天才たちの誤算

精読全文

第 1 章 · ドリームチームの誕生

一九九八年、世界で最も聡明な人々が、ノーベル賞を引っ提げ、最も精緻な数式を使って、世界の金融システムを崩壊の淵まで追い込んだ。彼らは詐欺師ではない。ギャンブラーでもない――少なくとも、彼ら自身はそう思っていた。では、いったいどこで間違えたのか?

**つかみ**

想像してみてほしい、こんな場面を。

一九九八年の秋、FRB議長のグリーンスパンが会議室に座っている。目の前には、一通の緊急報告書。そこにはこう書かれていた。あるヘッジファンドが、もう持ちこたえられない、と。

このファンドは、どれだけの借金を抱えていたのか。

千二百五十億ドル。

ちょっと待ってほしい。

これは一国の債務ではない。一つのプライベートファンドだ。社員はわずか二百人あまりの会社が、である。そしてその会社が倒れれば、いつ世界の金融市場が連鎖的に崩れ落ちてもおかしくなかった。

さらに不可解なのは――この会社のパートナーに、ノーベル経済学賞の受賞者が二人いたことだ。

この会社の名は、ロング・ターム・キャピタル・マネジメント。英語の略称でLTCM。

これが、『天才たちの誤算』という本が語る物語だ。

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**本書のガイド**

この本の著者はロジャー・ローウェンスタイン。アメリカの著名な経済ジャーナリストで、バフェットの伝記も書いている。彼は三百ページ近くを費やして、LTCMの栄枯盛衰を一篇の金融サスペンス小説に仕立て上げた。

この本を、四つの章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日は、すべての始まりから話そう。この「ドリームチーム」がどう組み上がったのか、その天才たちは誰だったのか、彼らはどうやってウォール街じゅうに「自分たちは無敵だ」と信じ込ませたのか。

第二章では、LTCMの核心となる戦略に踏み込む。彼らが何で稼いでいたのか、いわゆる「収斂アービトラージ」がどう回っていたのか。そして、聞くだけで背筋が寒くなるレバレッジの倍率――二十五対一。

第三章では、誰も予想しなかったあの瞬間を見る。一九九八年のロシア債務不履行。その本物のブラックスワンが、わずか数週間でこの精密機械をいかに完膚なきまでに破壊したのか。

第四章では、結末と教訓に着地する。FRBがどう動いたのか、十四行の銀行がどう協力して救済したのか。そしてこの物語が、すべての投資家に残した最も深い警告とは何か。

さあ、原点に戻ろう。

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**ドリームチームはこうして生まれた**

時計の針を一九九三年に戻す。

ジョン・メリウェザー。この名前には馴染みがないかもしれない。だがウォール街では、彼は伝説だった。

彼はソロモン・ブラザーズの裁定取引部門の筆頭格。八十年代を通じて、彼が率いる裁定チームはウォール街で最も金を稼ぐマシンの一つだった。スーツをびしっと着こなし、専門用語をまくし立てるタイプの銀行家ではない。むしろ冷静なハンターだ。市場の隙間に潜むチャンスだけを、ひたすら狙う。

だが一九九一年、一つのスキャンダルが彼の歩みを断ち切った。

ソロモン・ブラザーズのあるトレーダーが、米国債の入札で顧客の委任状を偽造し、市場を不正に操作した。経営陣だったメリウェザーは、知りながら報告しなかったとみなされ、ソロモンを去ることを余儀なくされた。

だが、彼は沈黙しなかった。

一九九四年、コネチカット州グリニッジの小さな町で、彼はLTCM――ロング・ターム・キャピタル・マネジメントを創業した。

そして、人を集め始める。

そうして集まった顔ぶれは、今でいえば、まるで『アベンジャーズ』の布陣だった。

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**ノーベル賞という後光**

まず、最も重要な二人の名前から。

ロバート・マートン。ハーバード大学教授、金融理論の最高峰に立つ理論家だ。オプション価格理論への貢献は、現代の金融工学の土台を築いた。

マイロン・ショールズ。スタンフォード大学教授。フィッシャー・ブラックとともに、かの有名なBSオプション価格式――いわゆる「ブラック・ショールズ・モデル」を編み出した人物だ。この式は、今日に至るまで世界中の金融デリバティブの価格決定の礎であり続けている。

