株式投資で普通株でいかに儲けるか

精読全文

第 1 章 · フィッシャーの物語——ブローカーから「長期保有の信徒」へ

もし誰かにこう言われたら、どう思うだろう。ある株を買って、そのまま30年動かさない——正気か、と思わないだろうか。だが、まさにこの「正気でない男」が、バフェットに「もっとも深い影響を受けた人物の一人」と呼ばれている。彼はいったい、何に気づいたのか。

まず、あなたに一つ問いたいことがある。

もしあなたが1954年に、ある会社の株を買って、1984年まで持ち続けたとしたら——まる30年。途中には朝鮮戦争、ベトナム戦争、石油危機、スタグフレーション……。耐えられるだろうか。

ほとんどの人は、耐えられない。

だが、耐えられただけでなく、これこそが投資の正しい姿だと考えた人物がいる。

フィリップ・フィッシャーという。

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**本書ガイド**

今日読むこの本は、『株式投資で普通株でいかに儲けるか』。

この本は、四つの章に分けて読んでいく。

第一章は、フィッシャー自身の物語から入る。彼がどうやってこの世界に入り、大恐慌をどう生き延び、そして「長期保有」という信念をどう形づくっていったか。これが本書全体の土台になる。

第二章では、フィッシャーの核心となる方法論に踏み込む。彼は15の問いを使って、良い会社の全体像を描き出す。この15の問いは、数十年の実戦から蒸留された、彼の真髄だ。

第三章では、彼が独自に編み出した「世間話法」を語る。従業員、競合、顧客と語り合うことで、財務諸表にはまったく載らない真実を掘り出す——彼の銘柄選びの、情報という武器だ。

第四章では、多くの人が居心地の悪くなる問いに行き着く。いつ売るべきか。フィッシャーの答えは、あなたの直感を覆すだろう。

では、最初から始めよう。

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**1928年、一人の若者が株式市場に足を踏み入れた**

フィリップ・フィッシャーは、1897年にサンフランシスコで生まれた。

彼が投資の世界に入ったのは、1928年。

この時点に注目してほしい。

1928年。

世業界全体を変えてしまうあの大暴落まで、あと1年もない。

当時フィッシャーは、ある証券会社でアナリストをしていた。あの時代、ウォール街は史上もっとも狂った強気相場のただ中にあった。誰もが株を買い、誰もが自分を天才だと思っていた。フィッシャーの同僚たちが毎日話していたのは、明日どの株が上がるか、ということばかりだった。

だが、フィッシャーは違った。

彼は最初から「短期の投機」に疑いを抱いていた。本書のなかで、彼は若いころから一つの直感を持っていたと振り返っている。本物の富は、上がるか下がるかを当てて稼ぐものではなく、本当に優れた会社を見つけ、その成長に寄り添うことで生まれる、と。

この考えは、1928年のウォール街では、まるで笑い話のようだった。

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**そして、1929年がやってきた。**

止まろう。

1929年に何が起きたか、誰もが知っている。

株式市場が崩壊した。ダウ平均は、天井から9割近く下落した。無数の人が破産した。銀行は取り付け騒ぎに見舞われ、企業は倒れ、失業率は25%近くまで跳ね上がった。

これが大恐慌だ。

フィッシャーは、まさにこのとき、職を失った。

勤めていた会社が倒産したのだ。彼はまだ20代。ポケットにたいした金もなく、外は一面の瓦礫だった。

どうしたと思うだろうか。

彼は、自ら起業する道を選んだ。

1931年、フィッシャーはフィッシャー・アンド・カンパニーを創業した。大恐慌のもっとも深い谷底で、独立して顧客の資産を運用しはじめたのだ。

これは、ある成功物語の幕開けのように聞こえる。

だが、あなたに注目してほしいのは、彼の勇気ではない。彼が大恐慌から、何を学んだか、だ。

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**大恐慌は、彼に何を教えたか**

フィッシャーは本書のなかで、大恐慌が一つのことをはっきり見せてくれた、と書いている。暴落のなかで完全に消えていった会社と、生き延び、むしろ強くなった会社——その違いは、運ではなく、会社そのものの「質」にあった、と。

彼はこう観察した——

本物の堀を持つ会社、研究開発に投資し続ける会社、優れた経営陣を持つ会社は、もっとも暗い時期でも、変わらず人を雇い、変わらず新製品を開発し、変わらず顧客との関係を保っていた。

一方、短期的なテーマで持ち上げられただけの会社は、一夜にして跡形もなく消えた。

この観察が、彼の投資哲学すべての出発点になった。

彼の核心的な考えはこうだ。市場の上げ下げを当てることに膨大な時間を費やすより、会社そのものを研究することに膨大な時間を費やすほうがいい。本当に優れた会社を見つけ、長く保有し、時間に働いてもらえ。

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**モトローラ、30年**

ここで、一つ具体的なな話をしよう。

1955年、フィッシャーはモトローラの株を買った。

当時のモトローラは、テレビとラジオを作る会社だった。今みんなが思い浮かべる携帯電話のブランドではない。

なぜ買ったのか。

彼がこの会社を、膨大な時間をかけて研究したからだ。モトローラの経営陣と語り、サプライヤーと語り、競合と語り、顧客と語った。そして結論に達した。この会社の経営陣はきわめて優秀で、研究開発への投資は続いており、しかも巨大な成長レーン——エレクトロニクス——に入りつつある、と。

