マイケル・バーリのGameStop空売り——個人投資家の踏み上げに屈し、損切りで早期撤退

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第 1 章 · マイケル・バーリのGameStop空売り——個人投資家の踏み上げに屈し、損切りで早期撤退

誰よりも早くこの株の崩落を見抜いた。だが株価が個人投資家の手で天井へ押し上げられる前に、彼は静かに退場した——最も劇的な結末を見届けることなく。

2020年9月。ほとんどの投資家がGameStopという名前を口にすることすら面倒がっていた頃、マイケル・バーリはサイオン・キャピタルの口座に、すでにひそかにポジションを築き終えていた。

このゲーム小売チェーンの行く末は、彼の目には死へのカウントダウン表のように明白に映っていた。パッケージ版ゲームの小売は、デジタルダウンロードに着実に侵食されている。PlayStationもXboxも、新型機ではディスクドライブのないモデルを前面に押し出し始めた。全米数千店舗を抱えるGameStopの来客数は、年々細っていく。さらに致命的なのは、貸借対照表に重い負債を積み上げながら、経営陣がまともな再建策をいつまでも示せずにいたことだ。バーリの読みはシンプルだった——この会社の株価は、いずれファンダメンタルズへ収束する。そしてその方向は、ただ下へ、それ以外にない。

彼はプットオプションを使って空売りポジションを組んだ。当時GameStopの株価は、一桁ドルから十数ドルのあいだをさまよっていた。ウォール街でこの株をまともに相手にする者は、ほとんどいなかった。これを空売りすることなど、機関投資家の目には退屈なバリュー修正トレードにすぎなかった。

そして、2021年1月がやってきた。

Reddit上の掲示板「WallStreetBets」で、総指揮官のいない一つの戦いが、いつしか形をなしていた。数十万人の個人投資家がGameStopに狙いを定めたのだ——突然この会社のファンダメンタルズに惚れ込んだからではない。彼らはある弱点を見つけた。この株の空売り残高が、すでに浮動株の100%を超えていたのだ。理屈の上では、十分な数の人間が同時に買えば、空売り筋は上がり続ける価格のなかでポジションの買い戻しを迫られる。そしてその買い戻し自体がさらに価格を押し上げ、死のスパイラルを生む。この戦略には専門の名前がある——「踏み上げ(ショートスクイーズ)」だ。

個人投資家たちが動き出した。

1月中旬、GameStopの株価はまだ20ドル近辺にあった。

1月22日、65ドルを突破。

1月26日、終値147ドル。

1月27日、ザラ場で一時483ドルに達した。

わずか二週間で、上昇率は2300%を超えた。

ヘッジファンドのメルビン・キャピタルは、この惨劇のなかで甚大な損失を被った。単月の損失は50億ドルを超え、最終的には外部からの資本注入を受け入れてようやく生き延びた。ウォール街の空売り勢全体がパニックに陥り、踏み上げの電話が鳴り止まず、追加証拠金の請求通知が、各機関のリスク管理部門へ吹雪のように舞い込んだ。

バーリはどこにいたのか。

のちに開示された規制当局への提出書類が明かしたところによれば、彼はこの極端な急騰の前後ですでに大幅にポジションを減らし、あるいは手仕舞っていた。彼は483ドルを待たなかった。最も劇的な瞬間に、勝者の側に立つことはなかった。彼のプットポジションは、株価が個人投資家の手で成層圏まで押し上げられる前に、すでに静かに退場していたのだ。

純粋に方向の読みだけを取れば、バーリは正しかった。GameStopのファンダメンタルズは何一つ変わっておらず、この会社の株価はその後、実際に一桁ドルの水準まで戻った。彼の空売りのロジックは、時間の検証に耐え抜いた。

だが「正しい」ことと「儲ける」ことのあいだには、ときに越えられない峡谷が横たわる。その峡谷の名は「タイミング」だ。

空売りと買い持ちには、根本的な非対称性がある。買い持ちの最悪の結末は元本がゼロになることだ。だが空売りの最悪の結末は、損失に上限がない。一つの株が20ドルから483ドルまで上がれば、空売りの評価損は20倍を超える。たとえそれがいずれ崩れると確信していても——あなたの証拠金はどこまで持ちこたえられるのか。あなたの出資者はどこまで待ってくれるのか。あなたのリスク管理システムは、何日目に強制ロスカットを発動するのか。

バーリが向き合っていたのは、まさにこの算数の問題だった。彼は守り抜くこともできた——「私のファンダメンタルズ分析は正しい」と自分と出資者に言い聞かせ、評価損が膨らみ続けるなかで価格が理性を取り戻すのを待つこともできた。だが「理性」は遅れてやってくることがある。三か月遅れることもあれば、三年遅れることもある。そしてそれまでのあいだ、追加証拠金の請求は誰の信念も待ってはくれない。

彼は損切りを選んだ。

のちにバーリはSNS上で警告を発し、この個人投資家による踏み上げ運動を、危険な相場操縦行為と断じた。これに加わった個人投資家は、その代償を払うことになるだろう、と。彼の警告は、最終的に裏づけられることになる。GameStopは2021年2月初めには高値から半値へ崩れ落ち、高値で飛びついた多くの個人投資家がそのまま塩漬けになり、甚大な損失を被った。

だが、それはすべて後日談だ。あの最も狂騒した一月、バーリはもう、テーブルにはいなかった。

この事例が何度も噛みしめるに値するのは、誰が勝ち誰が負けたかではない。それが、空売り筋にとって最も深い苦境を浮かび上がらせるからだ——誰よりも早く真実を見抜けても、その真実があまりに遅れてやってくるために、市場に先に退場させられてしまう。バーリは2008年のサブプライム危機で、まる二年にわたって空売りポジションを守り抜いた。出資者の解約圧力にも、ウォール街の嘲笑にも耐え、最終的に7億ドルを超えるリターンを手にした。あのとき、時間は彼の味方だった。

今回は、そうではなかった。

すべての正しい判断が、それにふさわしい結果を待てるわけではない。市場の短期的な動きは、感情に、集団行動に、アルゴリズムとレバレッジに、誰にも予測できない方向へと押しやられる。判断が正しいことは認識の勝利だ。だが認識の勝利は、自動的に口座の利益へと両替されはしない。判断と結果のあいだには、もう一つ「生き残る」という名の関門がある——まずその扉を生きて通り抜けて、はじめて自分が正しかったかどうかを語る資格を得るのだ。

バーリが早期に退場したのは、GameStopへの判断を変えたからではない。彼はこう悟ったのだ——感情に駆動された踏み上げ相場のなかで、ファンダメンタルズを守り抜く代償は、いかなる合理的なモデルの計算をも超えうる、と。彼は資本を温存することを選び、次の戦場を待った。

おそらくこれが、この物語のなかで最も覚えておくべき一言だ。市場の前では、生き延びることは、自分の正しさを証明することよりも、つねに重い。

空売りの最大のリスクは判断を誤ることではない。「正しいのに、報われるまで持ちこたえられない」ことだ。空売りポジションを建てる前に、許容できる評価損の最大比率と時間の幅をあらかじめ定め、生存コストを戦略設計に組み込んでおく。事後に受け身で損切りするのでは、遅い。—— 投資の教訓