アインホーンが創ったグリーンライト再保険──バリュー投資の理念を保険フロートに接ぎ木する

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第 1 章 · アインホーンが創ったグリーンライト再保険──バリュー投資の理念を保険フロートに接ぎ木する

彼はバフェットのバークシャー・モデルを再現しようとした。だが十年後、突きつけられたのは惨憺たる成績表だった。

2004年、デイビッド・アインホーンはグリーンライト・キャピタルのオフィスに立ち、頭のなかである構想を巡らせていた。彼自身が完璧だと信じて疑わない構想だ。エンロンの空売り、リーマン・ブラザーズの空売り──その戦績で、彼はすでにウォール街に名を轟かせていた。しかし彼が望んでいたのは、ヘッジファンドのマネージャーという肩書きだけではなかった。次のバフェットになりたかったのだ。

ロジックは明快だった。1960年代にバークシャーを引き継いだあと、バフェットの真の加速装置となったのは、銘柄を見抜く眼力ではない。保険のフロート（浮動資金）だった。保険会社はまず保険料を受け取り、保険金の支払いはあとになる。その間に滞留する資金を、投資に回せる。コストはゼロに近い。条件次第ではマイナスにさえなる──保険引受が黒字でありさえすれば、誰かが金を払って自分に運用資金を貸してくれているのと同じことだ。アインホーンは、この装置をそっくり再現しようとした。

彼が共同で立ち上げたのが、グリーンライト・キャピタル・リー（Greenlight Capital Re）。本拠はケイマン諸島。仕組みは実にすっきりしていた。再保険事業が保険料を集めてフロートを積み上げ、その資金をグリーンライト・キャピタルに委ねて運用する。運用はアインホーン一流のディープ・バリュー流だ。2007年、同社はナスダックに上場。IPOの価格決定もスムーズに進んだ。市場の受け止め方はこうだった──これは個人投資家がアインホーンの投資戦略に相乗りできる器（ビークル）だ、と。

問題はどこにあったのか。当時、それを真剣に問いただす者はいなかった。

フロートというレバレッジの核心にある前提は、規模だ。バークシャー傘下のGEICO、ジェネラル・リーが毎年生まれみ出すフロートは、百億ドル単位にのぼる。分散投資にも、サイクルを均す（ならす）にも十分な厚みがある。一方のグリーンライト・リーは、小ぶりな再保険会社だった。フロートの規模は最後まで限られていた。小舟が大波に呑まれれば、緩衝（バッファ）の余地はない。

さらに深い矛盾が、投資戦略そのものに埋め込まれていた。アインホーンの銘柄選好は、伝統的な業種の割安企業──エネルギー、金融、製造業。市場から忘れ去られ、簿価が過小評価された企業を買う。この手法は2000年代初頭、何度も的中した。だが2010年代は、まったく別の世界だった。

ハイテク株が市場を牽引しはじめる。アマゾン、グーグル、ネットフリックス。これらの企業のPERは、伝統的なバリュエーション・モデルを機能不全に追い込むほど高かった。アインホーンがこの変化に気づかなかったわけではない。気づいたうえで、彼はテスラを空売りするという選択をした。テスラの評価は常軌を逸している、ファンダメンタルズが支えきれない、と。

テスラの株価は、2012年の30ドルから、2020年には700ドル超まで一直線に駆け上がった。

これは一度の判断ミスではない。八年にわたって続いた、構造的な摩擦だった。バリュー投資の核心にある仮説は「価格はいずれ価値に回帰する」というものだ。だが、この「いずれ」には時間がかかる。成長株のナラティブ（物語）が市場全体の値づけの体系そのものを書き換えてしまったとき、回帰を待つ時間は、無限に引き延ばされうる。グリーンライト・キャピタルの旗艦ファンドは、2015年から2018年にかけてS&P500を連続して下回り、年によっては20%を超える損失を出した。

フロート側の問題も、同じように積もっていった。再保険は、引受規律（アンダーライティング・ディシプリン）がきわめて重要な商売だ。価格づけには厳格さを保たねばならない。シェアを奪いたいからといって、保険料を値下げするわけにはいかない。だが小型の再保険会社が市場で持つ交渉力は限られている。大手競合の価格戦争を前にすれば、追随するか、退場するかの二択だ。グリーンライト・リーの引受事業は、複数の年度で赤字を計上し、コンバインド・レシオ（合算費用率）は100%を超えた──支払った保険金が、受け取った保険料を上回るという意味だ。

これでモデルのロジックの鎖は、断ち切られてしまう。フロート・レバレッジの前提は「低コスト、あるいはマイナス・コストの資金」だ。ひとたび引受側が赤字に転じれば、フロートのコストはプラスになる。しかも制御の効かないプラスだ。運用側が同じ時期に振るわなければ、両端から血を流す事態が生まれる。

2012年、グリーンライト・リーの株価は高値圏をさまよっていた。そして2020年までに、株価は累計で60%を超えて下落した。

IPOの場面で「小さなバークシャー」を手に入れたと信じて買った投資家たちが待っていたのは、まるで正反対の結末だった。

なぜバークシャーは成功し、グリーンライト・リーは失敗したのか。この問いは、丁寧に分解する価値がある。

バフェットがこのモデルを組み立てたとき、グリーンライト・リーが一度も備えられなかった条件がいくつかあった。第一に、時間軸だ。バークシャーは保険事業を十分な規模に育て上げるのに数十年を費やした。フロートは数億ドルから、ゆっくりと1000億ドル超まで成長し、その過程で投資戦略も市場とともに進化していった。第二に、引受能力だ。GEICOは強力なブランドの堀（モート）とコスト優位を持ち、激烈な競争のなかでも引受規律を保てた。第三に、運用の柔軟性だ。バフェットは市場環境の変化に応じて戦略を調整する。純粋な割安銘柄選びから、「優れた企業を妥当な価格で買う」へと舵を切ったのもその一例だ。

アインホーンは、この三点目で「守り抜く」ことを選んだ。自分のバリュー投資の枠組みは正しい、市場は遅かれ早かれ理性へ回帰する、と彼は信じた。この固守は、ある局面では美徳になる。だが別の局面では、高くつく執着になる。

2018年、アインホーンは投資家への書簡のなかでこう書いた。バリュー投資は「死んだ」と。これは結論というより、その渦中に深く沈んだ人間が発した、戸惑いの声だった。彼は枠組みを放棄しなかった。だが、なぜ市場が長期にわたって自分の予想どおりに動かないのか、彼自身にも説明できなかった。

グリーンライト・リーの物語は、「モデルの複製」をめぐる警告だ。成功したモデルの外殻をそのまま持ってきても、その内核まで複製したことにはならない。バークシャーの堀は、数十年かけて積み上げた引受能力であり、資本配分の文化であり、規模の効果だ。これらは一冊の目論見書のなかで複製できるものではない。

構造をどれほど精巧に設計しようと、土台にある仮説が現実のなかで成り立たなければ、機械は空回りするだけなのだ。

フロート・レバレッジ・モデルの前提は、引受側が黒字であること。ひとたびコンバインド・レシオが100%を超えれば、「低コスト資金」というロジックの鎖は断ち切られ、運用側がどれほど健闘しようと、二重の出血は埋め合わせきれない。この種のモデルを評価する前に、まず引受規律に持続可能な構造的裏づけがあるかを検証せよ。—— 投資の教訓