彼は買った。

それから、どうなったか。

30年近く、持ち続けた。

その間、モトローラの株価は数えきれないほど揺れ動いた。ベトナム戦争、石油危機、景気後退を経験した。大きく下げるたびに、無数のアナリストが「売り時だ」と言った。

フィッシャーは動かなかった。

彼が気にかけていた問いは「株価が明日下がるかどうか」ではなく、「この会社のファンダメンタルズに変化があるかどうか」だったからだ。

答えが「変化なし」であるかぎり、彼は持ち続けた。

この30年で、モトローラが彼にもたらしたリターンは、買値の数十倍だった。

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**なぜ長期保有はこれほど難しいのか**

あなたはこう言うかもしれない。理屈はわかる、でも実行するのが難しすぎる、と。

そのとおりだ。

フィッシャーは本書のなかで、この点をきわめて正直に認めている。

長期保有が難しいのは、投資家が賢くないからではなく、人間の感情が生まれつき短期的だからだ、と彼は言う。

株価が下がれば、あなたは恐れる。

みんなが売っていれば、あなたは自分を疑う。

市場全体が悲観に沈めば、あなたはその悲観の理由を信じはじめる。

これはあなたのせいではない。人類が進化のなかで身につけた本能だ——危険を前にしたら、すばやく反応し、すばやく逃げる。

だが投資は、まさにこの本能に逆らうことを求める。

フィッシャーの解決策は何か。

彼の答えはこうだ。買う前に、宿題を極限までやり尽くしておくこと。

もしあなたが買う前に、すでにこの会社を深く研究し、その競争優位を本当に理解し、その経営陣を本当に信じているなら——株価が下がっても、あなたは恐慌に陥らない。自分が何を買ったか、わかっているからだ。

彼は本書のなかでこう書いている。多くの投資家が損をするのは、持ちすぎたからではなく、買う前に、自分が何を買おうとしているのかをまったく考え抜いていなかったからだ、と。

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**バフェットのもう半分**

ここまで来たら、どうしても一つの名前を挙げなければならない。

ウォーレン・バフェット。

バフェットがベンジャミン・グレアムの影響を受けたことは、誰もが知っている。グレアムは彼に「バリュー投資」を教えた——安い株を買い、市場が値付けを正すのを待つ。

だがバフェット自身が、自分の思想にはもう半分の源流がある、それがフィッシャーだ、と語っている。

グレアムは彼に言った。安く買え。

フィッシャーは彼に言った。優れたものを買え。

バフェットはこの二つを融合し、自分のスタイルを築いた——妥当な価格で、優れた会社を買い、そして長く持つ。

彼には非常に有名な言葉がある。核心はこうだ。妥当な価格で優れた会社を買うほうが、安い価格で凡庸な会社を買うよりはるかにいい。

この言葉の背後には、その半分にフィッシャーの影がある。

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**今への照射——今日でも通用するのか**

こう言う人がいる。フィッシャーの時代は1950〜60年代だ。今は情報がこれほど透明で、市場がこれほど効率的なのに、彼のやり方はまだ通用するのか、と。

私は、その問いは逆向きだと思う。

今、情報がより透明になったのは確かだ。だが問題は、誰もが同じ情報を見られる、ということだ。

本物の優位とは、人より速く財務諸表を見ることではない。人より忍耐強く、人より深く研究することをいとわず、人が恐慌しているときに持ち続ける勇気を持つことだ。

考えてみてほしい。今、良い会社の株を持っていながら、20%下がっただけで投げ売りし——その後の3年で株価が3倍になるのを、ただ眺めている人が、どれほどいることか。

こういう話は、毎日のように起きている。

フィッシャーの核心的な洞察は、銘柄選びの公式ではなく、一つの投資哲学だ。

時間は、優良企業にとって最良の友である。

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**この章の核心**

今日は三つのことを話した。

一つ。フィッシャーがこの世界に入った背景——1928年、大恐慌の前夜。彼はあの時代から、「会社の質」の本質を見抜いた。

二つ。モトローラの話——30年の保有。怠けていたからではなく、十分に深い研究をしていたからだ。

三つ。彼とバフェットの関係——「妥当な価格で優れた会社を買う」という思想の、その半分はフィッシャーから来ている。

だが、これだけ「良い会社を見つけろ」と言ってきて——

良い会社とは、いったいどんな姿をしているのか。

フィッシャーは、一つの会社が長期保有に値するかどうかを、どうやって見極めたのか。

実際に使える基準を、彼は持っていたのか。

ある。

まるごと15の問いを、持っていた。

次の章では、その15の問いが、いったい何を問うているのか——そしてなぜこれらの問いが、どんな財務指標よりも真実に近いのかを、見ていこう。

第 2 章 · 15の問い——良い会社の肖像

一つの会社が、いったい何を根拠にあなたの30年の保有に値するのか。

フィッシャーの答えは「感じがいい」でも「業界が熱い」でもない。

彼は一枚のリストを差し出した。

15の問い。

その一つひとつが、あなたに迫ってくる——この会社は、本当に良いのか、はっきり見ろ、と。

前の章では、フィッシャーという人間を語った。

彼は1928年にこの世界に入り、大恐慌をくぐり抜けながら、その瓦礫のなかから逆張りの哲学を悟った——頻繁に売り買いするな、本当に優れた会社を見つけて、長く持て。彼はモトローラの株をまる30年持ち続け、「長期複利」をスローガンから一つの信念へと変えた。

