ジョン・ネフ、シティコープを底値で買う:銀行危機のどん底で、市場が「債務超過」とみなした巨大銀行を仕込んだ

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第 1 章 · ジョン・ネフ、シティコープを底値で買う:銀行危機のどん底で、市場が「債務超過」とみなした巨大銀行を仕込んだ

シティの株価は35ドルから10ドルを割るまで暴落した。だがネフは、まさにその局面で大量に買い始めた。

1990年の秋、ウォール街ではこんな言葉が囁かれていた。「次に倒れるのはシティかもしれない。いや、アメリカの金融システムそのものかもしれない」と。

これは冗談ではなかった。当時、アメリカでは商業用不動産ローン危機が全面的に火を噴いていた。シティバンクのバランスシートには数百億ドル規模の不良資産が積み上がり、外部の試算では、その損失が中核的自己資本の限界に迫りつつあるとされた。株価は1989年の高値35ドルから滑り落ち、1990年末には9ドルから10ドルの水準まで沈んでいた。下落率は70%を超える。市場の判決は単純だった——この銀行は債務超過だ、持つに値しない、と。

大半の機関投資家のファンドマネージャーは、同じ動きを選んだ。売る、あるいは沈黙する。

ジョン・ネフは違った。

ネフが当時運用していたのは、バンガード・ウィンザー・ファンドである。このファンドは1964年から、彼が1995年に引退するまでの間に、S&P500を年率で3ポイント以上上回り、複利の年率リターンはおよそ13.7%。運用残高は一時110億ドルを超え、アメリカ最大級のアクティブ株式ファンドだった。だがネフは、流行を追って稼ぐタイプの人間ではなかった。彼の方法論は、たった一言に集約される。「皆が恐怖の極みにあるとき、PERが最も低く叩かれていて、それでいてファンダメンタルズが崩壊していない会社を見つけ出す」。

シティこそ、彼が1990年から1991年にかけて見出した、まさにその機会だった。

ネフの分析の出発点は、決して「この会社はどれだけ優れているか」ではない。まず問うのは「市場の値づけは、すでにどれほど最悪の結末を織り込んでいるか」だ。彼はシティの不良債権の規模と、当時の時価総額とを、単純に並べて比べてみた。当時シティの時価総額は約60億ドル付近まで落ちていた。一方、外部の最も悲観的な不良債権の試算は、おおむね100億ドルから130億ドルの間。一見すると、これは絶望的な数字だ——不良債権が時価総額を大きく上回っている。どうやって買えというのか。

だがネフの問いはこうだった。この100億ドルの不良債権は、一度にすべて損失として確定するものなのか、それとも数年かけて少しずつ消化していくものなのか。シティが毎年生まれみ出す営業利益、そして貸倒引当金を計上する前の収益は、これらの損失の償却ペースを吸収できるのか。彼の判断は——できる、だった。シティの中核事業、すなわちリテール銀行、クレジットカード、多国籍企業向けの法人金融は、危機のなかで傷を負いはしたが、血を造る力そのものを止めてはいなかった。市場は「短期の資金繰りの圧力」と「長期の支払い能力の崩壊」とを混同し、最悪の前提で値づけをしながら、回復のシナリオには一切の余地を残していなかったのだ。

これこそ彼の言う「パニック・ディスカウント」である。市場の感情が極端に振れると、株価には非合理的な不確実性のプレミアムが、もう一層、上乗せされる。この一層こそが、逆張り投資家の利益の源泉なのだ。

ネフは仕込みを始めた。一度に大きく張るのではなく、小分けに、ゆっくりと買っていく。ここには、後年の語りで見落とされがちな、現実の制約が一つある。1990年の流動性環境は極度に逼迫していた。ウィンザー・ファンド自身も解約の圧力に直面しており、買いたいだけ買えるわけではなかった。ネフは後の回顧録で、危機の最中、ファンドマネージャーにとって最大の敵は市場だけではない、自分の口座から流れ出ていく資金もまた敵なのだ、と述べている。彼は「解約に備えて十分な流動性を残す」ことと「安値で買い込む」こととの間で、動的なバランスを取らねばならなかった。

この抑制が、かえって彼の仕込みのペースを、より堅実なものにした。

1991年、アメリカ経済は底を打ち、反転を始める。シティも一連の資本再構築を経て、バランスシートが徐々に安定していった。シティは倒れなかった——それは庇護されたからではなく、システム上の重要性ゆえに、秩序ある再建のほうが無秩序な破綻よりもコストが低かったからだ。これこそ、ネフが当初から見抜いていた「不確実性には境界がある」という核心の論理だった。先行きの不透明さは株価を押し下げる。だが、最悪の状態がいつまでも続くことはない。

株価は反発を始めた。9ドルから15ドルへ、20ドルへ、そして数年のうちに、ついに30ドル超まで戻していった。ウィンザー・ファンドが保有したシティのポジションは、かなりの絶対リターンをもたらした。

この一手は、ネフのキャリアのなかで唯一無二というわけではない。だが、引退前の最後の大きな逆張りの一つではあった。1995年に正式に職を退いたとき、ウィンザー・ファンドは彼の手のなかで31年を過ごしていた。1973年から1974年の石油危機、1987年のブラックマンデー、1990年の貯蓄貸付組合(S&L)危機——そのすべてを、ファンドは潜り抜けてきた。誰もが我先にと逃げ出すたびに、彼は静かに買っていたのだ。

ネフの論理は、ついぞ変わらなかった。市場は永遠に正しいわけではない。だがミスター・マーケットが極端な値段を提示してくるとき、必要なのは勇気ではない。感情の外側で、独立して動き続ける評価の枠組み——それだ。

シティの事例が本当に残した問いは、「なぜネフは買えたのか」ではない。「なぜ、ほとんど誰も買えなかったのか」だ。答えはおそらくこうだ。多くの人は危機にある資産を評価するとき、「もし自分が間違っていたらどうなるか」を計算する。だがネフが計算していたのは、「市場の値づけは、すでにどれだけの確率で誤りが起きると仮定しているのか。そしてその仮定そのものは、はたして妥当なのか」だった。

二つの問いは、まったく異なる二つの結論へと導いていく。

不良債権の規模は、そのまま実際の損失額ではない。肝心なのは、企業が一年でどれだけ血を造り出せるかとの比較だコア事業の引当前利益が3年から5年で不良債権の償却を吸収できるなら、極端な安値は、たいてい行きすぎた値づけである。—— 投資の示唆