(美しい50)」と呼ばれたこの優良株群に資金を積み上げていった。

その論理は、一見すると非の打ちどころがなかった。これほど優れた企業なのだから、多少バリュエーションが高くても構わないではないか。PER50倍?80倍?90倍?成長さえ止まらなければ、時間がすべてを消化してくれる。ゼロックスのPERは1972年末に49倍に達し、エイボンは140ドルをつけ、PERは60倍を超えた。機関投資家の世界には、暗黙の了解が出来上がっていた——これらの銘柄は「一度きりの判断」でいい、買えばあとは永久に持ち続け、もう頭を悩ませる必要はない、と。

だが、このコンセンサスそのものが、危険の始まりだった。

すべての賢い人間が同時に同じ結論にたどり着いたとき、市場からはもう一方の側がなくなる。買い注文が絶え間なく流れ込み、株価はファンダメンタルズから乖離してどこまでも舞い上がる。そして上昇するたびに、それが逆にこの論理の正しさを「証明」してしまう。誰も疑おうとしない。疑うことは乗り遅れを意味し、同業者の前で保守的で凡庸に見えることを意味したからだ。

1973年10月、中東で戦争が勃発した。アラブの産油国が石油の禁輸を宣言し、原油価格は数か月のうちに4倍近くまで暴騰した。インフレが急激に過熱し、米連邦準備制度は金融を大幅に引き締めざるを得なくなり、金利は一気に駆け上がった。流動性という蛇口が、きつく締められたのだ。

市場が崩れ始めた。

S&P500指数は1973年初めの高値からずるずると下げ続け、1974年10月に底をつけるまで、累計でおよそ48%下落した。これだけでも十分に凄まじい。だが「ニフティ・フィフティ」を抱えた投資家たちは、自分たちの境遇が市場全体よりもはるかに悲惨だと思い知ることになる。

エイボンは、140ドルから18ドルへ。

下落率、87%。

ポラロイドは75%超の下落。ゼロックスは半値。マクドナルドもこの嵐を免れることはできず、高値から70%以上も値を消した。「ニフティ・フィフティ」全体の平均下落率は、6割を超えた。機関投資家が「永遠に持ち続けるべき」と崇めたあの銘柄群は、わずか二年で、信奉者たちの資産の大半を吹き飛ばしてしまったのだ。

なぜ、これほどまでに激しく下げたのか。答えは、最初の論理のなかに隠れている。

ある株のPERが60倍だということは、投資家が1円の利益に対して60円を支払うことをいとわない、という意味だ。この価格づけには、一つの前提が織り込まれている——この先何年にもわたって、企業の成長は持続的で、安定的で、何ものにも妨げられない、と。ところがひとたび外部環境が急変すれば——インフレが利益を蝕み、金利の上昇がバリュエーション倍率を圧縮すれば——この前提のあらゆる結び目が、同時に断ち切られる。高いバリュエーションは緩衝材ではなく、てこ(レバレッジ)だ。上がるときは利益を増幅し、下がるときは損失を倍々に膨らませる。

もう一つの傷は、機関投資家が群れて同じ銘柄に集中したこと、それ自体から来ていた。年金ファンドと投資信託が同じ50銘柄を同時に大量に抱え込んだとき、市場の流動性は表面上は潤沢に見えても、実際にはきわめて脆い。どこか一つの機関が解約圧力に押されて売りに回れば、ほかの機関もパニックに陥って後を追う。受け止めるだけの買い手はおらず、株価は真空のなかを自由落下していく。「優良企業」というラベルは、誰のことも救えない。流動性危機のさなかに人々が売るのは、悪い株ではなく、売れる株だからだ。

この大打撃を被った年金の受給者には、ごく普通の労働者や退職した教師が大勢いた。彼らは一生の蓄えをプロの機関に託し、「最上級の優良株」という言葉こそが安全の保証だと信じていた。二年後、口座が6割、7割と目減りしているのを目の当たりにしながらも、責任を問う先がどこにもなかった——どの判断も、その当時は「業界のベストプラクティス」に適っていたからだ。これこそが、システム的な誤りの最も残酷なところだ。全員が同じ方向に間違えたとき、誰も責任を負う必要がなく、損失だけは最も弱い立場の人々が背負わされる。

暴落のあと、ウォール街がこの教訓を消化するには長い時間がかかった。機関投資家は「良い企業は良い株である」という命題を、改めて問い直し始めた。企業の質と、株のバリュエーションは、別の二つの事柄だ。偉大な企業であっても、誤った価格で買えば、同じように手痛い損失をもたらしうる。エイボンの販売員は消えなかったし、マクドナルドのハンバーガーは相変わらず飛ぶように売れていた。だが、PER90倍で買った投資家は、元本に戻るまでに丸十年を要した。

1973年のこの暴落は、機関投資の世界がバリュエーションの規律を重んじるようになる直接のきっかけとなった。「安全マージン」という概念は、学術的な議論から、実務のマニュアルへと歩み出た。分散とは、単に複数の銘柄を持つことだけを意味するのではなく、同じ一つの物語(ストーリー)の論理にポートフォリオ全体を支配させてはならない、という意味も帯びるようになった。

歴史は単純には繰り返さない。だが、韻を踏む。一定のサイクルごとに、市場はきまって「買って持っているだけで勝てる」資産の一群を、新たに発明する。物語は新しい衣装に着替え、数字はより大きくなり、理由はより精緻になる。それでも、「ニフティ・フィフティ」が残した問いは、いつもそこに宙づりのまま掛かっている——あなたはその確実性に、いったいいくら払ったのか?

高品質な企業と、高品質な株とのあいだには、本質的な違いがある。どんな「偉大な企業」を評価するときも、まず現在のPERが織り込んでいる成長の前提を見極めること。そのうえで自問するのだ——成長率が3割減り、金利が2ポイント上がったとして、このバリュエーションは持ちこたえられるか?—— 投資からの示唆