マンガーとバフェットがUSエアに投資し、航空業界の泥沼にはまった痛恨の教訓

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第 1 章 · マンガーとバフェットがUSエアに投資し、航空業界の泥沼にはまった痛恨の教訓

出資した直後に後悔。含み損は50%超。マンガー自身が「愚かな決断」と呼んだ一件。

1989年の夏、チャーリー・マンガーは、のちに本人が「災いの始まり」と呼ぶ一本の電話をかけた。

その年、バークシャー・ハサウェイの手元には大量の現金が積み上がっていて、バフェットとマンガーは賭けるに値する投資先を探し回っていた。そこへUSエアのCEO、エド・コロドニーが自ら訪ねてくる。手土産は、なかなか魅力的に見える条件だった——優先株、額面配当利回り14%、毎年きっちり利息が入り、優先弁済権という鎧まで付いている。長年の相棒二人は顔を見合わせ、リスクは抑えられると判断した。

バークシャーはすぐさま3億5800万ドルを投じた。

マンガーは後年こう語っている。契約にサインしたまさにその瞬間、何かがおかしいと薄々感じた、と。だが、金はもう出てしまっていた。

1989年前後の航空業界は、表面的にはちょっとした好況を見せていた。規制緩和が引き起こした価格戦争はまだ底を打っておらず、各社はシェアを奪い合うあまり、運賃をコスト割れの水準まで叩き下げていた。USエアは東海岸の老舗キャリアで、保有機材は大きく、路線網も密で、規模の優位があるように見えた。だがマンガーとバフェットは、根本的な問題を見落としていた——この業界には、そもそもモートがない。

飛行機は鋼鉄でできていて、ブランドでできてはいない。旅客が便を選ぶ基準は価格であって、忠誠心ではない。ひとたび競合が値下げすれば、追随しなければ客を失い、追随すれば赤字になる業業界全体が一種の集団的な自傷の循環に陥っていた——どの会社も、自社にとって合理的な選択を重ねた結果、業業界全体にとって最悪の結末を選び取ってしまう。

さらに致命的だったのが固定費だ。飛行機は地上に駐機していても減価償却が進み、パイロットは自宅にいても給料が出る。USエアの労働組合は交渉力が極めて強く、労働協約が人件費を高い水準に縛りつけていて、経営陣にはほとんど身動きの余地がなかった。収入が落ちても費用は微動だにしない。利益は二本の刃で同時に切り刻まれるようなものだった。

1990年・湾岸戦争が勃発し、原油価格が急騰する。航空業界はもともと出血していたところへ、この一撃が突き刺さり、傷口は一気に広がった。USエアの財務諸表は見るも無残になり、年を追うごとに悪化していった。

1994年、会社は正式に優先株の配当停止を発表する。

その報せがオマハに届く。バークシャーが握っていた「毎年14%を確実に受け取れる」はずの優先株は、一銭も払わない紙切れに変わった。含み損はたちまち膨らみ、最も深かった時には、あの3億5800万ドルの投資の簿価は半分以下にまで縮んでいた。

その時期、マンガーはあることをした。一枚の白紙を取り出し、意思決定のプロセス全体をもう一度はじめからたどり直したのだ。

彼は自問した。あの時、自分たちはいったい何を知っていて、何を知らなかったのか? 知っていたのは——優先株には固定収益があり、優先弁済の順位があり、額面の保護がある、ということ。知らなかったのは——この業界の競争構造ゆえに、どの一社も長期的には利益を出せない、ということだった。彼らは、金融構造がもたらす安心感を、ビジネスの本質がもたらす安心感と取り違えていた。

この二つは、まったく別物だ。

マンガーは後に、この失敗を彼の有名な「チェックリスト」体系に組み込んだ。彼に言わせれば、投資の失敗は偶然の運不運ではなく、認知の枠組みに潜む構造的な穴である。損失の一つひとつが、リストに新しい点検項目を残すべきものなのだ——この業界の価格決定権は誰の手にあるのか? 人件費は収入に応じて弾力的に調整できるのか? 規模の優位は本当に参入障壁になっているのか、それとも単に固定費という重荷が大きくなっただけなのか?

USエアは1990年代の末に二度、破産法の保護を申請する。一度目は1994年、二度目は2002年。再建のたびに、債権者も株主も痛みを伴う交渉と肉切りを繰り返した。バークシャーは優先株の保有者として、条項に守られたおかげで、長い綱引きの末にじわじわと元本を回収し、最終的にはわずかな上乗せまで付いてきた——だが、その資金が拘束されていた時間は、まるまる十年を超えていた。

十年。3億5800万ドル。手に入れたのは、わずかなプラスのリターンと、腹いっぱいの教訓だった。

バフェットは後に株主への手紙で書いている。自分は「愚かさ匿名断ち切りホットライン」にでも電話して、航空業界に投資したい衝動を電話口で誰かに止めてもらうべきだった、と。冗談めかした言い回しだが、その奥にあるのは紛れもない後悔だ。マンガーの言葉はもっと直截だった。彼はこの投資を「能力の輪の外で犯した典型的な過ち」と断じた——財務分析ができなかったという話ではなく、その競争のダイナミクスを本当には理解できない業界に足を踏み入れてしまった、という話だ。

財務がわかることは、業界がわかることではない。業界がわかることは、モートがわかることではない。

この教訓は、その後の数十年にわたってバークシャーの投資スタイルを深く形づくった。マンガーとバフェットは航空業界を避けるべきだと繰り返し公言し、それを「資本のブラックホール」の代名詞として扱った。バフェットがふたたび複数の航空会社の株を買い込むのは2016年になってからのこと——そしてその時もまた、2020年のパンデミックの直撃を受け、損切りの全株売却で幕を閉じた。

歴史は単純に繰り返しはしない。だが、ずいぶんと整った韻を踏むものだ。

晩年のあるインタビューでUSエアの一件について問われたマンガーは、その口調に、はぐらかしも言い訳もなかった。優れた投資家とは、過ちを犯さない人間ではなく、一つひとつの過ちから取り返しのつかない認知の更新を絞り出せる人間だ、と彼は言った。USエアに払ったあの金が買った最も価値あるものは、より厳格な業界選別の枠組みだった——どんな新しい業界に入る前にも、まずこう問う。この業界で最も出来の悪いプレーヤーは、あとどれだけ生き延びられるか? その答えが「破産法の保護で延命するしかない」であれば、最も出来のいいプレーヤーとて、たかが知れている。

3億5800万ドルと引き換えに、手にしたのはこの一文だ。

マンガーは思っている。まあ、それくらいの価値はあった、と。

優先株の固定収益という条項が用意できるのは、限られた下方クッションにすぎず、業界の構造的な赤字をヘッジすることはできない——債券的な性格を持つ持分商品を評価するときは、まず根底のビジネスが利益を生み続けられるかを見極め、それから条項の保護を見ること。—— 投資の教訓