一九九七年、マートンとショールズは、この業績によって、揃ってノーベル経済学賞を受賞する。

時系列に注目してほしい。

LTCMの設立は一九九四年。マートンとショールズへのノーベル賞授与は一九九七年だ。つまりこの二人のノーベル賞受賞者は、受賞した時点ですでにLTCMのパートナーだった。

これが意味するものは何か。

つまりLTCMは、ノーベル賞というお墨付きを掲げて、投資家から資金を集めに行ったということだ。その光景が想像できるだろうか。あなたの向かいに座るファンドマネージャーが、名刺を差し出す。そこにはこう書いてある――ノーベル経済学賞受賞者、パートナー、と。

この二人に加え、メリウェザーは元ソロモン・ブラザーズのスタートレーダーたちと、FRBの元副議長デビッド・マリンズを引き入れた。

このチームは、文字どおりの意味で、ドリームチームだった。

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**あの時代の空気**

ローウェンスタインは本の中でこう書いている。LTCMの設立は、ちょうどある特別な歴史の瞬間に巡り合わせていた、と。

九十年代の初め、コンピュータ技術が飛躍的に発展し、金融数学のモデルが本格的に実戦へと入り込み始めた。ウォール街は信じ始める。市場は計算できる、リスクは数値化できる、モデルさえ十分に精緻なら、リスクのない裁定の機会を見つけられる、と。

この信念は、当時としては理にかなっていた。

ブラック・ショールズ式の登場で、オプションの価格に初めて数学的な根拠が与えられた。グリーンスパン率いるFRBのもと、九十年代のアメリカ経済は繁栄を続けた。ソ連崩壊のあと、グローバル化の波が押し寄せ、新興市場はどこも活気にあふれていた。

この背景のもとでは、LTCMの誕生は偶然ではなかった。

それは、あの時代の産物だった――数学が市場に勝てると信じた、時代の。

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**後光の裏の影**

だが、ローウェンスタインの核心となる見立てはこうだ――この信念は、最初から危機の種を孕んでいた。

彼は本の中で描いている。マートンらが自分たちのモデルに寄せる信頼は、もはや宗教的とも言える敬虔さに近づいていた、と。彼らは信じていた。過去のデータさえ十分にあれば、計算さえ十分に正確なら、市場は必ず自分たちの予測した方向へ動く、と。

彼らはこの「信じる」ことを、「科学」と呼んだ。

だが、市場は人で構成されている。人はパニックに陥り、非合理になり、最も起きてはならないときに、最も非合理なことをする。

この点は、モデルの中にはない。

いや、もっと正確に言おう――彼らはモデルに限界があることを知っていた。だが彼らは、その限界が肝心なときには現れないと、信じることを選んだのだ。

考えたことはあるだろうか。なぜ最も聡明な人ほど、最も深刻な過ちを犯すのか。

これは逆説ではない。法則だ。

聡明であるほど、自分の判断に過信しやすい。過信が深いほど、リスクが本当にやってきたとき、なすすべを失いやすい。

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**資金集め――ウォール街の信任投票**

LTCMは一九九四年に正式に運用を開始し、初期の調達規模は十二億五千万ドルだった。

十二億五千万。

これは当時としては、驚くべき数字だった。

最低投資額は一千万ドル、ロックアップ期間は三年。つまり、彼らに金を預けたら、三年は返してもらえない。

そんじょそこらのファンドなら、投資家はとっくに踵を返していただろう。

だが、LTCMは違った。

ローウェンスタインは書いている。当時ウォール街の一流機関――メリルリンチ、ベアー・スターンズ、ソロモン・ブラザーズ、果ては一部の政府系ファンドまでが、われ先にとLTCMに金を預けようとした、と。このチームの名声は、もはやあらゆる疑念を捨てさせるに足るものだったからだ。

この盲目的な信頼そのものが、一つの警告のサインだった。

だが、誰もそれに気づかなかった。

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**初期の栄光**

LTCMの最初の数年は、確かに目を見張るものだった。

一九九五年、リターンは43%。

一九九六年、リターンは41%。

これがどれほどのものか。同じ時期のS&P五〇〇指数の年率リターンは、おおよそ20%前後。LTCMの成績は、市場平均の、ほぼ二倍だった。

しかも彼らは、このリターンは「低リスク」だと主張した――やっているのは裁定であって、方向に賭けているわけではないからだ、と。

市場が上がれば稼ぐ。市場が下がっても稼ぐ。

この物語は、あまりにも完璧だった。

完璧すぎて、誰一人として問おうとしなかった。もしいつか、彼らのモデルが機能しなくなったら、何が起きるのか、と。

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**現在へのつながり**

この物語は、今もなお起き続けている。

ただ、纏う殻が違うだけだ。

二〇二〇年代、クオンツファンド、AI取引、ビッグデータによる銘柄選定が、新たな「科学」の物語になった。多くのファンドは説明会の場で、分厚いバックテストのレポートを取り出し、自分たちのモデルが過去十年でどれほど好成績だったかを語ってみせる。

