フィッシャー、モトローラに賭ける——一銘柄を二十年持ち続けた男

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第 1 章 · フィッシャー、モトローラに賭ける——一銘柄を二十年持ち続けた男

1955年に買ったモトローラを、その後一度も売らなかった。亡くなるまで保有はそのまま動かなかった。

1955年のある午後、白髪まじりの一人のアナリストが、カリフォルニア州パロアルトのオフィスに座っていた。手元にはモトローラの調査ノート。そこには、仕入先や技術者、競合企業の社員と話して書き留めた断片が、びっしりと埋め尽くされていた。名前はフィリップ・フィッシャー。当時すでに、成長株研究の先駆者として広く認められていた人物だ。彼はペンを置き、その後の投資人生をまるごと変えることになる一つの決断を下す——モトローラを買う。

その年、モトローラの年間売上は2億ドルに満たなかった。会社の本業は、いまだに自動車にラジオを取り付けることだった。

今の目で見れば、この切り口はまるで魅力的に映らない。カーラジオ。時代にいつ捨てられてもおかしくない商売に聞こえる。だがフィッシャーが見ていたのは製品ではなかった。人だった。彼は数週間をかけて、自ら編み出した「世間話法」——仕入先、顧客、退職した社員、業界の専門家を体系的なに聞いて回る手法——を使い、モトローラ社内の文化を一枚の絵のように描き出していった。そして気づく。この会社の経営陣は、研究開発への投資にほとんど偏執と言えるほどの熱量を注いでいた。技術者は社内で極めて大きな発言権を持ち、創業家は短期の利益を渇望する以上に、長期主義への執着を抱いていた。フィッシャーはのちに自著にこう記している。自分が探しているのは、「たとえ凡庸なCEOに代わっても潰れない」会社でなければならない、と。モトローラはまさにそういう会社だった。研究開発の文化がすでに骨の髄まで染み込んでいて、特定の誰か一人の天才に依存していなかったからだ。

買ったあと、フィッシャーはほとんど何もしなかった。

簡単に聞こえる。だが、続く数十年にわたって「何もしない」を貫くには、途方もない胆力が要った。1962年、アメリカの株式市場はハイテク株の激しい調整に見舞われ、電子株は軒並み半値になった。モトローラの株価も大きく下げた。周りの人間は、ここで利益を確定しておけとフィッシャーに勧め始める。彼は動かなかった。1960年代の終わり、電子株のバブルは頂点まで膨らみ、市場は「新技術」への熱狂であふれ、モトローラのバリュエーションはめまいがするほどの高さまで押し上げられた。本来なら含み益を現金化する絶好の局面で、同時期に買った多くの投資家がここで降りた。フィッシャーは、それでも動かなかった。

彼の理屈は、たった一文だった。「買った理由がまだ生きているなら、売る理由は存在しない。」

モトローラはその後の歳月で、フィッシャーがあの日に下した判断を、何度も裏づけていった。会社はカーラジオから半導体へ、さらに移動体通信へと事業を移していく。そのどの転換の裏にも、フィッシャーが当時すでに見抜いていた、あの研究開発の文化が原動力として働いていた。1990年代に入る頃には、モトローラは世界で最も重要な移動体通信機器メーカーの一つとなり、年間売上は200億ドルを突破した。

2億足らずから、200億超へ。

その間に流れたのは、まるまる数十年。売上は百倍を超えて広がり、株価の上げ幅も同じように凄まじかった。フィッシャーの含み益は、当初の買付コストの数十倍にとうに達していた。それでも彼は、最後まで売らなかった。

多くの人が彼に問うた。なぜ売らないのか、と。その答えには、見過ごされがちな一つの視点があった。税金だ。一銘柄を数十年持ち、含み益が極めて高い水準まで積み上がったとき、いったん売れば、キャピタルゲイン税がたちまち利益の大きな塊を呑み込んでしまう。そしてこの税金は、もし市場に残して複利で増やし続けていれば、次の十年、二十年で驚くほどの差を生む。フィッシャーはこれを「売却の隠れたコスト」と呼んだ。彼はおおまかな試算をしている。仮に10倍に値上がりした持ち株があるとして、売って税を払い、改めて投じ直すなら、新しい銘柄は古い銘柄をはるかに上回る上昇をしなければ、この税の損失を本当には埋められない、と。この理屈が、「永遠に持ち続ける」を財務の面でも理にかなったものにした。単なる感情の上の執着ではなく。

もっとも、長期保有という戦略にも、それ相応の代償はある。フィッシャーとて、煮え湯を飲まなかったわけではない。1990年代の終わり、モトローラはノキアとの競争で後れを取り始め、アナログ時代の栄光が、しだいに重荷へと変わっていった。株価には持続的な弱さが現れる。このとき、外からの疑念の声はいっそう大きくなった。フィッシャーがかつて見抜いた研究開発の文化はもう効かなくなった、会社はデジタル化への転換の窓を逃した——そう言う者もいた。フィッシャーはその頃すでに九十歳を超えていた。モトローラへの彼の判断が今なお正しいのかどうか、もはや明確な答えを出すのは難しかった。それでも彼は、最後まで持ち続ける道を選んだ。2004年、フィッシャーはパロアルトで世を去る。享年96。彼のモトローラの保有は、ほぼ手つかずのままだった。

1955年の買付から、2004年の死まで、まるまる49年。

フィッシャーのこの事例の本当の価値は、モトローラがその後に何倍になったかにあるのではない。価値は、一つの完結した投資の論理の輪を、まるごと照らし出したところにある。情報の非対称が当たり前だった時代に、「世間話法」で、他人には見えない経営陣の質と研究開発の文化を、評価できる堀へと数値化する。価格の変動ではなく「買った理由が消えたかどうか」という基準で、持ち続けるかどうかを決める。そして税と複利の数学の論理で、長期保有という戦略に理性の裏づけを与える。三つの環、どれ一つ欠けても成り立たない。

多くの人はフィッシャーから「長期保有」という四文字だけを学び、その四文字の裏に、数週間にわたる現場の聞き取りがあり、経営陣の文化への深い理解があり、「売る理由」への厳しい自問があったことを忘れてしまう。前の二つの段がなければ、三つ目の「保有」はただの幸運であって、方法論ではない。

フィッシャーはかつてこう語った。生涯で本当に理解できた会社は数えるほどしかない、と。だが、だからこそ、一度の買付が一つひとつ千鈞の重みを持った。彼は頻繁に銘柄を入れ替える必要も、四半期ごとにポートフォリオを評価し直す必要もなかった。ただ最初のあの調査で、問うべきことを問い尽くす。あとは時間に、残りの仕事を任せればいい。

これこそが、「世間話法」の最も深い意味なのかもしれない。情報を集めるための技術ではなく、長期に持ち続ける勇気を支える、その底力の源泉なのだ。

「世間話法」で意思決定の前段を固めよ。買う前に、仕入先・退職した社員・競合を体系的なに聞いて回り、経営陣の文化と研究開発の力を、財務数値に頼らず、数値化できる堀のスコアへと変える。—— 投資の示唆