アイカーン、ハーバライフを大量買い——アックマンとの10億ドルを賭けた公開対決

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第 1 章 · アイカーン、ハーバライフを大量買い——アックマンとの10億ドルを賭けた公開対決

同じ会社を、一人は「ゼロになる」と空売りし、もう一人はテレビで「買った」と宣言する——いったいどちらが詐欺なのか。

2013年1月25日、アメリカの経済専門チャンネルCNBCの生放送スタジオで、ウォール街史上もっとも高くついた口論が始まった。二人のヘッジファンド・マネージャーが電波越しに罵り合い、怒りでマイクが溶けそうなほどだった——彼らが争っていたのは、栄養補助のシェイクを売る、たった一つの会社のことだった。

話は6週間前にさかのぼる。

2012年12月20日、ビル・アックマンはニューヨークで3時間にも及ぶ投資家向けプレゼンを開いた。334ページのスライドを使って、彼はこう宣言した。ハーバライフは巧妙に包装されたねずみ講だ、末端の販売員は必ず大損をする、この会社の株価はいずれゼロになる、と。彼のファンド、パーシング・スクエアはすでに約10億ドルの空売りポジションを築いており、その規模はハーバライフの流通株の20%を超えていた。壇上のアックマンは、まるで検事のように確信に満ちた口調で語った——この瞬間を彼は長いあいだ待っていた。調査には2年以上を費やし、チームは元FBI捜査官まで動員して現地調査を行っていたのだ。

ニュースが流れると、ハーバライフの株価は一日で10%以上も急落した。

アックマンの論理には、それ自体で完結する内部構造があった。もし規制当局がハーバライフをねずみ講と認定すれば、会社は強制的に閉鎖され、株式の価値はゼロになる。たとえ当局が動かなくても、世論の圧力が続けば新たな下人会員の勧誘は難しくなり、業績は年を追うごとに腐っていく。彼はこの取引を「道徳的な使命」と人置づけた。単に儲けるためではなく、数百万人の被害者に代わって正義を問うのだ、と。

だが、ウォール街がまだこの空売りレポートを消化しきれずにいるうちに、カール・アイカーンが動いた。

アイカーンとは何者か。彼はウォール街で50年以上を生き抜いてきた人物で、「企業の狙撃手」として知られていた——割安に放置された会社や、経営の杜撰な会社を買い、取締役会に改革を、ときには資産の売却すら迫る。彼は「もう絶対に助からない」と言われた銘柄が、最後には生き延びる例を、嫌というほど見てきた。アックマンのレポートを見たとき、彼の第一の反応は「この会社には問題がある」ではなく、「これだけ大きな空売りポジションがあるなら、踏み上げのチャンスだ」というものだった。

2013年1月、アイカーンは静かに買い始めた。そして彼はCNBCの生放送スタジオに入り、全米の視聴者を前に宣言した。ハーバライフは合法的なビジネスだと自分は考えている、すでに大量に買い込んだ、と。

二人はそのまま、電話のつなぎ放送で激しい口論を始めた。アックマンはアイカーンを、市場を操作し、便乗して空売りを踏みつぶそうとしていると非難した。アイカーンはやり返した。アックマンの言う「道徳的な使命」など、入念に演出された広報目的の空売りにすぎない、と。この放送は20分近く続き、画面の向こうのアックマンの声は、しだいに張り詰めていった。

その日、ハーバライフの株価は一日で25%以上も跳ね返した。

アイカーンは手を止めなかった。それから数か月、彼は買い増しを続け、当初は10%にも満たなかった保有比率は上昇を続け、最終的には流通株の26%を超えた。この数字は偶然ではない——保有比率が20%を超えると、アメリカの企業統治の枠組みのもとでは、大株主はしばしば取締役会の議席を勝ち取り、会社の内側から影響力を行使できるようになる。アイカーンはまさにそれを実現した。彼はハーバライフの取締役会で複数の議席を獲得し、外部の投機家から、内部の当事者へと変貌したのだ。

