アイカーンが賭けたブロックバスター再建——ネットフリックスに敗れたバリュー・トラップ

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第 1 章 · アイカーンが賭けたブロックバスター再建——ネットフリックスに敗れたバリュー・トラップ

経営陣の腐敗は見抜いた。だが業界の終着点を読み違え、最後は約1億5000万ドルの損失を抱えて退場した

2004年の秋、カール・アイカーンはブロックバスターの株価を見つめながら、口元をわずかにゆるめた。かつて全米のビデオレンタル市場を支配したこのチェーン大手は、株価が高値から9割近く下落し、時価総額は10億ドルを割り込んでいた。アイカーンの目に映ったのは、瀕死の会社ではなかった。誤って値踏みされた宝石——腐りきった経営陣を入れ替えさえすれば、物語は書き直せる。そう見えたのだ。

彼は間違っていた。だがその誤りが完全に清算されるのは、6年後のことだった。

2004年前後のブロックバスターが抱えていた問題は、表面上はたしかに典型的な「経営陣の職務怠慢」のケースに見えた。創業家を背景に持つCEO、ジョン・アンティオコは会社を私的な金庫のように扱い、役員報酬は異様に高く、戦略は定まらない。そして店頭の延滞金制度が、数えきれない客を怒らせ、背を向けさせていた。アイカーンの論理はシンプルで力強かった。腐敗した経営陣が本来の価値を押さえ込んでいる。連中を追い出しさえすれば、株価はおのずと回復する。

この論理を、彼は何十年も使ってきた。TWAで、テキサコで、モトローラで、アイカーンは同じ脚本でたっぷり稼いできた。株を買い、委任状争奪戦を仕掛け、取締役会をこじ開け、CEOを追い払い、あとは株価の反発を座って待つ。物言う株主の戦法を、彼は誰よりも知り尽くしていた。

2005年、彼は正式にブロックバスターへ宣戦した。

チームは他の機関投資家に集中的に働きかけ、分厚い資料の束を用意して、アンティオコ在任中のガバナンス上のスキャンダルを並べ立てた。委任状争奪戦は激しく燃え上がり、最終的にアイカーンが勝った——彼の指名した候補が取締役会に入り、アンティオコは辞任に追い込まれた。新CEOが就任すると、ブロックバスターはオンラインレンタル計画「Total Access」を推し進め、さらに客に蛇蝎のごとく嫌われていた延滞金制度の廃止を発表した。

ウォール街は一時、拍手を送った。ブロックバスターの株価は短く反発し、メディアはこの会社が「ネットフリックスを逆転できるか」を語り始めた。

だがアイカーンは、一枚の表を見落としていた——貸借対照表である。

ブロックバスターは2004年末の時点で、10億ドル近い長期負債を背負っていた。これは小さな数字ではない。再建に投じる一円一円を、まず債権者と相談しなければならない。「Total Access」を回すには、物流網の構築に資金を燃やし、月額料金を補填し、オンライン在庫を拡充する必要があった。だが会社の手元のキャッシュフローは、そのスピードをとうてい支えられなかった。さらに致命的だったのは、延滞金の廃止だ。客の機嫌は取れたが、年に数億ドルの収入源をそのまま切り落としてしまった——いちばん弾薬が要る局面で、自分から武装解除したのだ。

その一方で、ネットフリックスは何をしていたか。

2005年、ネットフリックスの契約者数は420万を突破し、年間売上は7億ドルに迫っていた。貸借対照表はきれいで、店舗の家賃の重荷もなく、実物在庫の減価償却もない。キャッシュフローはすべて、DVD郵送の効率改善と、黎明期のストリーミング技術の探索に賭けることができた。二社のスタートラインは、そもそも同じ通りにすらなかった。

ブロックバスターがオンライン事業を一つ立ち上げるたびに、その背後では9000を超える店舗が出血していた。家賃、人件費、在庫の減価償却——毎月、決まって会社の金を呑み込む怪物だ。このコスト構造は、CEOを一人差し替えれば解決する問題ではない。アイカーンは取締役会の席をすべて自分の人間で埋めることはできても、あの9000店舗を地図から消し去ることはできなかった。

2007年、ブロックバスターの「Total Access」は、一時は本当にネットフリックスを脅かした。ネットフリックスCEOのリード・ヘイスティングスは社内メールで、もしブロックバスターがこの戦い方を続ければ、こちらの形勢はかなり苦しくなる、と認めている。だがまさにこの正念場で、ブロックバスターの債権者たちが黙っていられなくなった。融資契約の財務制限条項が発動し始め、銀行は資金を燃やす計画を縮小するよう求めた。ブロックバスターは「Total Access」の補填を削らざるをえず、ネットフリックスを本当に脅かしうる唯一の機会を、みすみす手放した。

金が、いちばん必要なときに断たれたのだ。

それ以降の展開は、ほぼ一直線の転落だった。2008年の金融危機は、消費者のレンタル予算をさらに圧迫した。ストリーミングの帯域コストは急速に下がり始め、ネットフリックスの堀はどんどん深く掘られていった。ブロックバスターの店舗の客足は年を追うごとに寂れ、閉店ラッシュは2008年から加速した。

アイカーンはこの過程で少しずつ持ち株を減らし、損失を止めようとした。だが底を打ったと思うたびに、会社はもう一段下へ落ちていった。

2010年9月、ブロックバスターは正式に破産保護を申請した。

アイカーンが最後に払った退場の代価は、約1億5000万ドルの損失だった。数百億ドルの資産を運用するファンドにとって、この数字は致命傷ではない。だがアイカーン本人にとっては、めったにない、完全な読み違えだった。彼はのちにインタビューで珍しく、自分は「業界が変わる速度を過小評価していた」と認めている。

この一言は、じっくり噛みしめる価値がある。アイカーンは経営陣の腐敗を正しく見抜いた。それは本当だ。ブロックバスターの内部に解き放てる価値が存在することも、正しく見抜いた。それも本当だ。だが彼は「経営陣の問題」と「ビジネスモデルの終着点」を同じ籠に放り込み、前者を解決すれば後者を先送りできると思い込んだ。

本当のバリュー・トラップとは、たいてい帳簿の数字があなたを欺いているのではない。性質の異なる二つの問題を、あなた自身が同じ一つの問題と取り違えていることなのだ。

ブロックバスターは、悪い経営陣に足を引っ張られた良い会社ではなかった。時代に淘汰され、同時に悪い経営陣に退場を早められた会社だった。この二つが同時に起きていたからこそ、アイカーンの診断はこのうえなく正しく見えながら、実際にはまるまる一次元ぶんずれていたのだ。

物言う株主はCEOを替えられる。報酬制度を書き換えられる。増配や自社株買いを迫ることもできる。だが、彼らにどうしてもできないことが一つある。業界の物理的な構造を変えることだ。ある業界のインフラそのものが新技術に丸ごと置き換えられつつあるとき、どれほど切れ味の鋭い物言う株主のツールも、しょせんは浸水していく船の上で救命浮き輪を配り直しているにすぎない。

「経営陣ディスカウント」と「業界終着点ディスカウント」を見分けることは、逆張り投資の最初の関門だ。前者は人を替えれば修復できるが、後者はガバナンスの改善では覆せない。両者が同時に現れたときはとりわけ危険で、別々に値付けし、別々に判断しなければならない。—— 投資からの示唆