だが、バックテストのデータとは、すでに起きてしまった歴史を使ってモデルを検証したものにすぎない。

そして市場は、永遠に新しい歴史を作り続ける。

LTCMの教訓が教えてくれるのは、こういうことだ――ある戦略の論理が非の打ちどころなく聞こえるとき、誰もがそれに群がるとき、資金集めがいともたやすくなるとき。それこそが、最も冷静さを保つべき瞬間なのだ。

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さて、今日はドリームチームの誕生を見てきた。

ノーベル賞受賞者を擁するチームが、最も精緻な数学モデルを携え、最良の時代に、最も多くの金を集め、最も見事な成績表を差し出した。

だが、これは物語のほんの始まりにすぎない。

彼らは具体的なにどうやって稼いでいたのか? あの謎めいた「収斂アービトラージ」とは、いったいどんな論理なのか? そして、ぞっとするようなあの数字――二十五対一のレバレッジ――は、どんなリスクを意味していたのか?

次の章では、LTCMのブラックボックスを開けて、この精密機械の内部が、いったいどう回っていたのかを見ていこう。

第 2 章 · アービトラージという数学のマジック

ある戦略が、年率四十パーセントを超えるリターンを叩き出した。ある一連の数式が、ウォール街で最も聡明な人々を引き寄せた。だが、この「数学のマジック」は、いったい何に賭けていたのか? その根底にある論理は、本当に非の打ちどころがないのか?

前の章では、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントの誕生を語った。核心は一文字――「人」だ。ジョン・メリウェザーはソロモン・ブラザーズから精鋭チームを引き連れ、さらに二人のノーベル賞受賞者、ロバート・マートンとマイロン・ショールズを招き入れた。この会社は初日から、後光に包まれていた。

今日は、こう問おう。このドリームチームは、いったいどんな方法で稼いでいたのか?

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まず、ある場面から。

一九九四年、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントが店開きしたばかりの頃。ウォール街の銀行家たちは列をなして訪ねてきた。この会社がいったい何をやっているのかを、突き止めようとして。

メリウェザーのチームが出した答えは、単純でありながら、人を惹きつけるものだった。

彼らは言う。われわれは市場の上げ下げを予測しない。価格の歪みを探すだけだ、と。

ちょっと待ってほしい。

この一言は、何度も噛みしめる価値がある。

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「価格の歪み」とは何か。

一例を挙げよう。同じ米国債でも、発行から時間の経った三十年物の古い債券と、発行されたばかりの新しい債券では、理論上、利回りは非常に近いはずだ。だが現実には、新発債のほうが流動性が高く、取引も活発なので、価格がわずかに高く、利回りはわずかに低くなる。

この差は、わずか0.1%ほどかもしれない。

取るに足らないように聞こえる、そうだろう?

だが、メリウェザーのチームが見ていたのは、別のことだった。彼らが見ていたのは、こうだ――この差は、遅かれ早かれ消える、と。

新発債もいずれは旧債になる。流動性のプレミアムもいずれは収斂する。価格差は元へ戻る。

これが「収斂アービトラージ」の核心となる論理だ。

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ロジャー・ローウェンスタインは本の中で書いている。ロング・ターム・キャピタルの戦略は、本質的に「平均回帰」に賭けるものだ、と。彼らは信じていた。市場の短期的な価格の歪みは、時間の作用によって、最終的には自ら修正されると。

この論理は、聞くからに非常に堅実だ。

市場が上がるか下がるかを判断する必要はない。判断すべきはただ一つ――よく似た二つの資産のあいだの価格差が、縮まるかどうか、それだけだ。

これがいわゆる「相対価値」戦略だ。

方向には賭けない。関係に賭けるのだ。

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だが、問題が出てくる。

もし一つの取引の価格差がわずか0.1%なら、どうやって十分な金を稼ぐのか。

答えはただ一つ。

レバレッジをかけるのだ。

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ロング・ターム・キャピタルのやり方は、こうだ。彼らは自己資金を担保に、銀行から数十倍の資金を借り、その借りた金を使って取引をする。

