シトロン・リサーチがGameStop空売りで返り討ち、25年続けた空売りレポート事業から撤退

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第 1 章 · シトロン・リサーチがGameStop空売りで返り討ち、25年続けた空売りレポート事業から撤退

弱気レポートを公表してから48時間で株価が倍に。この空売り機関は、ついにこの事業ラインを永久に畳むことを選んだ

2021年1月19日の午後、アンドリュー・レフトはカメラを起動し、レンズに向かって、自分のキャリアで最も高くついた一言を口にした。

GameStopの株価は20ドル台まで下がる――そう予言したのだ。

その日、GameStopの株価は40ドル少々だった。レフトの理屈は難しいものではない。この実店舗型ゲーム小売業者は、デジタル化の波にのまれて時代に取り残されている。店舗は閉鎖が続き、売上は縮み、債務が重くのしかかる。彼は20年にわたって、まったく同じやり方で数えきれない企業を解剖してきた。レポートを出し、空売りを仕掛け、市場が正気に戻るのを待ち、利益を抜いて去る。彼の機関「シトロン・リサーチ」(Citron Research)は、ウォール街で名の通った看板だった。

だが今回ばかりは、相手を見誤った。

自分が向き合っているのは市場だと、彼は思っていた。実際に向き合っていたのは、掲示板Redditの「ウォールストリートベッツ」(WallStreetBets)に集まった、数百万人の個人投資家だった。

このコミュニティは、とうにGameStopに目をつけていた。機関の空売りポジションが極端に積み上がっていることも、いったん踏み上げが成功すれば、空売り筋が買い戻しを強いられ、株価がパチンコのように弾き飛ばされることも、彼らはわかっていた。レフトの配信は、警告ではなかった。彼らの目には、それは突撃ラッパの音に映った。

配信が終わって48時間も経たないうちに、GameStopの株価は40ドルから80ドルを突き抜けた。

倍になったのだ。

レフトはのちに、100ドル付近で損切りして手仕舞ったこと、損失率がほぼ100%に達したことを公に認めている。言い換えれば、この空売りポジションに投じた元手を、ほぼ全額溶かしたということだ。あの数日、GameStopは最高で483ドルをつけ、「目標株価20ドル」はインターネット中の笑いものになった。

ここで、立ち止まって考えてみる価値のある問いがある。レフトのファンダメンタルズの判断は、本当に間違っていたのだろうか?

GameStopのビジネスモデルは、確かに危うかった。デジタルでのゲーム配信は、すでに実店舗小売の居場所を侵食していた。それは2021年でも変わらなかったし、今日でも変わらない。彼の分析の枠組みには、論理として根本的な欠陥はなかった。

だが市場は、けっして論理だけでは動かない。

ウォールストリートベッツの個人投資家たちは、バリュー投資をやっていたわけではない。彼らがやっていたのは、足並みをそろえた反撃の狙撃戦だ。彼らの狙いは、GameStopにいくらの価値があるかではなく、空売り筋に代償を払わせることだった。これは、まったく新しい市場の力だった――非中央集権で、匿名で、感情的で、しかも短期的にはどんなファンダメンタルズ分析をも無効化できるほど、規模が巨大だった。

レフトは配信の中で、自分のポジションの方向をさらけ出した。戦場で自分の座標を公開したようなものだ。伝統的な機関同士の駆け引きの時代なら、せいぜい同業者の逆張り勝負を呼び込む程度で済んだ。だがソーシャルメディアの時代には、その座標は数時間のうちに数百万人の目に触れ、そのまま逆方向への買い注文という直接行動に転化する。情報が広がる速さと、人を動かす効率は、もう完全に非対称になっていた。

2021年1月29日、レフトは業界全体を震撼させる決断を下す。

「シトロン・リサーチ」は、空売りレポートの発行を永久にやめる、と宣言したのだ。

25年。それが、ここで終わった。

声明の中で彼は、空売りリサーチを取り巻く環境は根本的に変わってしまい、この事業を続けることはもはや機関の方向性に合わない、と述べた。そして、ロングの成長株リサーチに専念する転身を表明した。

外部の受け止め方は、さまざまに分かれた。負けを認めたのだ、という者がいた。賢明な撤退だ、という者がいた。本当はとっくに転身したかっただけで、ただ理由が必要だったのだ、という者もいた。だが、確かなことが一つある。公開の生配信で目標株価を予言し、48時間で市場に張り倒され、全ネットが見守る中で損切りして非を認める――この三つが重なったとき、信用を糧に生きるリサーチ機関にとって、それは耐えがたいほどの評判の摩耗だった。

空売りリサーチというビジネスモデルは、本質的に二つのものに依存している。分析の正確さと、その正確さに対する市場の信頼だ。個人投資家の集団行動が、短期的には正確な分析にすら損失をもたらしうるとなれば、その信頼には亀裂が入る。やっかいなのは、空売り機関のレポートは一本残らず公開で、判断のたびに記録が残り、損切りのたびにスクリーンショットを撮られて拡散されることだ。彼らには匿名という盾がなく、「図体が大きければ波など怖くない」という規模の緩衝もない。いったんコミュニティに目をつけられれば、援軍もないままスポットライトの下に独り立たされる。

レフトは、この攻防で傷ついた最初の空売り筋ではない。同じ時期、メルビン・キャピタル(Melvin Capital)はGameStopの一件で53億ドルを超える損失を出し、最終的に2022年にファンドを閉鎖した。空売り業界全体が、あの冬、これまで味わったことのない冷気を感じていた。

これは、一人の人間の物語にとどまらない。一つの時代の転換点を映す縮図だ。

個人投資家は、もう市場の中で黙って背景に収まる存在ではなくなった。ソーシャルメディアが彼らに集結の広場を与え、デリバティブという道具がレバレッジを増幅する武器を与え、「踏み上げ」という戦略が機関と戦うための具体的なな戦術を与えた。この三つが合流したとき、伝統的な空売りリサーチがよりどころにしてきた情報の優人と価格決定の力が、揺らぎはじめた。

レフトはこの25年で、いくつの粉飾決算を、いくつの時価総額が膨らみすぎた企業を暴いてきただろう。あのレポートには、本物の価値があった。だが市場は、あなたが過去に正しかったからといって、いまこの瞬間に守ってはくれない。彼の撤退は、新しいルールに対する、古参プレイヤーの率直な認めだった。

そのルールは、いたってシンプルだ。ファンダメンタルズを正しく読めても、群衆の力を見くびれば、それでもあなたは負ける。

空売りレポートは公開した瞬間、ポジションの方向が露呈する。ソーシャルメディアの時代には、リサーチャーは「逆方向に動員される」確率を見積もるべきだ。注目度の高い銘柄での空売りは、ファンダメンタルズの勝率だけを計算するのではなく、十分な流動性の緩衝を残しておかなければならない。—— 投資からの示唆