今日見ていくのは、その哲学を支えるオペレーティングシステムだ。

彼は、一つの会社が長期保有に値するかどうかを、どうやって判断したのか。

答えは、15の問いのなかに隠れている。

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**少し止まろう。**

15の問い、と聞くと、多いように思える。

だが、まず一つ伝えておきたい——フィッシャーがこの本を書いたのは1958年だ。

あの頃はインターネットもなく、財務データベースもなく、アナリストレポートもなかった。一つの会社を知りたければ、頼れるのは自分の足と口だけだった。

フィッシャーは本のなかで、ある場面を描いている。

50年代の初め、彼はある製造業の会社を調べようとしていた。彼は汽車に乗ってその街へ行き、会社の中間管理職一人と昼食の約束を取りつけた。テーブルの上で、彼はおよそ2時間、問いを重ねた。

それから、この会社のある顧客のところへ行き、さらに1時間問うた。

それから、つい最近この会社を辞めた技術者を探し出し、喫茶店で40分語り合った。

こうして、一枚の絵を組み上げた。

彼の核心的な考えはこうだ。一つの会社の本当の姿は、財務諸表のなかにではなく、人の口のなかにある。

だが、口を開いて問う前に、あなたはまず知っておかなければならない——何を問うのか、を。

それが、15の問いの意味だ。

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**第一の問い、そしてもっとも重要な問い。**

この会社の製品やサービスには、十分大きな市場の余地があるか。

注意してほしい。フィッシャーが問うているのは「今の市場がどれだけ大きいか」ではない。

彼が問うているのは——これから数年、この市場はまだ伸び続けられるか、だ。

止まろう。

この二つの問いには、巨大な違いがある。

ある会社は今日、とても儲かっているかもしれない。だが、その会社のいる市場がすでに飽和し、むしろ縮みはじめているなら、あなたが買ったのはグロース株ではない。小さくなりつつあるケーキを買ったのだ。

フィッシャーは本書のなかで、自分が探しているのは、これから何年にもわたって売上を伸ばし続けられる会社だ、と書いている。今年の成長でも、来年の成長でもない。何年も、だ。

何年も。

この言葉が、本書全体の地盤だ。

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**第二の問い。経営陣に、新製品を開発する意志と能力があるか。**

ここには、多くの人が見落とす落とし穴がある。

この会社の今日のヒット商品は、5年後もヒット商品か。

おそらく、そうではない。

フィッシャーは、一つの製品で10年食いつなぎ、そして徐々に老いていく会社を、あまりにも多く見てきた。彼はこういう会社を「一度きりの成功者」と呼んだ。

彼が本当に求めるのは、絶え間なく自己を更新できる会社だ。

経営陣は、今ある製品もいつかは陳腐化することに気づいているか。今日から、明日の製品の布石を打ちはじめているか。

これは、財務諸表から直接読み取れる答えではない。

見て、問うて、判断する必要がある。

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**第三の問い。研究開発への投資。**

フィッシャーはこの点をとても重視する。

だが彼は同時に、こう念を押す。研究開発への投資そのものは、研究開発の効率と同じではない、と。

大量の資金を研究室に注ぎ込みながら、結局なんの役にも立つものを生み出せない会社もある。使う金は多くないのに、一円残らず急所に投じる会社もある。

彼の核心的な考えはこうだ。研究開発投資が売上に占める比率を見ること。そしてそれ以上に、その投資が実際の商業的価値に転換されているかを見ること。

比率そのものは参考にすぎない。転換率こそが鍵だ。

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**第四の問い。販売力。**

待ってほしい。

多くの人は「販売」と聞くと、つかみどころのない、数値化できないものだと思う。

フィッシャーは、そうは見ない。

彼は言う。会社が世界一の製品を持っていても、それをどう売るかを知らなければ、その製品は存在しないも同然だ、と。

本のなかで、彼はこんな例を挙げている——技術力が同程度の二つの会社が、最終的に時価総額で何倍も差がついた。原因は技術ではなく、販売体制だった。

会社は、効果的な販売網を築いているか。製品を、正しい顧客に届ける力があるか。売った後にきちんとアフターサービスをして、顧客がまた戻ってきたくなるようにしているか。

こうした問いは、いかにも「商売くさい」が、それこそが、研究開発の成果を本物の収入に変えられるかどうかを決める。

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**第五の問い。利益の余地、そしてその持続性。**

ここでフィッシャーは、とても冷めた言葉を口にする。

彼の核心的な考えはこうだ。会社は短期的にはコスト削減によって利益を高められるが、その利益は持続しない。本当に健全な利益は、会社そのものの競争優位から生まれる——製品が独自であるか、効率がより高いか、顧客の粘着性が極めて強いか、のいずれかだ。

