ジム・チェイノスのエンロン空売り:ウォール街が集団で目を閉じる中、誰より早く粉飾を見抜いた男

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第 1 章 · ジム・チェイノスのエンロン空売り:ウォール街が集団で目を閉じる中、誰より早く粉飾を見抜いた男

16人のアナリストが「買い」を出していたそのとき、彼は2001年初めに巨額の空売りを仕込んでいた。

2000年の秋、分厚い年次報告書がジム・チェイノスの机に放り出された。表紙にはエンロンのロゴ。その中には、やがてウォール街全体を揺るがすことになる秘密が隠れていた——ただ、当時はそれを探そうとする者が誰もいなかっただけだ。

チェイノスはキニコス・アソシエイツの創業者だ。社名はギリシャ語の「キュニコス(犬儒主義者)」に由来し、空売りを生業とするファンドである。当時、エンロンはアメリカ企業界のスターだった。6年連続でフォーチュン誌の「アメリカで最も革新的な企業」に選ばれ、時価総額は一時700億ドルを突破。株価は2000年初めに1株90ドルの高みに駆け上がっていた。この銘柄を追う16人のアナリストの中に、「売り」を出した者は1人もいなかった。

チェイノスのチームがエンロンに目を留めたのは、ある業界記事がきっかけだった。その記事は、エンロンのエネルギー取引モデルに会計上の疑問があるとほのめかしていた。マッチ一本の火ほどの弱い信号。だが、チェイノスはそれに火を点けた。彼らはエンロンの年次報告書と10-K(年次報告書類)を一行ずつ分解しはじめた。

最初の発見で、チームはしばし沈黙した。

エンロンの中核であるエネルギー取引事業の、自己資本利益率はわずか7%ほど。一方、会社の資金調達コストは、控えめに見積もってもその数字に近いか、むしろ上回っていた。言い換えれば、エンロンは1ドル投じるたびに、借金の利息を賄うのもやっとなだけしか稼げていなかった。資本のリターンが資金コストを長期にわたって下回る会社は、帳簿上の利益がどれほど美しく書かれていようと、本質的には価値を破壊している。それなのにエンロンが対外的に喧伝する利益成長は、目を疑うほどの高さだった。両者のあいだに走った亀裂は、ビル一棟が丸ごと入るほどに広かった。

そのカネはどこから来たのか。チェイノスのチームは掘り続けた。

彼らは財務諸表の注記の片隅で、奇妙な名前の一群の事業体を見つけた。LJMケイマン、ラプター、JEDI……。これらはエンロンが設けた簿外の特別目的事業体(SPE)だった。SPEそのものには正当な用途もある。だがエンロンの使い方は極めて異常だった——これらの事業体は、エンロン自身の不良資産を引き受けさせるために使われ、本来なら貸借対照表に載るはずの巨額の負債を外へ移し、同時に架空の取引利益をでっち上げていた。さらにひどいことに、これらSPEの資本金の相当部分が、エンロン自身の株式で構成されていた。つまり、エンロンの株価がひとたび下がれば、これらの事業体も連鎖的に崩れ落ち、死のスパイラルを形づくる仕組みだった。

チェイノスはその注記を見つめながら、頭にはひとつの言葉しかなかった——「ポンジ」。

2001年初め、彼は空売りのポジションを組みはじめた。市場全体がもてはやす銘柄を空売りするには、損失のリスクだけでなく、嘲笑にも耐えねばならない。エンロンの最高経営責任者ジェフリー・スキリングは、ある電話会議で空売り筋を名指しで罵った。ウォール街のアナリストたちは「強力な買い」のレポートを出し続け、機関投資家はエンロンを年金口座に組み入れていった。チェイノスのポジションは帳簿上で圧力にさらされ、彼の判断は市場の中で浮いて見えた。

だが彼は揺らがなかった。そして、のちに繰り返し語られることになるひとつの行動に出る——自分の分析を、フォーチュン誌の記者ベサニー・マクリーンに伝えたのだ。

手がかりを受け取ったマクリーンは独自の調査を始め、2001年3月に「エンロンの株価は割高ではないのか?」と題した記事を発表した。この記事は当時、エンロン経営陣から激しく抗議され、多くのアナリストからも鼻で笑われた。だがそれは、ラクダの背を折る最初の一本の藁だった——この会社のビジネスモデルを、実は誰一人としてきちんと説明できないのだ、と世間に気づかせたのである。

それから数か月、エンロンの簿外事業体は、規制当局とメディアによって次々と追及されはじめた。2001年8月、スキリングが突然辞任する。理由は「個人的な事情」。10月、エンロンは四半期で6億1800万ドルの損失を発表し、株主資本12億ドルを取り消した。投資家はようやく恐怖し出した。11月、エンロンは過去5年分の財務報告の修正を迫られ、利益を6億ドル近く水増ししていたことを認めた。

2001年12月2日、エンロンは破産を申請した。

これは当時、アメリカ史上最大の企業破綻だった。株価は90ドルから1ドル未満へ、下落率は99%を超えた。何万人もの従業員が職を失い、退職金は無に帰した。一方、チェイノス率いるキニコス・アソシエイツは、この崩壊から巨額の利益を得た——正確な数字は最後まで完全には開示されなかったが、この空売りはヘッジファンド史上もっとも成功した取引のひとつとして広く認められている。

のちにアメリカ議会はチェイノスを召喚し、証言を求めた。彼は静かに、自らの分析手法を説明した。内部情報もない。怪しげなルートもない。あるのは、誰でもダウンロードできる一冊の公開された年次報告書と、「カネはどこから来るのか、借金はどこに隠れているのか」を真剣に問い続ける意志の分析の枠組み、ただそれだけだった。

この事例が教科書になったのは、チェイノスが儲けたからではない。落ち着かない事実をひとつ証明してみせたからだ——粉飾には、いつだって痕跡がある。ただ、たいていの人は、祭りの只中で正気を保とうとしないだけなのだ、と。16人の賢者がそろって「買い」を出すとき、それはおそらく、もっとも危険な瞬間なのである。

自己資本利益率は、利益の数字を貫くX線だ——ある会社の中核事業のリターンが資金コストを長期にわたって下回るなら、帳簿上の利益がどれほど鮮やかでも、価値はいったいどこで破壊されているのかと問い続けねばならない。—— 投資の示唆