ピーク時には、彼らのレバレッジ倍率はどこまで達したか。

二十五対一。

もう一度言おう。

二十五対一。

つまり、自己資本一ドルを持つたびに、市場で二十五ドルの資産を動かしていたということだ。

一九九七年末、彼らのバランスシートに載る資産総額は千二百億ドルを超えていた。そしてそのすべてを支える自己資本は、わずか四十数億ドルしかなかった。

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この数字には、多くの人が目を見張った。

だが、メリウェザーのチームはそう見なかった。彼らにはモデルがある。データがある。ノーベル賞のお墨付きを得たリスク計算式がある。

彼らは計算済みだった。

彼らのモデルの中では、このレバレッジ水準は安全だった。やっているのは「低リスク」の収斂アービトラージで、価格差の変動はごく小さく、ポジションのリスクは精密に数値化できるからだ。

ローウェンスタインは本の中で、こう核心を突いている。ロング・ターム・キャピタルのパートナーたちは固く信じていた――ポジションを分散し、一つひとつの取引のリスクエクスポージャーを抑えさえすれば、高いレバレッジは高いリスクを意味しない、と。

彼らはさらに、ある計算式まで持っていた。それは、どんな一日であっても、自分たちが最大でどれだけの損失を被りうるかを、教えてくれるものだった。

この計算式は、「バリュー・アット・リスク」モデル、つまりVaRと呼ばれる。

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いかにも科学的に聞こえる、そうだろう?

だが、待ってほしい。

質問を急ぐ前に、まずはこの手法が、初期にどれほどの威力を発揮したかを見ておこう。

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ロング・ターム・キャピタルの最初の数年の成績は、まさに目を見張るものだった。

一九九四年、初年度、純リターンは28%。

一九九五年、43%。

一九九六年、41%。

ちょっと待ってほしい。

三年連続で、年率四十パーセント超え。

これがどれほどのものか。同じ時期のS&P五〇〇指数は、年率でおおよそ20%前後。ロング・ターム・キャピタルのリターンは、市場全体の二倍だ。

しかも彼らは、自分たちの戦略はほとんど市場リスクを負っていないと公言した。上げ下げは自分たちには関係ない。ただ価格差が収斂する分の金を稼ぐだけだ、と。

ウォール街は完全に熱狂した。

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金が四方八方から押し寄せた。

当初の最低投資額は一千万ドルから。のちには一千五百万ドルにまで上がった。

それでも投資家は、頭をぶつけ合うようにして入りたがった。

メリルリンチ、ベアー・スターンズ、リーマン・ブラザーズ――ウォール街の一流機関が、こぞって金を入れた。一部のヨーロッパの中央銀行までもが、ロング・ターム・キャピタルの投資家になった。

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ここに一つ、ローウェンスタインが本の中でとりわけ触れている細部がある。

ロング・ターム・キャピタルのパートナーたちは、自分たちの戦略に、宗教的とも言えるほどの自信を抱いていた。彼らは信じていた。市場は最終的に理性へと戻る、価格差は最終的に収斂する、数学は最終的に勝利する、と。

この自信は、ときに相当な傲慢として表れた。

ある人がメリウェザーに尋ねた。もし市場が短期的に不利な方向へ動いたら、どうするのか、と。

彼の答えは、大意こうだった――それは買い増しのチャンスだ。価格差が大きいほど、将来のリターンは高くなる、と。

この一言、バリュー投資家の論理によく似ている、そうだろう?

安く買うほど、稼ぎは大きい。

だが、ここに一つ、致命的な違いがある。

バリュー投資家は、待てる。

なぜなら彼らはレバレッジを使わないか、使っても低いので、市場が下がっても手仕舞いを迫られないからだ。

だが、ロング・ターム・キャピタルは違う。彼らのレバレッジは二十五対一にも達する。ひとたび市場が不利な方向へ動けば、損失は二十五倍に拡大する。銀行は追加証拠金を求めてくる。彼らには「待つ」ための元手など、まるでなかった。

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ここから、収斂アービトラージの最も核心にある逆説が見えてくる。

あなたが賭けているのは、価格差が収斂することだ。だが収斂する前に、価格差はまず拡大するかもしれない。

どこまで拡大するか?

わからない。

どれだけ続くか?