あなたが問うべきは「この会社は今いくら稼いでいるか」ではない。

あなたが問うべきは——この会社は、何を根拠にこれだけ稼いでいるのか、だ。

その「根拠」は、持続するのか。

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ここで一度止めて、今への照射をやってみよう。

フィッシャーのこれらの問いを、今日のテクノロジー企業に当てはめて考えてみてほしい。

たとえば、クラウドコンピューティングの会社。

市場は十分大きいか。十分だし、しかも急速に伸びている。

新製品を開発し続ける能力はあるか。ある、毎年アップデートしている。

研究開発の転換率は。これは個々の会社による。

販売力は。技術はとても強いのに、営業チームが弱くて大口顧客を取れない会社もある。

利益の余地は持続するか。クラウドの規模の効果がいったん確立されれば、限界費用は下がっていく。利益の余地は理論上、よくなっていく。

どうだろう。フィッシャーの問いのフレームワークは、60年後の今日に置いても、なお成り立つ。

これが、古典の力だ。

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続けよう。

**第六の問い。会社は良好な労使関係を保っているか。**

この問いは、今日では少し奇妙に聞こえるかもしれない。

だが50年代のアメリカでは、労働組合の力がとても強かった。労使関係の悪い会社は、いつストライキが起き、生産が止まり、コストが跳ね上がってもおかしくなかった。

フィッシャーの論理はこうだ。本当に優れた会社の経営陣は、従業員を長期のパートナーとして扱う。いつでも取り替えられる部品としてではなく。

従業員の安定は、会社の実行効率と革新力に直接影響する。

この点は、今日でも同じく成り立つ。

従業員の離職率がきわめて高い会社は、危険なサインだ。

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**第七から第十の問いは、手早く通り抜けよう。**

会社には、良好な経営陣の層があるか。

CEO一人だけを見てはいけない。会社の成否がすべて一人の人間に賭けられているなら、その会社のリスクはとても高い。フィッシャーが求めるのは、たとえ中心人物が去っても、会社が正常に回り続けられること、だ。

会社のコスト分析と財務統制はどうか。

これは技術的な問いだ。簡単に言えば——経営陣は、拡大しながらコストを抑え込む力を持っているか。拡大は、制御不能と同義ではない。

会社は、属する業界のなかで独自の競争優位を持っているか。

必ずしも特許でなくていい。ブランドでもいいし、流通でもいいし、ある種の独自の生産工程でもいい。要するに、堀があるか、だ。

会社の長期的な収益の展望はどうか。

これは、前のすべての問いに対する総合判断だ。来年の利益を予測するのではなく、この会社が5年後、10年後にも稼ぎ続けられるかを判断する。

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**そして、もっとも肝心な二つの問いにたどり着く。**

第十四の問い。経営陣は、会社が困難に陥ったとき、株主に本当のことを言うか。

止まろう。

この問いは、非常に、非常に重要だ。

フィッシャーは本のなかで、自分が実際に経験したことを語っている。

ある会社が、ある四半期にひどい業績を出した。経営陣は株主総会で、外部環境がいかに過酷だったか、競合がいかに無茶をしたか、市場がいかに厳しかったか……を、長々と説明した。

だが、自分たちのどこに問題があったのかは、決して言わなかった。

フィッシャーはそのとき、この会社には手を出さない、と決めた。

彼の論理はこうだ。会社が追い風のとき、経営陣の言うことは何でも耳に心地よい。経営陣の品格が本当に試されるのは、向かい風のときだ。彼らに、こう立ち上がって言う勇気があるかどうか——この四半期、我々はしくじった、原因はこれで、こう直すつもりだ、と。

本当のことを言える経営陣こそ、信頼に値する。

本当のことを言える経営陣にこそ、あなたは金を託す価値がある。

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**第十五の問い、そして最後の問い。経営陣の誠実さ。**

これは第十四の問いと一筋につながっているが、より大きな視点のものだ。

フィッシャーの核心的な考えはこうだ。経営陣は、株主の利益を本当に心に置いているか。それとも、会社の資産や利益が、結局は経営陣自身のポケットへ流れ込んでいくのか。

これは、財務諸表から直接見抜くのがとても難しい問いだ。

だが、もっとも重要な問いの一つだ。

会社は、製品がとても良く、市場がとても大きく、研究開発がとても強いかもしれない。

だが、経営陣に誠実さがなければ、その良さはすべて、少しずつ漏れ落ちていく。

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さて、15の問いを、まとめて振り返ろう。

フィッシャーは本書のなかで、この15の問いは機械的なチェックリストではない、と書いている。すべての問いで満点を取れる会社など、一つもない。

肝心なのは——この会社が、もっとも核心となるいくつかの軸で、本当に優れているかどうか、だ。

市場の余地は十分に大きいか。

経営陣は十分に誠実か。

会社に、革新を続ける能力はあるか。

利益の余地に、堀はあるか。

これらの核心的な問いの答えが「イエス」なら、その他の細部は、ある程度の不完全さを許容できる。

だが、経営陣の誠実さに問題があったり、会社のいる市場が急速に縮みつつあったりするなら、他の条件がどれだけ良くても、フィッシャーは見送る。

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**さて、問題が出てきた。**

フィッシャーは、この15の問いを与えてくれた。

だが、これらの問いの答えを、どこで探せばいいのか。

財務諸表は、その一部を教えてくれる。

だが、もっとも肝心なもの——経営陣の品格、会社の文化、従業員の本当の状態——は、財務諸表のなかには、まったく載っていない。

フィッシャーには、独自の調査方法があった。彼自身が、それに名前をつけた。

「世間話法」という。

英語では scuttlebutt(スカットルバット)。

彼はどうやって、競合と語り合い、元従業員とコーヒーを飲み、顧客にさりげなく一言問うことで、一つの会社の本当の姿を組み上げたのか。

次の章では、この方法の細部を見ていこう——いったい何が掘り出せて、どんな落とし穴に気をつけなければならないのか。

第 3 章 · 世間話法——従業員・競合・顧客から真実を掘る

考えたことがあるだろうか——本当にすごい投資家は、一つの会社を買う前に、いったい何をしているのか。彼らはチャートをにらんでいるわけでも、財務諸表の数字をめくっているわけでもない。電話をかけ、人を探して語り合っている。ありふれて聞こえる? だが、その裏には、ウォール街が目を見張るほどの情報システムが隠れている。

