デイビッド・アインホーンがリーマン・ブラザーズを空売りした日――数カ月に及んだ、公開の攻防

精読全文

第 1 章 · デイビッド・アインホーンがリーマン・ブラザーズを空売りした日――数カ月に及んだ、公開の攻防

リーマン破綻の半年前、彼は公の場で「危ない」と叫んだ。だがウォール街は、それをパニックの煽動だと嘲笑った。

2008年5月21日、ニューヨークのリンカーン・センター。アイラ・ソーン投資カンファレンスの大ホールには、ウォール街でも指折りに頭の切れる連中がぎっしりと座っていた。デイビッド・アインホーンが壇上に立つ。そして続く40分をかけて、かつて時価総額600億ドルを誇った投資銀行――リーマン・ブラザーズを、一枚一枚、系統立てて解体していった。

聴衆の反応は、衝撃ではなかった。嘲笑だった。

アインホーンは当時39歳。グリーンライト・キャピタルで、約60億ドルの資産を運用していた。大企業を空売りするのは初めてではない。だが、今回は違った。彼は「公の場で語る」という道を選んだのだ。「沈黙こそ金」とされるこの業界で、自分の空売りロジックを一ページずつ、市場全体に読み聞かせる。それに必要なのは、判断力だけではない。ほとんど頑固とも言える勇気だった。

話は2007年の暮れにさかのぼる。サブプライム危機はすでにくすぶり始めていた。それでもリーマンの株価は崩れず、経営陣は外部に向けて繰り返し請け合っていた――当社のリスク・エクスポージャーはコントロールできています、と。アインホーンはその言い分を信じなかった。彼とチームは、リーマンが公開している財務資料を一行ずつ読み込み始めた。10-K(年次報告書)、10-Q(四半期報告書)、投資家説明会の逐語記録。彼らが探していたのは内部情報の類ではない。すべては公開された資料だ。

そして、彼は落ち着いていられなくなる数字を見つけた。

リーマンの商業用不動産へのエクスポージャーは、外部への開示よりもはるかに大きかった。それ以上に決定的だったのは、これらの資産の評価方法に深刻な問題があったことだ。リーマンは、流動性が極端に低い大量の商業不動産資産を、本来分類されるべき「レベル3」ではなく、「レベル1」や「レベル2」に押し込んでいた。この分類の違いが致命的に重い。レベル3資産とは、市場価格で直接値づけできず、社内モデルでの見積もりに頼るしかない資産を指す。そして、その見積もりのプロセスには、外部からの歯止めがほとんど効かない。言い換えれば、リーマンは自分のモデルを使って、自分の資産に、自分の気に入る価格をつけられたのだ。

アインホーンはこの発見を、「会計のマジック」と呼んだ。

彼は2008年の初めから空売りポジションを組み始め、4月の電話会議で初めて公に疑念を口にした。リーマンの最高財務責任者(CFO)エリン・キャランは、すぐさまメディアで反撃に出る。アインホーンはデータを読み違えていると主張し、さらに、彼は自分の空売りポジションに有利な状況を作るために公の発言を利用しているのだと、暗に匂わせた。これは、空売り筋に対抗するときのウォール街の古典的な手口だ。具体的なな数字には答えず、代わりに動機を攻撃する。

この攻撃には、論理上、一定の効き目がある。空売り筋は、生まれながらに一つの倫理的ジレンマを抱えている――空売りを持っている以上、悪い知らせをまき散らす動機があるのだ。だが、アインホーンの応じ方はこうだった。すべての分析を、公開する。私のデータが間違っていると言うのか? なら、データも導出のプロセスもすべて机の上に並べる。全員で検証すればいい。

それこそが、彼がアイラ・ソーン・カンファレンスでやったことだった。

講演が終わると、リーマンの株価はその日のうちに約4%下げた。だが、その後の数週間でまた戻してしまう。市場の大勢の見立てはこうだった――アインホーンはリスクを誇張している、リーマンの資本状況はそこまでひどくない、と。一部のアナリストはレポートを発表し、リーマンへの「買い」格付けを維持したうえで、アインホーンの分析を「データの選択的な使用だ」と名指しで批判した。

リーマンの広報マシンはフル稼働した。経営陣が次々とメディア番組に登場し、CEOのリチャード・ファルドが自ら前面に出て、当社の流動性は潤沢、資産の質も良好だと言い切った。

そしてその間、アインホーンが背負っていた圧力は、市場からだけではなかった。空売り筋が公に声を上げることは、法律の面でも綱渡りなのだ。ひとたび「虚偽の情報をまき散らして市場を操作した」と認定されれば、待っているのは当局の調査、ことによれば訴訟だ。彼の弁護士チームは、公の発言の一つひとつに、必ず資料の裏づけがあることを担保しなければならなかった。これは判断力さえあれば済む攻防ではない。膨大なリソースを食う、法務のマラソンでもあった。

2008年6月、リーマンは第2四半期に28億ドルの赤字を計上し、同時に緊急の資金調達に踏み切ったと発表する。これが最初の亀裂だった。

9月10日、リーマンは第3四半期に39億ドルの赤字見込みを公表する。

9月15日、リーマン・ブラザーズは破産保護を申請した。負債は6000億ドルを超え、アメリカ史上最大規模の企業破綻となった。

この空売りでグリーンライト・キャピタルが得た利益は、外部の推計で8000万ドルを超えるとされる。だが、アインホーンは後年のインタビューで、それを誇りには思わないと語った。彼はこう言っている。「もし私が間違っていたなら、その方が世界にとっては良かった」。この一言は、立ち止まって考える価値がある。空売り筋にとって、本当の勝利とは何なのか。金を稼ぐことか、それとも、世界はそこまで悪くなかったと証明されることか。

リーマンの破綻のあと、空売り規制をめぐる議論が世界中で一気に過熱した。アメリカの証券取引委員会(SEC)は2008年9月、金融株およそ800銘柄に対する「ネイキッド・ショート」を禁じる臨時規制を緊急に打ち出す。この規制が出された理由の一つは、まさに、空売り筋の公の発言が市場のパニックを加速させることを当局が恐れたからだった。

だが、別の声もある。もしもっと多くの人がアインホーンのように、2006年や2007年の時点で、過大評価された資産に公然と疑念を投げかけていたら、危機は違う形でほどけていったのではないか――と。

この問いに答えはない。だがそれは、私たちにこう思い起こさせる。市場でいちばん高くつくものは、ときに情報ではなく、その情報を口に出す勇気なのだ、と。

アインホーンのこの攻防は、最初の公の発言からリーマンの破綻まで、半年とかからなかった。その半年のあいだ、彼は嘲笑され、疑われ、動機が不純だと指弾された。彼の応じ方は、最初から一つしかなかった。分析を並べる。数字に語らせる。

この事例で、いちばん覚えておくに値するのは、たぶんこの点だろう――あの8000万ドルではない。ウォール街のすべてが、一つの良い物語を信じることを選んだそのときに、ただ一人、一枚のバランスシートを信じることを選んだ人間がいた。それこそが、忘れがたいのだ。

公開された開示資料は、個人投資家にも機関にも等しく開かれた情報源だ。問われるのは、それを一行ずつ丁寧に読み込む気があるかどうか。資産の分類のしかた、評価前提のわずかな変化――そこには、ニュースよりもずっと本物のリスク信号が、潜んでいることがある。—— 投資の示唆