わからない。

そして、あなたのレバレッジが、どれだけ待てるかを決めている。

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ここで、現在へとつなげてみよう。

今日のクオンツ系ヘッジファンドの多くは、いまだに似たような論理を使っている。統計的裁定、市場間の裁定、転換社債の裁定……戦略の名前は変わっても、根底にある論理は変わっていない。

理論上は関連する二つの資産を見つけ、それらの価格差が元へ戻るのを待ち、あいだの差を稼ぐ。

大半の場合、この論理は正しい。

だが何度かは、価格差が突如として大きく広がり、その持続時間がすべてのモデルの予想を超えてしまうことがある。

レバレッジの高いファンドは、そのまま破綻する。

この物語は、ロング・ターム・キャピタルの物語と、似ていないだろうか?

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ローウェンスタインは本の中で、この一連の歴史の精髄だと私が思う一言を書いている。

彼の核心となる見立てはこうだ。ロング・ターム・キャピタルのモデルは、過去のデータで較正されている。そして過去のデータが教えてくれるのは、過去に何が起きたかだけで、未来にいまだかつてない極端な事態が現れるかどうかは、教えてくれない、と。

これこそ、すべての量的モデルに共通する、アキレス腱だ。

あなたは過去のデータを使って、未来のリスクを予測する。

だが、あなたを本当に打ちのめすのは、たいてい、歴史上一度も起きたことのない事柄なのだ。

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一九九七年、アジア通貨危機が勃発した。

ロング・ターム・キャピタルのモデルは、これが自分たちに与える影響は限定的だと示していた。彼らのポジションは世界中の各市場に分散していて、相関は低かったからだ。

彼らの計算は正しかった――正常な状況下では。

だが危機がやってきたあと、奇妙なことが起きた。

もともと無関係だったはずの資産が、同調して下落し始めたのだ。

債券と株が一緒に下がる。新興市場と先進市場が一緒に下がる。ハイイールド債と投資適格債が一緒に下がる。

あらゆる分散が、その瞬間、ほぼ同時に機能しなくなった。

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この現象には、専門用語がある。「相関の跳躍」と呼ばれるものだ。

正常な市場では、各種資産の相関は低い。リスクは分散されている。

だが極端な市場では、相関が突如として一に近いところまで跳ね上がる。誰もが同時に投げ売りし、あらゆる資産が同時に下落し、何一つヘッジにならなくなる。

ロング・ターム・キャピタルのモデルは、この可能性を十分には織り込んでいなかった。

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さて。

アジア通貨危機は、ほんの予兆にすぎなかった。

本物のブラックスワンは、まだ来ていない。

一九九八年、さらに大きな衝撃が醸成されつつあった。

ある国家が、世界を震撼させる決定を、まさに下そうとしていた。

その決定は、ロング・ターム・キャピタルのすべてのモデルを、一夜にしてことごとく機能不全に陥らせる。

その国家とは、ロシアだ。

では、ロシアはいったい何をしたのか? 価格差は収斂するどころか、逆にさらに広がり、ロング・ターム・キャピタルはどのように一歩また一歩と絶体絶命へと追い込まれていったのか? 次の章では、この本物のブラックスワンが、どのように舞い降りたのかを見ていこう。

第 3 章 · 一九九八年、ロシア債務不履行というブラックスワン

一九九八年八月、世界で最も聡明な人々が、自らの帝国が崩れ落ちていくのを、その目で見ていた。彼らのモデルは言う。こんなことは起こり得ない、と。だが、それは起きてしまった。間違っていたのはモデルなのか、それとも世界なのか?

前の章では、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントの核心となる武器――収斂アービトラージを語った。

簡単に言えばこうだ。価格が不合理な二つの資産を見つけ、それらが最終的に正常へと戻るほうに賭ける。二十五倍のレバレッジでリターンを拡大する。モデルはこれは安全だと言う。過去のデータも安全だと言う。二人のノーベル賞受賞者も安全だと言う。

だが今日見ていくのは、その「安全」が完膚なきまでに砕け散った、あの日だ。

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**一九九八年の夏**

まず、ある場面を再現しよう。

一九九八年の夏、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントの取引フロアは、すでに空気がおかしくなり始めていた。

この会社の本部はコネチカット州グリニッジ、控えめなオフィスビルで、外には青々とした芝生が広がっている。だが中では、スクリーン上の数字が赤くなり始めていた。

ほんの少しの赤ではない。

見渡す限りの赤だ。

七月、彼らはすでに十億ドル近くを失っていた。千二百億ドルの資産を運用する会社にとって、これはまだ耐えられる範囲に聞こえる。だが問題は、いくら失ったかではない――問題は、なぜ失ったのか、にあった。

