アインホーンのテスラ空売り——バブルの前で耐え続けたバリュー派の旗手

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第 1 章 · アインホーンのテスラ空売り——バブルの前で耐え続けたバリュー派の旗手

テスラの現金はいずれ尽きる——そう信じ抜いた彼が誤りを認めたとき、株価はすでに数倍に膨らんでいた。

2020年12月、デイビッド・アインホーンはグリーンライト・キャピタルの投資家に宛てた四半期レターのなかで、長く続いた苦行に一言で区切りをつけた。「この空売りポジションは、ファンドの成績にとって重大な足かせだった」。その年、テスラ株は年間でおよそ740%上昇していた。

時計の針を2017年に戻そう。デイビッド・アインホーンは、すでにウォール街の伝説だった。2002年、エンロンが破綻する前にその関連会社アライド・キャピタルを空売りし、2007年にはリーマン・ブラザーズを公然と空売りした。どちらも、歴史によって正しさが証明された。彼のグリーンライト・キャピタルは数十億ドルを運用し、四半期ごとの投資家レターは業界で教科書のように回し読みされていた。当時の彼には、自分の判断を信じるだけの十分な根拠があった。

彼が狙いを定めたのが、テスラだった。

理屈のうえでは、その論拠に隙はなかった。テスラは2017年通年で約19.6億ドルの純損失を計上し、営業キャッシュフローはマイナス、設備投資は33億ドルにのぼった。Model 3は当初2017年7月から大量出荷を始める予定だったが、年末までに納車できたのはわずか1550台——目標は週5000台だった。アインホーンはレターにこう書いた。この会社の現金は驚くべき速度で燃え尽きつつあり、流動性危機は時間の問題だと。彼はテスラを、株主に向かって絶えず手を差し出す「現金の焼却炉」になぞらえた。

数字は彼を支持していた。論理も彼を支持していた。歴史さえ、彼を支持していた。

だが、市場は彼を支持しなかった。

2018年、テスラのトラブルは次々と襲ってきた。マスクは決算電話会議でアナリストの質問を鼻で笑い、「退屈きわまりない」と切り捨てた。彼はツイッターで「1株420ドルで非公開化を検討中」と投稿し、その後アメリカ証券取引委員会(SEC)の調査を受けて、会長職の辞任を余儀なくされた。Model 3の生産ラインは一時停止し、作業員はテントのなかで車を組み立てた。どのニュースも、アインホーンの論文に新たな脚注を書き足しているかのようだった。

その年、グリーンライトは年間でおよそ34%の損失を出した。ファンド設立から23年で、最も悲惨な一年だった。

ところが、テスラは死ななかった。

そこにこそ、本当の問題があった。市場が「もう倒れる」と思うたびに、テスラは資金を調達して延命した。2019年5月、テスラは1株243ドルで新株を発行し、およそ27億ドルを調達した。投資家は列をなして応募した。市場がテスラに与える評価のロジックは、最初から「この会社が今年いくら稼げるか」ではなかった。「この会社が10年後に何を支配しているか」だった。アインホーンが売った空売りの一枚一枚には、向こう側で未来への信仰を抱いて買い向かう者がいた。

企業を空売りするとき、必要なのは正しさだけではない。その正しさが訪れるまで、生き延びていることが必要なのだ。

ここにこそ、この戦いにおけるバリュー投資のフレームワークの、最も致命的な盲点があった。伝統的なファンダメンタルズ分析は教える。キャッシュフローがマイナス、債務は重く、納車は遅延——結論は「売り」だと。だが、このフレームワークには一つの暗黙の前提がある。市場は最終的にファンダメンタルズへ回帰する、しかもあなたの資金が尽きる前に回帰する、という前提だ。

テスラは、その前提を打ち砕いた。資金を調達できる力そのものが、一つの競争優位だった。市場がこの物語を信じる気でいるかぎり、資本市場の扉は閉じない。そしてマスクの「物語を語る力」こそ、どんな貸借対照表にも載っていない勘定科目だった。

2020年、テスラはおよそ49.9万台を納車し、通年で初めて黒字化を達成、純利益は約7.21億ドルとなった。この年、株価は年初の約86ドルから年末の約705ドルへと駆け上がった。12月、テスラはS&P500指数に組み入れられ、パッシブファンドは大量の買いを迫られた。これは、2017年のアインホーンのモデルには、まったく居場所が用意されていなかった変数だった。

振り返ってみれば、彼の分析はある時間断面では正確だった。テスラは確かに長期にわたって現金を燃やし続け、Model 3の量産は確かに深刻に遅れ、流動性リスクは確かに実在した。だが「正確」と「正しい」のあいだには、時間という次元がひとつ横たわっている。

企業を空売りするコストは、毎日値付けされていく。株を借りれば、利息を払う。株価が上がれば、含み損が膨らむ。投資家が解約を始めれば、ポジションは強制的に手仕舞いさせられる——ときには、夜明けのもっとも暗い一歩手前で。ケインズはこう言った。市場が不合理であり続ける時間は、あなたが支払い能力を保ち続ける時間より長くなりうる、と。アインホーンは誰よりもこの言葉を知っていた。ただ今回は、彼自身がこの言葉の脚注になってしまった。

この事例が本当に考えさせるのは、「バリュー投資は機能しなくなった」ということではない。企業の中核的な価値が、当期の利益ではなく物語から生まれるとき、その資金調達能力そのものがモートを成すとき、伝統的な評価ツールはどう較正すべきなのか——ということだ。

アインホーンは答えを出さなかった。レターのなかで損失を認め、投資家の忍耐に感謝を述べ、そしてそのままファンドの運用を続けた。彼は今もなお、ファンダメンタルズが最後には勝つと信じている。ただテスラについては、「いつ」をめぐる賭けに敗れた、それだけのことだった。

投資の世界では、「正しい方向」に「間違ったタイミング」が加わると、最終的な結果は「間違った方向」と何も変わらない。

物語(ナラティブ)で駆動する企業を空売りするときは、その「資金調達による延命力」を別枠で評価しなければならない。資本市場が物語に値をつける気でいるかぎり、流動性危機は無限に先送りされうる——ファンダメンタルズ分析には、この変数を組み込む必要がある。—— 投資の示唆