バフェットのデクスター・シューズ買収:本人が認めた「人生最悪の取引」

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第 1 章 · バフェットのデクスター・シューズ買収:本人が認めた「人生最悪の取引」

4億3300万ドル相当のバークシャー株で靴メーカーを丸ごと買い、最後は元本ごと消えた。

1993年の秋、ウォーレン・バフェットは生涯でいちばん後悔することになる小切手にサインした。ただし、その小切手に書かれていたのは金額ではなく、バークシャー・ハサウェイの株式だった。

話はメイン州の小さな町から始まる。デクスター・シューズはディックスフィールドにあり、工場で働くのはみな地元の人間、作っているのは正真正銘の革靴だった。創業者のハロルド・アルフォンドが何十年も育ててきた会社で、評判は確かで、利益率は安定し、帳簿は教科書みたいに澄んでいた。バフェットが初めてデクスターの財務報告を開いたとき、そこには彼がいちばん好きなタイプの事業があった。歴史あるブランド、離れない顧客、分厚いキャッシュフロー。彼はこう確信した――この靴メーカーには本物の「堀」がある、と。

取引は株式交換で成立した。バフェットはバークシャー株と引き換えに、デクスターの全株式を手に入れた。当時の対価を換算すると、およそ4億3300万ドル。彼の目には、これは割のいい買い物に映った。

彼は間違っていた。

とんでもなく、しかも高くつくほどに間違っていて、14年後になお自分の口から世界中に認めることになる。

問題はデクスターの経営陣にあったのでも、製品の質にあったのでもない。問題は、バフェットがそのとき十分に見抜けていなかったある力――グローバル化のコスト競争にあった。1990年代半ば、アジアの製靴生産能力が圧倒的な規模でアメリカ市場に流れ込み始めた。それらの工場の人件費はメイン州の数分の一、それでいて効率は決して劣らない。デクスターが誇りにしてきた「メイド・イン・USA」と「職人の伝統」は、価格の前でどんどん色あせていった。

消費者は足で投票する。店に入り、タグを見て、そして安いほうの一足を選んだ。

デクスターは赤字に転落した。一四半期だけではない、一年だけでもない。継続的で、構造的な赤字だった。バフェットは立て直しを試みたが、業界の地盤そのものが緩んでいて、いくらレンガを積んでも亀裂はふさげなかった。最終的にデクスターの事業はバークシャー傘下の別の靴事業に統合され、やがて段階的に清算されていった。あのメイン州の工場も、忠実な職人たちも、長く走り続けると思っていたその事業も、こうして消えていった。

帳簿上の損失だけでも十分に痛い。だが、本当にバフェットを苦しめたのは、もう一段深い算術だった。

彼が使ったのは株式であって、現金ではなかった。

アルフォンドに支払ったバークシャー株は、その後の年月で会社の業績とともに猛烈に値上がりしていった。バフェットが2007年の株主への手紙でこの勘定を計算した頃には、その株式の時価は4億3300万ドルをはるかに超えていた。機会費用まで含めて総合的に計算すると、この取引の本当の損失は35億ドルを超えていた。

35億ドル。

帳簿上の評価減ではない。文字どおり手放してしまった富だ。

バフェットはその手紙にこう書いた。これは「私がこれまでにやった中で最悪の取引」だ、と。言い訳もない、責任転嫁もない。「当時は情報が非対称だった」とも、「アジア製造業の台頭など誰にも予測できなかった」とも言わない。彼はただ、まっすぐに認めた。

この一件で繰り返し噛みしめる価値があるのは、大物が大きな間違いをやらかした、という話だけではない。立ち止まって考えるべきはこちらだ――企業の競争優人を何十年も研究してきた人間が、なぜ「堀」の判断でこれほど大きくずれたのか?

デクスターは、地元市場では確かに堀を持っていた。ブランド、流通、積み重ねてきた職人技。どれも本当に存在していた。だが堀の有効性には前提条件がある――競合の攻撃を防げてこそ意味がある。競争の座標軸が「アメリカ国内の同業者」から「世界の低コスト製造業者」へと変わったとき、その堀の幅は、もはや同じスケールの話ですらなかった。

バフェットが見ていたのは静止した競争の構図で、彼が買ったのは動き続ける業界の未来だった。

そして、株式交換の代償がある。多くのM&Aでは、対価を議論するとき、その時点の時価で支払いコストを測る習慣がある。だが優良資産の株式を使って一社を買うということは、こう賭けているのと同じだ――買収先が将来生み出す価値が、その株式をそのまま持ち続けた場合の価値を上回る、と。この等式で、バフェットはデクスターにおいて完膚なきまでに負けた。

彼は後にこう言った。現金で4億ドルを失うのは一つの災難、これから値上がりする株式で4億ドルを失うのは二重の災難だ、と。

1993年から2007年まで、まる14年。彼はこの間違いを丸ごと年次の手紙に書き込み、世界中の株主に向けて、自分がどう間違え、どこで負け、損失がどれほど大きかったかを公開した。これができる人は、ほとんどいない。機会費用まで計算に入れ、帳簿上の損失を認めるだけで終わらせない人となると、さらに少ない。

これは謝罪文化のパフォーマンスではない。本物の情報の透明性だ――なぜなら株主には、自分たちの資本がどう使われたかを知る権利が、そもそもあるのだから。

デクスター・シューズの物語は、結局、バリュー投資家の教室でいちばん高くついた一つの事例になった。一足の靴の物語が、三十年も語り継がれている。

「堀」は、業界構造の変化という座標の中で検証しなければならない。地元の競合と比べるだけでは足りない。競争優人を判断するときは、はっきりとこう問うべきだ――もし十年のうちにゲームのルールが書き換えられたら、この堀はまだ守りきれるのか?—— 投資の教訓