セス・クラーマン、ヤフー資産アービトラージで読みを誤る——高くついた「敗北宣言」とロスカット

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第 1 章 · セス・クラーマン、ヤフー資産アービトラージで読みを誤る——高くついた「敗北宣言」とロスカット

保有資産の割安さに賭けてヤフーへ大きく張ったが、経営陣の破壊力を見誤り、最後は判断ミスを認めてポジションを縮小し撤退した。

2011年の秋、セス・クラーマンは一枚の貸借対照表を見つめながら、ほとんど反論の余地のない計算式を頭に思い描いていた。

ヤフーの帳簿には、二つの資産が眠っていた。アリババ株を約24%、そしてヤフー・ジャパン株を約35%。この二つの持ち分の時価を足し合わせるだけで、ヤフー全体の時価総額をすでに上回っていた。言い換えれば、市場はヤフーの広告事業も、ブランドも、現金も、まとめてマイナスの値段をつけていたのだ。これは軽い割安ではない。むき出しの、市場の誤りだった。

クラーマンがボストンで率いるバウポストは、運用規模250億ドルを超え、極端なまでの保守性で知られていた。流行を追わない。ストーリーを買わない。「1ドルの資産を50セントで」買える機会だけを狙う。その目の前にあるヤフーの割安幅は、あまりにも大きく、バリュー投資の世界中がこの銘柄を話題にしていたほどだった。バウポストはほどなくして相応の規模のロングポジションを構築する。論理は明快だった——ヤフーがアリババ株を現金化するか、あるいは非公開化の買収に応じさえすれば、この価格差は埋まり、利益は自ずと顔を出す。

教科書どおりの、資産割安アービトラージだった。

問題は、教科書にはヤフーの経営陣が書かれていなかったことだ。

2011年から2012年にかけて、ヤフーの幹部の椅子は回り灯籠のように入れ替わった。CEOは2年足らずで三人が交代した。取締役会の内部では権力争いが起き、戦略の方向は定まらない——アリババ株を売って現金化したい者、保有を貫きたい者、会社まるごと売却すべきだと主張する者。買収交渉の噂が流れるたびに株価は一段上がり、交渉が決裂するたびにまた元へ落ちる。この行ったり来たりの繰り返しのなかで、市場はじわじわと忍耐を失っていった。

2012年の初め、ソフトバンクや投資ファンドが、ヤフーを非公開化する可能性を真剣に議論したことがあった。提示価格は一時1株あたり16〜17ドルに迫った。だが交渉は結局、立ち消えになる。続いてヤフーは、アリババ株の約半分を売却し、およそ76億ドルの現金を手にすると発表した。この取引は、本来なら価値解放の始まりになり得たはずだった。ところが市場の反応は冷ややかだった——その金が株主にきちんと配られると、誰も信じていなかったからだ。むしろ経営陣が、次々と失敗する買収に浪費する、と。

市場の疑いが的外れでなかったことは、後に証明される。

クラーマンはバウポストの内部で、この投資を見直し始めた。チームがポジションを組んだ当初、一つの暗黙の前提があった。資産の割安がこれほど明白なら、たとえ経営陣が凡庸であっても、市場の圧力か、あるいは外部の買い手が、価値の解放を迫るだろう、と。つまり彼らは、「安いこと」そのものが一つの堀になると考えていた。

だが現実には、経営陣の破壊力は「安さ」そのものを蝕み続けることができる。

企業の清算価値は、固定された数字ではない。意思決定の質によって変わっていく。一度の誤った買収、一度の引き延ばされた売却、一度の内輪もめの取締役会論争——そのどれもが、「理論上は実現するはずの価値」をひそかに押し下げていく。ヤフーの経営陣は足踏みしていたのではない。資産を、自らの手で能動的に削り取っていたのだ。

この認識が、クラーマンを揺さぶり始めた。

2012年の暮れ、彼はバウポストの投資家へ送る年次の手紙のなかで、めずらしいほどの率直さでこの投資を綴った。彼は認める——経営陣のリスクの見積もりが、はなはだ甘かったと。彼はこの経験を「正しい誤り」と人置づけた。論理の枠組み自体は成り立っていた。資産の割安は現実に存在していた。だが彼は、一つの決定的な変数を過小評価していた。価値が解放できるかどうかは、資産そのものだけで決まるのではない。その資産を握る人間に、解放する意思と能力があるかどうかにも、かかっているのだ。

バウポストは、ポジションにまだ含み益が残っている窓のうちに、自ら売り減らすことを選んだ。

この決断には、ある種の特別な勇気が要る。売り減らすそのとき、ヤフーの株価は崩れてなどいなかった。論理上のアービトラージの余地はなお残っていたし、「いちばんいい時はまだこれから」と声高に叫ぶアナリストすらいた。そんな状況で判断ミスを認めて撤退するということは、居心地の悪い現実を受け入れることを意味する——自分は正しいかもしれない。だが、待ち続けるうちに「正しい」が「間違い」へ変わるまで、ずっと待ち続けてしまうかもしれない、と。

クラーマンは、賭けないことを選んだ。

彼のロスカットの論理は、「株価がいくら下がったか」ではない。「最初のシナリオの肝となる前提が、すでに崩されたかどうか」だ。経営陣のリスクという変数が深刻に過小評価されており、しかも短期に改善の兆しもないと悟ったとき、保有を続けることはもはや論理を守ることではなく、ただの強情に変わる。この両者の差こそ、バリュー投資家にとって最も越えがたい心理の関門だった。

ヤフーの物語には、後にいささか皮肉な結末がつく。2017年、ヤフーの中核事業はおよそ48億ドルでベライゾンに売却された。そして当時保有していたアリババ株は、その頃には時価総額が400億ドルを超えていた。資産割安の論理は、結局のところ正しかったのだ。ただ、その「正しさ」はあまりにも遅くやってきた。途中で消耗した時間コストと機会コストは、当初のアービトラージの論理を、とうの昔に見る影もないものに変えていた。

クラーマンはあの投資家への手紙のなかに、何度でも噛みしめる価値のある一文を残している。投資で最も危険なのは誤りそのものではない。「論理は正しい」で「執行の見落とし」を覆い隠すことだ、と。安いことは、安全ではない。割安は、カタリストではない。ある銘柄の価値の解放が、誰かが正しいことをしてくれるかどうかに頼っていて、しかもその誰かの動機も能力も疑わしいとき——その投資のリスクは、もはや資産のレベルの問題ではない。人の問題なのだ。

人の問題は、いつだって、いちばん値付けが難しい。

資産割安の論理が成り立つ前提は「価値が解放できること」であり、その解放には、動機も能力もある経営陣の協力が要る。建てる前に経営陣の質を単独で評価すべきで、割安の大きさにガバナンスのリスクを覆い隠させてはならない。—— 投資の教訓