彼らのモデルは、こうした事態をついぞ予測していなかったのだ。

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**ロシア、すべてを爆発させた爆弾**

一九九八年八月十七日。

ちょっと待ってほしい。

この日付を覚えておいてほしい。

この日、ロシア政府が宣言した。国内債務の返済を一時停止し、ルーブルを大幅に切り下げる、と。

金融の世界の言葉で言えば、これは「ソブリン・デフォルト(国家による債務不履行)」と呼ばれる。

なぜこの出来事が、世界を震撼させるのか。ロシアはアメリカではないし、その債券市場の規模だってそれほど大きくはない。

これこそ、ロング・ターム・キャピタル・マネジメント――いや、ウォール街全体が――読み切れていなかったことだ。

ローウェンスタインは本の中で書いている。ロシアのデフォルトそのものは、最大の問題ではなかった。本当の問題は、それが世界規模の「安全資産へのパニック的な逃避」の波を引き起こしたことだ、と。

あらゆる投資家が、同じ時に、同じ動作をした。

リスク資産を投げ売りする。

米国債を買う。

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**相関、見過ごされていた爆弾**

ここに、極めて重要な言葉がある。

相関。

ロング・ターム・キャピタル・マネジメントの裁定戦略は、本質的に、異なる資産のあいだの「価格差が縮まる」ほうに賭けるものだ。たとえば、イタリア国債とドイツ国債の利回り差は、歴史的にずっと安定していた。だから彼らは、この差が正常へと戻るほうに賭けた。

この論理には、一つの暗黙の前提がある。

これらの資産は、ふだんはそれぞれの道を行く、ということだ。

その相関は、低い。

だが、ロシアのデフォルトのあと、何が起きたか。

世界中の投資家が、同時にパニックに陥った。

イタリア国債は下がった。ドイツ国債は上がった。利回り差は縮まるどころか、急激に拡大した。

さらに致命的なのは、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントは、世界の数十の市場で、似たような賭けを張っていたことだ。彼らのモデルによれば、これらの賭けは分散され、独立しているはずだった。

だがパニックが来たとき、すべての市場が同時に崩れた。

すべての賭けが、同時に損を出した。

ローウェンスタインの核心となる見立てはこうだ。危機の瞬間、資産のあいだの相関は跳躍を起こす。ふだんは無関係なものが、パニックの中では高度に相関したものへと変わる。これこそ、過去のデータに頼ってモデルを組むすべての戦略にとって、最も致命的な盲点だ、と。

これはモデルが計算を間違えたのではない。

モデルは、こんな事態があることを、そもそも知らなかったのだ。

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**流動性が消えたその瞬間**

さて、ここで問題が出てくる。

ロング・ターム・キャピタル・マネジメントは損を出した。では彼らは、ポジションを手仕舞いして、損切りして撤退できなかったのか。

できなかった。

なぜか。

流動性が消えてしまったからだ。

これが第二の爆弾だ。

彼らが保有していたポジションの多くは、市場でも極めてニッチな銘柄だった。ふだんなら問題ない。買う者もいれば、売る者もいる。だがひとたび市場がパニックに陥ると、誰もが売りたがり、誰も買いたがらない。

あなたが出した売り注文に、誰も応じない。

あるいは、応じる者はいても、価格が法外に低い。

ローウェンスタインは本の中で、こんな細部を描いている。ロング・ターム・キャピタル・マネジメントのトレーダーが、いくつかのポジションを手仕舞いしようとしたが、相手方が忽然と消えてしまった。市場の買い手が、まるで蒸発したかのようにいなくなった、と。

想像してみてほしい、この光景を。

あなたは一軒の家を手に、急いで売ろうとしている。ふだんなら、この通りでは毎日のように誰かが値を聞きに来る。だが今日、通りに出てみると、人っ子一人いない。

これが、流動性の消失だ。

しかも、流動性の消失と価格の下落は、一つの死のスパイラルを形づくる。

価格が下がる。あなたの資産は目減りする。

資産が目減りすれば、レバレッジの倍率が基準を超える。

レバレッジが基準を超えれば、銀行が証拠金の追加を迫ってくる。

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**証拠金の追加請求、最後の絞首縄**

証拠金の追加請求は、英語でマージンコールと呼ばれる。

これが第三の爆弾であり、最も致命的な一つだ。

ロング・ターム・キャピタル・マネジメントは二十五倍のレバレッジを使っていた。つまり、自分で一ドルを出し、二十四ドルを借りて投資していたということだ。

金を借りるには、条件がある。

その条件とは、あなたの資産価値が、一定の水準以上を保ち続けなければならない、というものだ。ひとたびこの水準を割り込めば、貸し手は証拠金の補充を求めるか、強制的に手仕舞いさせる。