前の章では、フィッシャーの15の問いを語った。

核心は何か。

良い会社の肖像だ。製品に十分長い滑走路があるか、経営陣は誠実か、研究開発への投資は足りているか、販売力は強いか、長期の利益の余地は守られているか。

15の問いは、どれもとても精密だ。

だが、待ってほしい。

問いはそろった。では、答えはどこから来るのか。

これらの答えを、どこで探すのか。

それこそが、今日のこの章の核心だ。

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**止まろう。**

まず、ある具体的なな場面に戻ろう。

時は1950年代のいつか。

アメリカ、カリフォルニア州、パロアルト。

フィリップ・フィッシャーは、一台の車のなかに座っている。

彼は株主総会に行くのでもなく、CEOに会うのでもなく、証券会社のアナリストを訪ねるのでもない。

彼が会いに行くのは、あるテクノロジー企業を、3か月前に辞めたばかりの技術者だ。

二人は喫茶店に腰を下ろし、2時間語り合った。

この技術者は、多くを語った。社内の研究開発チームに結束があるかどうか、経営陣の最近のある決定を現場がどう見ているか、競合がある技術路線ですでにひそかに半年先行していること。

フィッシャーは戻ると、これらの言葉を、別の経路から組み上げてきた情報と照らし合わせた。

パズルが、形になりはじめる。

これが、彼の言う——

**「世間話法」だ。**

英語では scuttlebutt(スカットルバット)。

この言葉はもともと、船の上で水夫たちが集まって水を飲みながら雑談する、その樽の名前だった。転じて「うわさ話」「ゴシップ」を指す。

だがフィッシャーは、この言葉を、本気で使っている。

彼は本書のなかで、本当に価値ある投資情報は、しばしば財務諸表のなかにも、アナリストレポートのなかにもなく、一人ひとりの具体的なな人間の口のなかにある、と書いている。

あなたがすべきことは、こうした人々を探し出し、そして聴くこと、だ。

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**では、誰を探すのか。**

フィッシャーは、一つのリストを示した。

第一の類型——競合。

これは、多くの人が思いつかない情報源だ。

ある会社の競合に問うて、彼らは本当のことを言うだろうか。

言う。

フィッシャーの核心的な考えはこうだ。競合は、あなたが調べている会社について、しばしばもっとも深く、もっとも客観的な認識を持っている。

なぜか。

彼らは毎日、この会社と戦っているからだ。

この会社の営業チームがどれだけ強いか、製品が顧客のあいだでどんな評判か、研究開発チームが最近どんな方向を進めているか——彼らは知っている。

しかも、競合の言葉は、しばしば率直だ。

彼らはあなたに媚びる必要がない。

この会社を守る必要もない。

フィッシャーは言う。競合がかなり公正な評価をくれることさえ、よくある、と。

もし競合が「あの製品は、正直に言って、うちより出来がいい」と言ったら——

この一言の重みは、どんなアナリストレポートより重い。

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第二の類型——顧客。

顧客のフィードバックは、会社の製品とサービスを検証する、もっとも直接的な証拠だ。

フィッシャーは本書のなかで、この会社の製品を使っている企業を訪ねていく、と書いている。

「ご満足ですか」というような無駄な問いはしない。

問うのは、こうだ。「なぜそれを選んだのですか」「サプライヤーを変えることを考えたことは」「もし2割値上げされても、まだ買いますか」

最後のこの問いが、非常に肝心だ。

もし顧客が「2割値上げ? それなら考え直さなきゃならないな」と言ったら——

この会社には価格決定力がない、ということだ。

もし顧客が「2割上がっても仕方ない。もう深く組み込んでしまっていて、サプライヤーを変える切り替えコストが高すぎる」と言ったら——

この会社には堀がある、ということだ。

一つの問い、二つの答え。結論は天と地ほど違う。

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第三の類型——元従業員。

この類型は、情報の含有量がもっとも高い情報源の一つだ。

注意してほしい。「元」従業員であって、現役の従業員ではない。

現役の従業員は会社のなかにいて、口にするのに遠慮がある。

元従業員はすでに辞めていて、利害のしがらみがなく、本当のことを言ってくれることが多い。

彼らは教えてくれる。社内の文化がどんなものか、経営陣が本当に長期を気にかけているのか、それとも短期の業績しか見ていないのか、研究開発チームの士気はどうか、内部に腐敗や資源の浪費がないか。

こうしたことは、財務諸表には一文字も載っていない。

だが、これらが、5年後、10年後の会社の運命を決める。

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**ここで、少し止まりたい。**

こう思う人がいるかもしれない。これって「情報を聞き出している」だけでは? これって「インサイダー情報」では?

