破産再建中のテキサコに踏み込んだアイカーン――債権者ゲームで超過リターンを引き出す

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第 1 章 · 破産再建中のテキサコに踏み込んだアイカーン――債権者ゲームで超過リターンを引き出す

106億ドルの訴訟に負けたばかりの石油会社が、彼にとって最もクリーンな裁定取引の場になった

1987年4月、テキサコはアメリカの法廷で、史上最大規模の民事賠償訴訟に敗れた――106億ドル。あまりに桁外れで、あまりに荒唐無稽で、判事自身が判決文に並んだゼロの数を何度も数え直したほどの金額だった。

ペンゾイルは、テキサコが1984年に横から割り込み、自分の手からゲティ・オイルを奪い取ったと訴えていた。テキサコの弁護団はエリート揃いだったが、テキサスの陪審員の前で総崩れになった。判決が出るとその日のうちに格付け会社はテキサコの信用格付けを引き下げ、株価は半値になり、債券市場でその名は誰も触りたがらない代物になった。同年4月、テキサコは正式に裁判所へ破産保護を申請する。当時としてはアメリカ史上最大規模の企業倒産だった。

ウォール街の最初の反応は、逃げることだった。機関投資家は列をなして売り浴びせ、個人投資家もそれに踏み潰されるように追随した。106億ドルの訴訟を抱えた会社の株に、誰も指紋を残したくなかった。

カール・アイカーンの反応は――買う、だった。

アイカーンは1987年末から静かに買い始めた。彼のロジックは複雑ではない。ただし、度胸と下調べが要る。テキサコの中核資産は本物だった――アメリカ本土と海外に大量の確認埋蔵量を持つ石油・ガス資産、製油所、パイプライン網、ガソリンスタンドのチェーン。これらは一枚の判決文で消えてなくなるものではない。彼はチームに清算ベースの評価を組ませた。仮にテキサコが明日その場で解散し、全資産を当時の原油価格で一つひとつ現金化したら、株主にいくら戻ってくるのか?

その答えに、彼は安心した。和解金が30億ドルに達したとしても、テキサコの残存資産の清算価値は、当時パニックで叩き売られていた株価をなお大きく上回っていた。言い換えれば、市場は「いずれ受け入れる」会社に「必ず死ぬ」会社の値段を付けていた。

これが安全マージンだ。

アイカーンはその後も買い続けた。株も買い、債券も買った。彼は破産再建の権力構造を熟知していた。清算の弁済順位では債権者が株主に優先する。だが、会社が清算ではなく存続・再建にこぎ着けられれば、株主の交渉上の立場は一気に上がる。彼は二つのポジションを同時に押さえようとした――債券で下方リスクを固定し、株で上方の伸びを取り、そして何より、株主という立場で交渉のテーブルに着く一枚の切符を手に入れる。

1988年の初め、アイカーンはテキサコ株の約16%を保有し、筆頭株主になっていた。

このとき経営陣は一つの和解案を出してくる。ペンゾイルにおよそ20億ドルを支払って訴訟に決着をつけ、そのうえで再建に着手して破産から抜け出す、というものだ。20億ドル――それだけでも天文学的に聞こえる。だがアイカーンは乗らなかった。彼は計算していた。ペンゾイルもまた金を必要としている。弁護士費用と時間のコストは燃え続けていて、いつまでも待てる相手ではない。テキサコの資産はもっと高い和解額を支えるに足りる。そして、より高い金額を払って早く片を付けることは、テキサコの株主にとってむしろ純粋なプラスになる。再建が完了すれば会社は再び資金調達でき、操業を立て直し、株価も回復するからだ。

アイカーンは株主総会で経営陣案に公然と反対した。不満を持つ他の株主と組み、委任状争奪戦を仕掛けて現経営陣の取締役会を入れ替えると脅した。これははったりではない。彼は過去十年、まさにこの手口でいくつもの会社の支配権を握ってきた。市場は、彼が言ったことを必ずやる男だと知っていた。

経営陣は交渉のテーブルに引き戻された。

最終的に、テキサコはペンゾイルと30億ドルの和解にこぎ着ける。当初案より、まるまる10億ドル多い。ペンゾイルにとっては、受け入れられる数字だった。テキサコの株主にとっては、上乗せした10億ドルが確実性とスピードに化けた――再建案が固まり、会社は1988年に破産保護を抜け出した。

市場による確実性の値付けは、即座だった。発表後、テキサコの株価は一気に反発する。アイカーンは段階的に持ち分を減らし始めた。建玉の平均取得価格から退出時の平均価格までの値幅に、その間の債券利息収入を加えると、総利益は5億ドルを超えたと見積もられる。全プロセスにかかった期間は、18か月足らずだった。

この案件が繰り返し読み込む価値を持つのは、あの5億ドルという数字のためだけではない。アイカーンがここで、破産再建を使った裁定取引の完成された枠組みを示してみせたからだ。

第一の層は、資産評価だ。彼は「破産」という二文字に怯んで退かなかった。法律の殻を突き抜けて、まっすぐにこう問うた。この会社の本当の資産はいくらの値打ちがあるのか? 清算価値はいくらか? このアンカーが、いくらまでなら買うかを決める。

第二の層は、債権構造の分析だ。彼が株と債券を同時に持ったのは、リスク分散のためではない。二種類の証券が、再建交渉のなかでそれぞれ異なる権力ポジションを表すからだ。彼は盤面に同時に二つの石を置いた。

第三の層は、アクティビストとしての圧力だ。16%の保有は彼に発言権を与え、委任状争奪戦という脅しは彼に交渉の切り札を与えた。彼は株主の権利を極限まで使い倒し、経営陣に、株主にとってより有利な和解結果を呑ませた。

多くの人は、ディストレスト投資を「安物を買って反発を待つこと」だと理解している。アイカーンのテキサコ案件が教えてくれるのは、本物のディストレスト投資家は能動的だ、ということだ――彼は市場が価値に気づくのを待たない。自らの手で、交渉のテーブルから価値を取り戻す。

106億ドルの訴訟に負けたばかりの会社が、18か月のあいだ、彼にとって最もクリーンな裁定取引の場になった。その代償は――全員が外へ逃げ出すなか、扉の前で中へ向かって踏み込む度胸を持つこと。そして、その度胸を支えるだけの下調べを持っていることだ。

破産は、ゼロになることと同じではない。法的手続きを突き抜けて資産の清算下限値を見ること――それがディストレスト証券の安全マージンを判断する出発点だ。パニック売りが価格を押し下げているときほど、評価のアンカーは感情よりも重い。—— 投資からの示唆