一九九八年八月以降、これが毎日のように起きた。

銀行から電話がかかってくる。証拠金を補充してください、と。

ロング・ターム・キャピタル・マネジメントの資金は、日に日に流出していった。

彼らは資産を売らざるを得なくなる――売るべきだと考えたからではない。売らねばならなかったからだ。

売らざるを得ない投げ売りが、価格を押し下げる。

価格が押し下げられれば、さらなる証拠金の追加請求が引き起こされる。

さらなる追加請求が、彼らに売り続けることを迫る。

これが、あの死のスパイラルだ。

一九九八年九月までに、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントはすでに四十億ドル近くを失っていた。

四十億。

二か月にも満たないあいだに。

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**モデルの傲慢**

ここで立ち止まって、もっと深いことを話そう。

ロング・ターム・キャピタル・マネジメントのリスクモデルは、「正規分布」の仮定を使っていた。簡単に言えば、極端な出来事が起こる確率は、無視できるほど小さいとみなしていたのだ。

彼らのモデルは彼らにこう告げていた。ロシアのデフォルトのような規模の衝撃は、おおよそ数百年に一度しか起こらない、と。

だが、一九九八年に、それは起きた。

問題はどこにあったのか。

過去のデータの限界にあった。彼らがモデルを組むのに使ったデータは、その大半が、比較的平穏な時期のものだった。その歴史の中には、この規模のソブリン・デフォルトも、この程度の全世界が連動するパニックも、なかったのだ。

モデルは、自分が何を知らないかを、知らない。

この一言は少しややこしく聞こえるが、非常に重要だ。

過去のデータを使ってモデルを組めば、見えるのは過去に起きたことだけだ。いまだかつて起きたことのない事柄は、モデルの中では確率がゼロになる。

だが「いまだかつて起きていない」は、「起こり得ない」と同じではない。

これが、ブラックスワン理論の核心だ。

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**現在へのつながり――二〇二〇年の流動性危機**

この出来事は、私たちから決して遠くない。

二〇二〇年三月、新型コロナの感染拡大が世界の市場を襲った。

あの月、奇妙なことが起きた。米国債が、あろうことか下落していたのだ。

米国債は世界で最も安全な資産だ。理屈で言えば、市場がパニックに陥れば、誰もが安全を求めて国債に殺到するはずだ。

だが、それが下がっていた。

なぜか。

あまりにも多くの機関が、同時に現金を必要としたからだ。彼らは一切合切を投げ売りせざるを得なかった――国債も含めて――流動性を補うために。

これは一九九八年の論理と、瓜二つだ。

相関の跳躍。流動性の消失。証拠金の追加請求。

二十二年が過ぎても、同じ脚本が、もう一度上演された。

これは偶然ではない。

市場の構造的な法則なのだ。レバレッジがありさえすれば、パニックがありさえすれば、このスパイラルは起動する。

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**あの、最も聡明な人々**

最後に、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントに戻ろう。

ここに、深く考えさせられる問いがある。

この会社には、二人のノーベル賞受賞者がいた。元FRB副議長がいた。ウォール街で最も腕の立つトレーダーがいた。

彼らはレバレッジにリスクがあることを知らなかったのか? 知っていた。

彼らは市場に極端な事態が起こりうることを知らなかったのか? それも知っていた。

では、なぜこの一歩にまで至ってしまったのか。

ローウェンスタインの答えはこうだ。彼らは、自分たちのモデルを信じすぎていたから、だ。

モデルは彼らに、ある種の安心感、数字の上での確実性を与えた。この確実性が、レバレッジをかけるとき、彼らに十分な恐れを感じさせなかった。

聡明さは、ときに最も危険なものだ。

なぜなら聡明さは、リスクは制御できると信じるための理由を、百でも見つけさせてしまうからだ。

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だが、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントの物語は、まだここで終わりではない。

この会社は、すでに崩壊の瀬戸際にあった。その倒産は、ウォール街全体の連鎖反応を引き起こしかねない。

このとき、誰が手を差し伸べるのか。

FRBはどう動くのか。

十四行の銀行は、なぜ競合を手を組んで救おうとするのか。

金融史上最も劇的なこの救済劇を、次の章で語ろう。

第 4 章 · ウォール街の総力救済と教訓

十四行の銀行が、同じ一つのテーブルを囲んで座っている。

ふだん彼らは競合だ。だが今日、FRBが彼らを呼び寄せて、こう言った。あなたたちは、力を合わせてこの会社を救わなければならない、と。

なぜか。なぜなら、もし救わなければ――ウォール街全体が、共倒れになりかねないからだ。

この日、いったい何が起きたのか?