この一手が、勝負全体の構造を根本から変えた。

アックマンの空売りの論理は、一つの前提に依存していた。会社のファンダメンタルズが悪化し続けるか、あるいは規制当局が動くか、どちらかだ、という前提である。しかしアイカーンが取締役会に座ったあと、会社の統治構造は外部からのお墨付きを得て、経営陣の改革には圧力も、原動力も生まれた。それと同時に、流通株の26%超がアイカーンに固定され、市場で空売り用に借りられる株はますます減り、空売りのコストはじりじりと上がっていった。

アックマンの立場は苦しくなり始めた。彼は追加証拠金を入れ続け、公の場で空売りの論点を繰り返し主張し、何度も講演を行い、ついにはハーバライフのヒスパニック系市場向け事業を狙って世論攻勢まで仕掛けた。彼が口を開くたびに市場は一瞬揺れたが、株価は最後まで崩れなかった。

5年、まる5年、アックマンはこの空売りポジションを抱え続けた。

2018年2月、彼はポジションの手仕舞いを発表した。累計の損失は約10億ドル。声明のなかで彼は、このポジションを持ち続けることが「チームの注意を散漫にしていた」と述べた——この一言の裏に、どれほどの煩悶が隠れていたかは、彼自身にしかわからない。

一方のアイカーンは、2018年前後にかけて少しずつ持ち株を減らしていき、報道によれば累計で約10億ドルの利益を得たという。建玉から撤退まで、前後でおよそ5年。彼は逆張りの買いという一つの取引で、アックマンの懐から、ほぼ同額の金を抜き取ってみせたのだ。

この対決には、じっくり考える価値のあることがいくつかある。二人が手にしたのは同じ公開情報で、見ていたのは同じ会社なのに、たどり着いた結論は正反対だった。アックマンの調査はより深く、より細かく、より道徳的だった。アイカーンの論理はより粗く、より構造的で、より冷酷だった。アックマンが問うたのは「この会社は存在すべきか否か」だった。アイカーンが問うたのは「この勝負で、誰が構造的に不利な立場にいるのか」だった。

会社を空売りするには、時間を味方につける必要がある。規制当局が調査し、証拠を集め、裁定を下す——その過程は2年かもしれないし、10年かかるかもしれない。ところが巨額の空売りポジションは、毎日のように保有コストを生み続け、株価が跳ね返るたびに証拠金と意志力をすり減らしていく。アックマンの判断は、道徳の次元では間違っていなかったのかもしれない。だが彼は「正しいが早すぎる」と「正しいが実現できない」のあいだの違いを、軽く見ていた。

アイカーンは、この問いで悩むことは決してなかった。彼が問うのはこうだ。いまの価格は本源的価値を下回っているか。空売り側はすでに過度に一点へ集中し、踏み上げのチャンスが生まれていないか。もし買うなら、自分は能動的に価値を生み出すだけの支配力を握れるか。三つの問いがすべて同じ答えを指したとき、彼は動く。

ハーバライフは結局、規制当局に閉鎖されることもなく、株価がゼロになることもなかった。論争のさなかで生き延び、いまもシェイクとプロテインを売り続けている。

この対決の本当の教訓は「買いが勝って、空売りが負けた」ということではない。市場は、あなたの論点が正しいからといって、結果を待つだけの時間を与えてはくれない、ということだ。構造的な優人、ポジションのコスト、時間の圧力——この三つは、どんな調査レポートよりも冷酷なのだ。

空売りには時間の協力が必要だが、その時間そのものにコストがかかる。空売りポジションを建てる前に、「想定しうる最長の待ち時間」のあいだに発生する保有コストと証拠金負担を試算し、論点が実現するまで持ちこたえられるだけの資本の耐久力が、自分にあるかを確かめよ。—— 投資からの示唆