グリーンブラットがスピンオフに賭けた日:機関に見捨てられた「孤児株」から金脈を掘る

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第 1 章 · グリーンブラットがスピンオフに賭けた日:機関に見捨てられた「孤児株」から金脈を掘る

大手ファンドが強制的に売らされ、アナリストも誰一人カバーしない。そんな株は、上場後の最初の18か月で市場平均を10ポイント上回った

1994年のある深夜、ジョエル・グリーンブラットは、ゴッサム・キャピタルの決して広くないオフィスに座っていた。目の前には、SECへの提出書類の束。彼が見ていたのは決算書ではない。ほとんど誰も読もうとしない代物——14C情報説明書だった。親会社が株主にスピンオフ計画を知らせるための、ただの監督上の書類。多くの人はこの手の文書を事務的なゴミと見なし、そのまま捨てる。だがグリーンブラットは、そこから金の匂いを嗅ぎ取っていた。

あの時代、ウォール街のゲームのルールはきわめて単純だった。大手機関ファンドは、時価総額が十分に大きく、流動性が十分にあり、アナリストのカバーが十分にある株を追いかける。ある会社が傘下の事業部門を切り出して上場させると、その新会社の株は、自動的に親会社の全株主へ割り当てられる。ここで問題が起きる——新株を受け取った大手年金ファンドや投資信託は、たいていそれをまったく欲しがらないのだ。理由は二つしかない。子会社の時価総額が小さすぎて、組み入れの基準にすら届かない。あるいは、子会社の業種がファンドの投資方針と合わない。こうして機関は、スピンオフ後の最初の数か月、まるで熱した芋を放るように、その株を市場へ叩き売っていく。

誰も受け止めない。

アナリストはレポートを書かない。メディアも取り上げない。個人投資家はそんな会社の存在すら知らない。株価は真空の中をただ落ちていき、会社の本当の価値からどんどん離れていく。

グリーンブラットはこの現象を「構造的な価格付けの失敗」と呼んだ。会社のファンダメンタルズが悪化したからではない。売りそのものが、受動的で、機械的で、価値とはまったく無関係に発生しているからだ。これこそ、彼が何より好む狩り場だった。

彼はあるデータを掘り起こした。1965年から1988年まで、スピンオフした子会社は上場後3年以内に、年率で平均およそ10ポイントの超過リターンを生んでいた。

10ポイント。毎年。3年間続けて。

これは運の良い一例ではない。23年にわたる統計上の規則性だ。その裏にあるロジックを、グリーンブラットははっきりと見抜いていた。受動的な投げ売りが安値をつくる。安値が、辛抱強い買い手を呼ぶ。そして時間が、最後には誤った価格付けを正す。この連鎖の中で唯一必要な能力は、未来を予測することではない。ほかの誰もが文書を読み始める前に、その文書を読み終えておくことだ。

彼の方法論には、ひとつ肝心な段取りがあった。インサイダーのインセンティブのシグナルを探すことだ。SEC書類の中で、グリーンブラットは子会社の経営陣の報酬構成を丹念に確かめた——彼らはどれだけのストックオプションを手にしたか。行使価格はいくらか。ロックアップ期間はどのくらいか。スピンオフした子会社の経営陣が、財産の大半を自社の株価に縛りつけているなら、彼らには会社をしっかり経営する強烈な動機がある。それは声に出されない約束であり、どんな投資家説明会のスライドよりも信用できる。

逆に、経営陣がスピンオフ後すぐに持ち株を換金して去っていくなら、それはもう一つのシグナルだ——グリーンブラットがその場で書類を閉じ、踵を返すためのシグナル。

この時期、ゴッサム・キャピタルは複数のスピンオフ企業へ大きく資金を振り向けていた。仕込みはいつも、株が機関に売られはじめたばかりで、市場の関心がほとんどゼロという、その窓のような期間に行われた。グリーンブラットは、ほかの人より賢くある必要はなかった。ただ、誰も行きたがらないその場所に、誰よりも早く現れればよかった。

もちろん、この道は平坦ではなかった。

スピンオフ株の流動性はたいてい乏しい。買うのは簡単でも、売るときには相手方がまるで見つからないことがある。集中した持ち高は、一銘柄の激しい変動がそのままポートフォリオ全体の基準価額を直撃することを意味する。グリーンブラットが仕込んだあと、株価がさらに3か月、4か月と下がり続けることもあった。帳簿上の含み損が、人を落ち着かなくさせる。彼は外からの裏づけが何もないまま、その煎られるような時間を、ひとりで耐えなければならなかった。

だからこそ、この戦略は大きな資金では真似できない。運用規模がある臨界点を超えた途端、スピンオフ株の時価総額では、十分な大きさの持ち高を収めきれなくなる。グリーンブラットは『株デ億万長者』の中で、この点を率直に認めている——彼が自分の方法論を本に書いたのは、公開しても戦略が効かなくなるからではない。そもそも、この手法を本当に実行できる人間が、もともと多くないからだ。必要なのは辛抱強さだけではない。市場が沈黙し、帳簿が赤字で、まわりの誰一人として賛同してくれないときにも、自分のやった下調べをなお信じられる——そういう能力だ。

1997年、『株デ億万長者』が出版された。グリーンブラットはその中で、スピンオフ投資の本質を一文で言い切っている。「ウォール街は、いいものを自分からあなたの前に差し出したりはしない。だがときどき、自らの怠惰のせいで、いいものを地面に取りこぼしていく」

機関が無造作に投げ捨てたあの「孤児株」こそ、地面に落ちた金だった。

問題はいつだって、金がそこにあるかどうかではない。あなたが身をかがめて拾う気があるかどうかだ。1994年前後のあの時期、グリーンブラットはウォール街で本当に腰をかがめた、数少ない一人だった。彼は行動で一つのことを証明した。市場の非効率は、貪欲や恐怖から生まれる必要すらない。ときには、ただ「文書を読むのが面倒くさい」というだけで、十分に大きな裁定の余地が生まれてしまうのだ。

そしてその裁定の余地は、23年分のデータの中で、10ポイントの価値があった。毎年。

スピンオフ株の超過リターンは、会社が悪くなったからではなく、機関の受動的な投げ売りから生まれる。「会社の良し悪し」を判断するより、「売りの性質」を見抜くことが先だ——まず「誰が、なぜ売っているのか」を問い、それから受けるかどうかを決める。—— 投資の示唆