違う。

フィッシャーの世間話法が調べるのは、公開され、誰でも接触できる人々だ。

競合の営業マン、顧客企業の購買担当者、すでに辞めた技術者。

こうした人々は内部者ではなく、彼らが握っているのも未公開の財務データではない。

彼らが握っているのは、一つの会社に対する、本当の肌感覚だ。

この肌感覚は、合法で、公開されているが、ほとんどの人が集める手間を惜しむ。

フィッシャーの優位は、特別な経路を持っていたことではない。

彼の優位は、この面倒なことを、進んでやったことだ。

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**さて、この方法のもっとも難しいところを話そう。**

人を探すのが難しいのではない。

パズルを組むのが難しいのだ。

フィッシャーは本書のなかで、世間話法の本質は、情報のパズルを組む力だ、と書いている。

競合から、一片を得る。

顧客から、一片を得る。

元従業員から、一片を得る。

業界アナリストから、一片を得る。

会社のサプライヤーから、一片を得る。

一片ずつ単独で見れば、すべて断片だ。

だが、それらを組み合わせたとき、本当の会社の肖像が浮かび上がる。

この肖像は、会社が自分で語るバージョンとは、しばしば異なっている。

会社が語るより、良いこともある。

会社が語るより、悪いこともある。

どちらの場合でも、あなたは市場の大多数の人より、真実に近い。

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**ここに、一つのリアルな照射の事例がある。**

今日は、一つの場面を想像してみよう。

あなたが、ある消費財の会社を研究しているとする。

その会社の財務データはとても美しい。売上の成長率は二桁、利益率も改善している。

経営陣は投資家向け説明会で、ブランド力が強く、顧客の粘着性が高い、と語る。

信じるだろうか。

もし財務諸表だけを見るなら、信じてしまうかもしれない。

だが、フィッシャーの方法を使えば——

あなたは、その競合の営業チームに会って話を聞く。

あなたは、何社かの販売代理店に、商品が売れているか、在庫を押し込まれていないかを問う。

あなたは、この会社を辞めた何人かのマーケティング部の社員に会って、なぜ辞めたのか、社内はどんな雰囲気かを聞く。

おそらく、財務諸表には見えないものが、いくつか見えてくる。

もしかすると代理店は言うかもしれない。ここ半年、メーカーがずっと在庫を押し込んできて、うちの在庫はもう相当多い、と。

もしかすると元従業員は言うかもしれない。社内では実は値下げ競争をしていて、利益率の改善は研究開発予算を切り詰めて捻り出したものだ、と。

こうした情報がいったん組み合わさると、この会社の肖像はまったく変わってしまう。

あなたは、財務諸表だけを見て手を出さなくてよかった、と胸をなで下ろすだろう。

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**もちろん、世間話法にも限界はある。**

フィッシャー自身も、それを認めている。

この方法は、非常に時間を食う。

広い人脈のネットワーク、あるいは、能動的に関係を築く強い力が要る。

情報の真偽を見分ける判断力が要る——耳にする言葉のなかには、本当のものもあれば、偏りを帯びたものもあり、誤解を招くものもあるからだ。

競合は、相手をわざとけなすかもしれない。

顧客は、自分自身の体験しか語らず、全体を代表していないかもしれない。

元従業員は、辞めるときの後味の悪さから、感情を交えて話すかもしれない。

あなたは、相互に検証する必要がある。

何人かに問い、情報が同じ方向を指しているかを見る。

五つの異なる情報源の人が、みな同じことを言うなら、それは高い確率で本当だ。

もし一人だけが言うのなら、気をつけたほうがいい。それは個人の偏りにすぎないかもしれない。

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**もう一点、フィッシャーが特に強調することがある。**

世間話の調査をするときは、礼儀を守り、節度を保つこと。

あなたは、相手に助けてもらっているのだ。

人に無理やり話させてはいけないし、いかなる圧力的な手段でも情報を得てはいけない。

そして、情報源を守ることを心得ていなければならない。

ある元従業員から聞いた話を、そのまま会社の経営陣に「御社の元従業員から聞いたのですが……」と確かめに行ってはいけない。

そんなことをすれば、不道徳なだけでなく、今後あなたのすべての情報源を断ち切ることになる。

この点について、フィッシャーははっきり言っている。この方法の基礎は、信頼と尊重だ、と。

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**最後に、面白いことを一つ言いたい。**

フィッシャーのこの方法は、今日では実は、より難しくなり、同時に、より易しくもなった。

より難しくなったのは、情報が過剰だからだ。

今、ネット上にはいたるところに分析があり、レポートがあり、「内部情報」がある。

ノイズが多すぎて、本当に価値あるシグナルは、かえって見つけにくい。

より易しくなったのは、つながるコストが下がったからだ。

LinkedInで、ある会社の元従業員に連絡できる。

業界フォーラムで、本物のユーザーのフィードバックを見つけられる。

サプライチェーンの追跡を通じて、ある会社の本当の受注状況を知ることができる。

ツールは変わった。だが、フィッシャーの核心的な思想は変わっていない。

**人を探せ。語れ。パズルを組め。**

財務諸表は、会社があなたに語る物語だ。

世間話法は、あなた自身がその物語を検証することだ。

この二つは、どちらも欠かせない。

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さて、これで会社を評価する問いのフレームワークも、答えを検証する調査の方法も、手に入れた。

