グリーンブラット、外部資金を手放す——運用報酬を自ら捨て、「規模はリターンの敵だ」と認めた日

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第 1 章 · グリーンブラット、外部資金を手放す——運用報酬を自ら捨て、「規模はリターンの敵だ」と認めた日

運用規模が数億ドルへ膨らんだあと、彼は外部投資家の資金をすべて返した——その頃、彼の戦略はすでに市場に負け始めていた

1994年、ゴッサム・キャピタルの年率リターンは40%を超え、それが丸十年続いた。

この数字は、どこかの強気相場の年にたまたま出た幸運ではない。1985年から1994年まで、来る年も来る年も繰り返し再現された数字だ。ジョエル・グリーンブラットは極端に集中したポートフォリオを組み、ウォール街の大半がまだ名前も知らない中小型株のなかを掘り続けた。市場が値づけを誤った資産を一つ、また一つと組み入れ、そして待つ。分散しない。ヘッジしない。流行も追わない。彼がやるのはただ一つ——深く割安に放置された会社を見つけ、大きく張り、市場が目を覚ますのを待つ。

その十年には、表に出ない前提が一つあった——ポジションが十分に小さいからこそ、誰にも気づかれずに仕込める。会社が十分にマイナーだからこそ、食べられるだけの価格差が残っている。

外部資金が流れ込んでくると、この前提が揺らぎ始めた。

あの十年の運用成績を見れば、投資家が殺到するのは当然だ。ゴッサム・キャピタルの運用規模は数億ドルを起点に膨らんでいった。グリーンブラットはオフィスに立ち、日に日に長くなる資金の申込みリストを眺めながら、あることが静かに進行しているのを悟っていた——自分の武器が、鈍り始めている。

集中型のバリュー戦略にとって、規模がもたらす破壊は、突然の断裂ではなく、じわじわ進む慢性的な蝕みだ。

運用する資金が十分に小さければ、時価総額3億ドルのマイナーな会社を、純資産の15%を占める大口ポジションとして、音もなく組み上げられる。あなたの買いでその株価が大きく動くことはなく、コストはきれいに収まる。だが運用規模が5倍、10倍に膨らめば、同じことをするには、その会社に何倍もの資金を押し込まなければならない。あなたの買い注文そのものが価格を押し上げる力になり、自分で自分のコストを高くしてしまう。さらに悪いことに、その巨大なポートフォリオを埋めるだけの数の好機が、そもそも見つからない。中小型株のディープバリュー銘柄はもともと希少で、努力で量産できるものではないのだ。

グリーンブラットが直面していたのは、判断ミスではなく、一つの算数の問題だった。

2000年代半ば、彼は数字の重圧を感じ始める。超過リターンが縮んでいく。市場が変わったからでもなく、彼の方法論が壊れたからでもない。運用する金が大きくなりすぎて、十分に小さな株のなかで意味のあるポジションを築けなくなったからだ。集中投資の優人は否応なく薄まり、ゴッサム・キャピタルは、より平凡な機械へと変わりつつあった。

彼は社内で一つの決断を下す——外部のリミテッド・パートナーの資金を、すべて返す。

これは小さな話ではない。外部資金を返すとは、年に数千万ドル規模の運用報酬収入を、自ら放棄するということだ。ヘッジファンド業界のビジネスモデルは「運用報酬+成功報酬」であり、規模が大きいほど、運用報酬という安定したキャッシュフローは厚くなる。グリーンブラットは2007年前後にこの転換を終え、ゴッサム・キャピタルを、自己資金と少数のパートナーの資金だけを扱うファミリーオフィスへと変えた。彼は自らの手で、最も安定した収入源を断ち切ったのだ。

業界には理解できない者もいた。負けを認めたのだと見る者もいれば、黄金時代への入場券を捨てたのだと見る者もいた。

グリーンブラットは多くを語らなかった。のちに著書や講演でこの経験に何度も触れたが、その口調は、物理法則を述べるかのように淡々としていた——「規模はリターンの敵だ。運用する金が、もともとの戦略を実行できないほど大きくなったとき、運用報酬を取り続けるのは、受け取るべきでない金を取ることだ」

この一言は単純に聞こえる。だが実行するには、まれな誠実さが要る。

投資業界で、運用規模の膨張に直面した多くのファンドマネージャーが選ぶ道はこうだ——戦略を縮めて戦略を守るのではなく、戦略のほうを規模に合わせて作り替える。集中投資をこっそり分散投資に変え、中小型株を大型優良株に入れ替え、ディープバリューを「少しだけ割安な成長株」に差し替える——そして投資家には、戦略が「時代に合わせて進化した」と告げる。運用報酬は取り続け、成績は市場平均へと近づいていき、やがて投資家は気づく。自分たちは2%の運用報酬を払って、割高なインデックスファンドの代用品を買っていたのだ、と。

グリーンブラットはその道を歩まなかった。彼が選んだのは別の方向だ——境界を認め、金を返し、縮こまる。

ファミリーオフィスという形は、彼に武器を取り戻す機会を与えた。運用規模が縮んだあとは、再び十分に小さな会社で仕込める。再び集中できる。償還圧力のないなかで、十分に長く保有できる。投資の自由度こそが彼の最も核となる資産であり、その資産は、規模をコントロールできる条件下でのみ存在しうる。

2007年以降も、グリーンブラットは世間の視界から消えはしなかった。彼は『株デビューする前に知っておくべき「魔法の公式」』(原題 The Little Book That Beats the Market)を著し、自らの銘柄選びの方法論を「魔法の公式」として凝縮し、一般の投資家にディープバリューの論理を伝えた。コロンビア・ビジネススクールでは教壇に立ち続け、外部資金を返したあの経験を、授業の事例として学生たちに何度も語った。

この一件は、ヘッジファンド業界では珍しいことだった。

多くの人が「損切り」を語るとき、それは損の出たポジションを手仕舞うことを指す。グリーンブラットがやった損切りは、もっと難しい——彼が切ったのは、自らの優人をじわじわ蝕みつつあった一つのビジネスモデルだった。損失が悲惨なものになる前に、彼は構造的な問題をはっきり見抜き、運用報酬を捨てることで、戦略の純度を取り戻したのだ。

これには一つの前提が要る。自分のアルファがどこから来ているのか、そしてその源泉がどんな条件で消えるのかを、十分に分かっていなければならない。

多くのファンドマネージャーは、自分がどうやって儲けているかは知っているが、なぜ儲けられるのかは知らない。グリーンブラットは知っていた。超過リターンの源泉が、集中投資と中小型株の価格の非効率にあることを知っていた。その源泉が規模に対して極度に敏感であることを知っていた。規模がある臨界点を越えれば、その源泉は枯れることを知っていた。

だから規模がその点を越えたとき、彼はためらわなかった。

この決断は、2007年の時点では負けを認めたように見えた。だが、もっと長い時間軸に置けば、それは精緻な自己防衛だった。グリーンブラットは、自分が本当に大切にしていたものを守りきった——自分の方法で、自分のリズムで、市場のなかで割安に放置された機会を探し続ける、ということを。

規模はリターンの敵だ。この言葉を彼は何度も口にした。だが、この言葉に本当の重みを与えたのは、口にしたことではない。彼が本当に代償を払って、それを実践したことだ。

自分のアルファがどこから来ているのかを知ることは、どう儲けるかを知ること以上に重要だ。集中型バリュー戦略の超過リターンは価格の非効率に依存し、その非効率は規模に対して極度に敏感だ——この境界を見極めることが、戦略を守る第一歩になる。—— 投資の示唆