セス・クラーマン:30年で年率20%を叩き出した、表に出ない王者

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第 1 章 · セス・クラーマン:30年で年率20%を叩き出した、表に出ない王者

彼は『安全マージン』という一冊を書いた。出版後に絶版となり、中古はeBayで4,000ドルまで高騰した

一冊の本。初版5,000部、売り切れてからは二度と増刷されなかった。いまどうしても一冊欲しければ、eBayの中古出品者はあなたに4,000ドルを請求するだろう。

その本のタイトルは『安全マージン』、著者はセス・クラーマン。1991年に出版されたとき、彼はボストンで静かに働く一介のファンドマネジャーにすぎなかった。ニューヨークのパーティーもなければ、メディアのスポットライトもない。本の中に秘密の公式は一つもない。あるのは、何度も繰り返し強調される一つの核心だけだ——リスクとは変動率のことではない。リスクとは、元本が永久に失われることだ。

この一文は、聞こえは単純だが、実践するには一生かけて人間の本性と戦うことになる。

1982年、クラーマンは25歳。ボストンでBaupost Groupを立ち上げた。元手は2,700万ドル。彼は最初から「まともな」ファンドマネジャーになるつもりはなかった。他人が四半期決算をにらむとき、彼は破産案件の記録をにらんだ。他人が強気相場で値上がりを追いかけるとき、彼は弱気相場でゴミ箱をひっくり返した。彼の獲物は、誰も欲しがらないもの——ディストレス債、破綻企業の債権、機関投資家が強制的に投げ売りした資産だった。

2007年、市場がまだ宴に酔っていたころ、クラーマンのポートフォリオの50%は現金だった。

この数字は、多くの顧客を落ち着かなくさせた。現金を持つということは、相場に乗り遅れるということ、同業者が儲けているのに自分は資本を「無駄にしている」ということを意味する。だがクラーマンの理屈は、石のように冷静だった。「十分に安いものが見つからないなら、何もしないのが最良の選択だ」。彼は一年以上、ただ待ち続けた。

2008年9月、リーマン・ブラザーズが破産を申請した。

市場はパニック売りに陥った。これらの債権が最終的にいくらの価値になるのか、誰にもわからない。機関投資家は解約に応じるために、リーマンの破綻債権を古い家具のたたき売りのように投げ捨てた。クラーマンは突っ込んでいった。一年以上待ち続けたあの現金を使って、リーマンの破綻債権を大規模に買い込んだ。一年のうちに、この投資は200%値上がりした。

これこそが、彼が待っていたことの意味だ。

1982年から2024年まで、42年。Baupostの年率リターンはおよそ20%。同じ期間のS&P500の年率はおよそ12%。8ポイントの差は、聞けば大したことないように思える。だが複利のもとでは、その差は天文学的な数字になる。彼が運用する規模は一時300億ドルを超えたが、オフィスをニューヨークに移すことは最後までなく、メディアの取材もほとんど受けず、ボストンのあの控えめなオフィスビルで、ずっと、他人が見向きもしない書類をめくり続けた。

なぜ規模を広げないのかと問われると、彼はこう答えた——規模はリターンの敵だ、と。

クラーマンは、米国の債務問題への懸念を隠そうとしなかった。この問題は遅かれ早かれ何らかの形で表面化する、と公言していた。だが同時に、その時期を予測することは拒んだ——「正しい判断+間違ったタイミング」は、市場では損失に等しいと知っていたからだ。彼は、値付けのできないマクロのタイムテーブルにファンドを賭けるくらいなら、ずっと一定のヘッジを抱え続けるほうを選んだ。

彼の保有の理屈も、同じく型破りだった。彼は「分散投資はリスクを下げる」という、繰り返し唱えられる教義を信じなかった。彼が信じたのは集中投資だ——本当に研究し尽くし、安全マージンが十分に厚い、ごく少数の機会に資金を集中させる。分散とは、彼に言わせれば、自分の研究能力に自信がないことを覆い隠す方便にすぎなかった。

『安全マージン』が絶版になったあと、再版を勧める人がいた。彼は断った。ポッドキャストをやれ、番組に出ろと勧める人もいた。彼は断った。その理屈は終始一貫していた——注意力は希少な資源だ。見せ物に費やす一分一秒は、思考から盗み取られた時間なのだ、と。

一冊4,000ドルの本が説くのは、いかに手っ取り早く儲けるかではない。それが説くのは、ノイズに満ちた市場のなかで、いかに静かでいられるか、いかに待てるか、そして他人が最も恐れているその瞬間に、いかに資金を打ち込めるか——それだけだ。

現金は重荷ではない、弾薬だ。市場に十分安い機会がないとき、あえて高い比率で現金を抱えておけば、パニック売りのときに、最も質の高いミスプライス資産を、最も低いコストで買い取れる。—— 投資からの示唆