チャノスのラッキンコーヒー空売り——マディ・ウォーターズの爆弾が炸裂する前に、彼は静かに仕込んでいた

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第 1 章 · チャノスのラッキンコーヒー空売り——マディ・ウォーターズの爆弾が炸裂する前に、彼は静かに仕込んでいた

粉飾の規模は22億元。スキャンダルが表沙汰になる数週間前に、彼はすでに布陣を終えていた

2020年1月のある深夜。ウォール街のアナリストの多くが、まだラッキンコーヒーの「中国版スターバックス」という物語に拍手を送っていた頃、ジム・チャノスはすでに自分の空売りリストに、そっとチェックを入れていた。

その時、ラッキンの時価総額は120億ドルを突破したばかり。上場から1年も経たないうちに、店舗数は2000店から4500店へと一気に駆け上がり、四半期売上の伸びは500%を超えた。投資銀行のレポートは「破壊的成長」「現地発のコーヒー革命」という言葉で埋め尽くされていた。誰も悪い知らせなど聞きたくなかった。

チャノスは違った。彼はウォール街で35年以上、空売りをやってきた男だ。エンロンの財務という名の遺体を、自らの手で解剖したこともある。美しい数字で包まれた腐ったリンゴを、彼は嫌というほど見てきた。彼のチーム、キニコス・アソシエイツは、ラッキンの目論見書と四半期報告を手に入れると、売上の成長曲線には目もくれず、いきなり最も退屈な層へと潜り込んだ——単店経済学(ユニットエコノミクス)である。

問題は、まさにそこに潜んでいた。

ラッキンは対外的に、店舗レベルではすでに黒字化していると謳っていた。だがチャノスのチームは、補助金を一つひとつ分解していった——一杯買えばもう一杯無料、初回注文は無料、割引クーポンの波状攻撃——こうした優遇策のコストが、単店損益にまるごとは計上されていなかったのだ。新規顧客獲得の補助金や、ブランド広告費を案分して一杯ごとに割り戻してやると、いわゆる「店舗の黒字」は、たちまちマイナスの数字に変わってしまう。

言い換えれば、ラッキンはコーヒーを一杯売るたびに、損を出していた。売れば売るほど、傷は深くなる。

このロジック自体は複雑ではない。だが、中国概念株(中概株)でそれを検証するとなると、難易度はまるで別の話になる。ラッキンはVIE(変動持分事業体)の枠組みでナスダックに上場しており、実際の事業主体は中国国内にある。監査調書を、海外の機関が独立して検証することは難しい。チャノスのチームは、見える範囲のデータから手をつけるしかなかった——同時期の競合の原材料調達コストとの比較、まっとうなコーヒー事業なら出るはずの粗利率の幅の試算、ラッキンのサプライヤーへの支払いサイクルの追跡。そのどの数字も、こう暗示していた。帳簿上の売上の数字と、本当のキャッシュフローとの間には、説明のつかない亀裂が一本走っている、と。

ポジションは、静かに組み上がった。

1月31日、空売り機関マディ・ウォーターズ・リサーチのもとに、89ページに及ぶ匿名のレポートが届き、彼らはそれを公表することを選んだ。レポートによれば、マディ・ウォーターズは92名の常勤と1418名の非常勤の調査員を雇い、全国の店舗に張り込み、1万1000時間を超える店内映像を撮影し、2万5000枚以上の顧客のレシートを集計したという。結論はストレートだった——ラッキンは1店舗あたりの1日の注文数を水増しし、広告収入をでっち上げている、と。

レポートが出たその日、ラッキンの株価は1日で26%下落し、その後の数日でいくらか戻した。経営陣は強気で反論し、レポートは「誤りに満ちている」と切り捨て、複数の投資銀行は買い推奨を維持し続けた。市場は、より耳ざわりのいい物語の方を信じることを選んだのだ。

チャノスは動かなかった。

空売りで最もこたえるのは、判断を間違えることではない。判断は正しいのに、市場が認めてくれないことだ——彼はそれを知っていた。エンロンが疑念を持たれてから、最終的に崩壊するまで、おおよそ2年を耐え抜いた。彼のショートポジションは帳簿上で圧力を受けていた。だが、土台となるロジックが覆されていない限り、彼は手仕舞いするつもりはなかった。

4月2日、ラッキンが自ら爆弾の導火線に火をつけた。

会社は公告を出し、社内調査によって、最高執行責任者(COO)の劉剣(リウ・ジエン)と関係する従業員が、2019年第2四半期から第4四半期までの取引データを偽造し、売上を約22億元、水増ししていたことが判明したと認めた。

22億。

これはもう、財務テクニックなどではない。むき出しの粉飾だ。

その日、ラッキンの株価は寄り付きから75%超下落し、26ドル付近から一気に6ドルを割り込んだ。数か月後、ナスダックは同社の上場廃止を発表した。まだラッキン株を握っていた個人投資家の口座では、数字がほぼゼロになった。

チャノスのショートポジションは、この日、その使命をまっとうした。

あとから振り返ると、この一件には、何度も噛みしめる価値のある層がいくつもある。

マディ・ウォーターズのレポートが先に出て、株価は下げてはまた戻った。市場は粉飾の張本人に、2か月近い猶予を与えてしまった。これが意味するのは——空売りレポート一本だけでは、緻密に組み上げられた嘘に終止符を打つことはできない、ということだ。本当の触媒(カタリスト)は、内部からの自白の方から来た。あるいは、追い込まれて爆発せざるを得なくなった、と言うべきか。空売り側にとって、方向を正しく読むのは第一歩にすぎない。触媒が着地するまで待ちきれるかどうか——それこそが、損益のリズムを決める鍵となる変数なのだ。

もう一層、さらに深いところにあるものがある。チャノスとマディ・ウォーターズは、この空売りにおいてどんな関係だったのか。盟友でもなければ、敵でもない。むしろ、同じ一塊の腐肉の匂いを嗅ぎつけた、二頭の並走する猟犬のようだった。マディ・ウォーターズのレポートは市場の注意を一点に集め、結果としてラッキンがさらに資金調達する余地を狭めた。一方チャノスの独自リサーチは、レポートが公表される前にポジションを組み終え、より丸ごとに近い下落の果実を手にした。情報のゲームの世界では、先手は常に、追随者より値打ちがある。

チャノス自身、のちのインタビューでこんな言葉を残している。趣旨はこうだ——「空売りとは、その会社が死ぬことに賭けるのではない。市場がいずれ、その会社の本当の姿を見ることに賭けているのだ」。

ラッキンの本当の姿を、彼は時価総額120億ドルの時点で、すでに見抜いていた。

「単店経済学」で成長の物語を貫け——補助金や新規獲得コストを一杯ごとに割り戻し、本当の単人あたりの利益を弾き出す。売れば売るほど損が膨らむと分かった瞬間、高い成長率はそれ自体がリスクのシグナルであって、買う理由などではなくなる。—— 投資からの示唆