だが、もう一つ、ほとんどすべての投資家が直面する問いがある。

**買ったあとは、どうするのか。**

いつ売るべきか。

フィッシャーの答えは、多くの人の意表を突く。

彼は言う。ほとんど永遠に売らない、と。

だが「ほとんど」という言葉は、例外がある、ということだ。

彼は、いったいどの三つの売却理由を示したのか。

そしてその三つの理由は、何を意味するのか。

次の章で、この問いの答えを見ていこう。

第 4 章 · いつ売るか——ほとんど、売らない

考えたことがあるだろうか。投資でもっとも難しい決定は、何を買うかではなく——いつ売るか、だ、ということを。

フィッシャーは、一生をかけてこの問いに答えた。

彼の答えは、たった一言。

ほとんど——売らない。

これは知恵なのか、それとも頑固さなのか。

前の章では、世間話法を語った。

核心は何か。

情報のパズルだ。競合を探し、顧客を探し、元従業員を探し、一片ずつの断片を組み合わせて、会社の本当の姿を復元する。

フィッシャーは言う。本当の調査は、財務諸表のなかにではなく、人の口のなかにある、と。

よし。

今日は、締めくくりだ。

最後の問い——そしてもっとも難しい問いを、見ていこう。

良い会社を見つけ、買った。それから、どうするのか。

いつ売るのか。

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まず、ある場面を話そう。

時は1955年。

アメリカ、カリフォルニア州、パロアルト。

フィッシャーは、自分の小さなオフィスに座っている。

彼は、手元のモトローラ株を見つめている。

この会社は、もう何年も持っている。

株価はかなり上がった。

多くの友人が彼に言った。フィリップ、もう十分だろう、利益を確定して落ち着けよ、と。

フィッシャーは動かなかった。

1974年、それでも動かなかった。

1980年、まだ動かなかった。

彼は最終的に、モトローラを30年以上保有した。

30年。

考えてみてほしい。30年のあいだに、どれだけのことが起きたか。

朝鮮戦争、ベトナム戦争、石油危機、ニクソンの失脚、ドルと金の切り離し。

株価は下げては上げ、上げては下げた。

だが、フィッシャーは売らなかった。

なぜか。

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フィッシャーには、きわめて明確な売却の論理があったからだ。

「上がったから売る」ではない。

「下がったから売る」でもない。

「市場が悪いから売る」でもない。

彼は本書のなかで、売る理由はたった三つだ、と書いている。

三つ。

それだけだ。

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**第一の理由——そもそも買い間違えていた。**

これは簡単に聞こえる。

だが、認めるのは本当に難しい。

フィッシャーの言いたいのはこうだ。もしあなたが買い入れた理由が、この会社についての判断に基づいていて、いまその判断そのものが間違っていたとわかったなら、売るべきだ、と。

注意してほしい。株価が下がったから、ではない。

あなたの判断が間違っていたから、だ。

例を挙げよう。

あなたがある会社を買ったのは、その研究開発チームが非常に強く、新製品を出し続けられると考えたからだ。

だが後になって、研究開発チームは実はとうに人心が離れ、中核の技術者はみな去っていて、あなたが当初得ていた情報は歪んでいた、とわかる。

このとき、どうするか。

売る。

フィッシャーは言う。この状況で売るのは、負けを認めることではない、誤りを正すことだ、と。

自分の当初の判断に誤りがあったと認めるのは、一つの能力だ。

多くの人は、これができない。

なぜできないのか。

人間性のなかに、こういうものがあるからだ——「塩漬けの幻覚」。もうこんなに損したのだから、もう少し待てば戻ってくるかもしれない、と。

フィッシャーは言う。これがもっとも危険な自己欺瞞だ、と。

あなたの当初の買い理由が間違っていたなら、時間はその誤りを正してはくれない。

時間は、その誤りをより高くつかせるだけだ。

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**第二の理由——もっと良い代わりが見つかった。**

この理由について、フィッシャーはとても慎重に語る。

彼の言いたいのはこうだ。あなたが手元に良い会社を持っているが、明らかに今のこの会社より良い別の会社を見つけ、しかもあなたの資金が限られているなら、銘柄の入れ替えを考えてもいい、と。

だが、彼はすぐに釘を刺す。

この状況は、きわめて慎重であれ、と言う。

なぜか。

人は、新しい目標を過大評価し、古い持ち株を過小評価しやすいからだ。

新しいものは、いつもより魅力的に見える。

古いものは、いつも少し飽きが来たように感じる。

これは人間の本能であって、理性的な判断ではない。

フィッシャーの助言はこうだ——「入れ替える」と決める前に、まず自分に問え。

この新しい会社についての私の理解は、古い会社についての理解の水準に達しているか、と。

もし達していないなら、まだ動くな。

あなたの古い会社への理解は、何年もの調査の積み重ねを経たものだ。

あなたの新しい会社への理解は、せいぜい数か月かもしれない。

これは対等ではない。

だからフィッシャーは言う。この売却理由は、三つのなかでもっとも自制を要するものだ、と。

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**第三の理由——会社のファンダメンタルズが、根本的に悪化した。**

この理由が、もっとも直接的だ。

一つの会社の中核となる競争力が崩れはじめたなら——

経営陣が腐りはじめ、

製品が競争力を失いはじめ、

業界そのものが縮みはじめたなら、

売るべきだ。

フィッシャーは本書のなかで、自分の言う「ファンダメンタルズの悪化」とは、一四半期の業績の落ち込みでも、株価の短期的な下落でもなく、構造的で、不可逆な変化のことだ、と書いている。

この二つの言葉に注意してほしい——構造的、不可逆。

会社が一時的な困難に出くわした、たとえば原材料が値上がりした、ある市場が短期的に弱含んだ——これはファンダメンタルズの悪化とは呼ばない。

ファンダメンタルズの悪化とは、あなたが世間話法で調べて、誰もが首を横に振る、あの種のものだ。

従業員が出ていき、顧客が離れ、競合がじりじりと迫っていて、しかも会社の経営陣は、なお自分を欺き続けている。

それこそが、本物のシグナルだ。

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さて、三つの売却理由を語り終えた。

気づいただろうか。この三つのなかには、株価についての理由が、一つもない。

「いくら上がったら売る」という理由も、

「いくら下がったら損切りする」という理由も、ない。

フィッシャーの論理は、完全に会社そのものに基づいていて、株価には基づいていない。

これは、根本的な思考様式の転換だ。

多くの人は株を買うとき、目が見ているのは価格だ。

フィッシャーが見ているのは、会社だ。

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では、この三つ以外には?

フィッシャーは言う——

売るな。

それだけだ。

市場が下がっても、売るな。

景気が悪くなっても、売るな。

誰かがこの業界はもう終わりだと言っても、売るな。

友人がもっと良いのを買ったと言っても、売るな。

あの三つの理由が現れないかぎり、売るな。

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ここで、今への照射を話そう。

考えてみてほしい。この数年、優良な消費財の会社やテクノロジーの会社を持っていながら、途中で売ってしまった人が、どれほどいたか。

理由は何だったか。

マクロ経済が悪かったから、かもしれない。

ある年に利益の成長が鈍ったから、かもしれない。

市場のセンチメントがとても悪く、周りの人がみな売っていたから、かもしれない。

だが、もしフィッシャーの三つの基準で見るなら——

会社のファンダメンタルズは、根本的に悪化したか。

あなたの当初の買い判断は、覆されたか。

明らかにもっと良い会社が現れて、入れ替えるべきだったか。

この三つがどれも当てはまらないなら、売る理由は、実は論理ではなく感情だ。

フィッシャーは言う。感情で売ることは、個人投資家がもっともよく犯す誤りの一つだ、と。

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もう一つ、問いがある。

多くの人はこう問う——では、バリュエーションは?

もし会社が上がりすぎて、PERがすでにとても高くなったら、売るべきか。

フィッシャーの答えは、多くの人の意表を突く。

彼は言う。もし会社が本当に優れているなら、その株価は、多くの場面で「高すぎる」ように見えるものだ、と。

だが「高すぎる」は、あとから見れば幻だった、ということが多い。

彼の核心的な考えはこうだ——本物のグロース株については、いまのバリュエーションでその価値を判断することは、永遠にできない。

なぜなら、その未来は、あなたが想像するよりはるかに大きいからだ。

今日のPERで、10年後にどんな会社になっているかを測ろうとすること自体が、そもそも間違ったフレームワークなのだ。

これは、バリュエーションが重要でない、という意味ではない。

そうではなく、本物のグロース株については、バリュエーションの意味は、会社の質そのものよりはるかに小さい、という意味だ。

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**止まろう。**

一つ、思考実験をしてみよう。

あなたが1970年にモトローラを買ったとする。

その年、株式市場はとても悪く、景気もひどかった。

周りの人はみな、今は株を持つときではない、と言っていた。

もし売っていたら、あなたは何を逃すか。

その後の10年、モトローラが通信分野で見せた爆発的な成長を、逃す。

だが、もし売らなければ、あなたは何に耐えなければならないか。

数年の苦しみ、何度かの含み損、「もっと良いのに替えるべきでは」という無数の誘惑。

フィッシャーの答えはこうだ——その苦しみこそが、複利の代償だ、と。

その代償を払わなければ、あの結果は手に入らない。

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さて、この本全体を締めくくろう。

この四つの章を振り返って、フィッシャーはいったい何を語っていたのか。

第一章で、彼は自分の物語を語った。

1928年にこの世界に入り、大恐慌を経験し、そして一生をかけて一つのことを検証した——本当に優れた会社を長期保有することが、投資のなかでもっとも強大な力だ、と。

第二章で、彼は一枚の地図をくれた。

15の問い。何が本当に優れた会社かを見分ける助けになる。製品に長い滑走路があるか、経営陣は誠実か、研究開発と販売が長期の競争力を支えているか。

第三章で、彼は一本のシャベルをくれた。

世間話法。競合に問い、顧客に問い、元従業員に問う。真実は、人の口に隠れていて、財務諸表のなかにはない。

第四章で、彼はこう告げた。良い会社を見つけ、買ったら、その後は——

ほとんど、売るな。

この四つの章は、一本の完全な鎖だ。

良い会社を見つけ、買い、そして守り抜く。

フィッシャーは、モトローラ30年の保有で、この道が通れることを証明した。

バフェットは後にこう言った。自分は半分がグレアムで、半分がフィッシャーだ、と。

グレアムは彼に安く買うことを教え、フィッシャーは彼に長く持つことを教えた。

この本を閉じるとき、あなたが持ち帰るものは、百のテクニックでなくていい。

あなたはただ、一つのことを覚えておけばいい——

投資の勝利は、本当に優れた会社を長く保有できる人のものだ。

もっとも賢い人ではない。

もっとも情報に通じた人でもない。

もっとも、むやみに動かずに耐えられる人だ。

買い入れた理由が消えていないなら、売ることは誤りだ。—— フィリップ・フィッシャー『株式投資で普通株でいかに儲けるか』