前の章では、一九九八年のロシアのデフォルトを語った。

核心は何だったか。

それは、すべての人を不意打ちにしたあの瞬間だ――モデルの中で「無関係」だったはずの資産が、突如としてすべて同じ方向に崩れ落ちた。流動性が消え、証拠金の追加請求が次々と押し寄せ、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントの純資産は、石ころのように落ちていった。

今日は、この最後の一幕を見ていく。

救済。崩壊の瀬戸際。そして、すべての人が頭に刻みつけるべきあの教訓を。

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**一九九八年九月、グリーンスパンの電話**

ある場面を再現しよう。

一九九八年九月二十三日、水曜日。

ニューヨーク連邦準備銀行の会議室は、人で埋め尽くされていた。

政府の役人ではない。銀行家たちだ。

メリルリンチ、モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、JPモルガン……ウォール街で最も一流の金融機関十四行が、それぞれのトップか、その上級代理人を、ここへ送り込んでいた。

ふだん彼らは、顧客を奪い合い、取引を奪い合い、互いに足を引っ張り合う。

だが今日、ニューヨーク連銀総裁のウィリアム・マクドノーが彼らを一堂に集め、一言、大意こう告げた。

ロング・ターム・キャピタル・マネジメントが、もう持ちこたえられない。

もしそれが倒れれば、あなたたちのどの一行も、巻き添えになる、と。

ちょっと待ってほしい。

なぜか。

なぜなら、この十四行の銀行は、ほとんどどの一行も、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントと取引エクスポージャーを抱えていたからだ。ロング・ターム・キャピタル・マネジメントのバランスシートは、想定元本ベースで一兆ドルを超えていた。

一兆ドル。

純資産ではない。想定元本のエクスポージャーだ。

それが倒れる衝撃波は、十四の方向を同時に打ちのめす。市場は踏み潰され、流動性は蒸発し、すでに脆くなっていた世界の金融システムが、ここで断ち切られかねなかった。

ローウェンスタインは本の中で書いている。この救済の本質は、FRBが一つのヘッジファンドを救っているのではなく、システミックな信頼の崩壊を防いでいることにあった、と。

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**三十六億で、ひと息つく**

交渉はまる一日続いた。

金を出したくない銀行もあった。なぜ自分が、他人の過ちの尻ぬぐいをしなければならないのか、と。

この機に乗じて値を叩き、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントの資産を安く買い叩こうとする銀行もあった。

ゴールドマン・サックスに至っては、交渉のテーブルにつきながら、その一方で外では民間の買い手を探していた――この集団スキームを出し抜いて、自分でこの肉塊を呑み込もうとして。

だが最終的に、十四行の銀行は合意に達した。

三十六億ドル。

集団で資本を注入し、その見返りにロング・ターム・キャピタル・マネジメントの株式の90%を取得する。

もとのパートナーたち、かつて天下を風靡したあの天才たちは、ほとんど何も残らないところまで希薄化された。

メリウェザー、マートン、ショールズ――彼らが自らの手で築き上げた帝国は、こうして主が変わった。

市場に敗れたのではない。

自分たちのモデルに、敗れたのだ。

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**聡明な人は、なぜ愚かな過ちを犯すのか?**

これは、この本の最も核心にある問いの一つだ。

ロング・ターム・キャピタル・マネジメントには、聡明な人が足りなかったわけではない。

二人のノーベル経済学賞受賞者。一流の数学者、物理学者。ウォール街で最も経験豊かなトレーダー。

彼らのモデルは、当時の世界で最も精緻な金融モデルの一つだった。

では、どこを間違えたのか。

ローウェンスタインは自らの判断を示している。核心となる見立てはこうだ。彼らは「歴史上起きたことがない」を、「未来にも起こらない」と等号で結んでしまった、と。

モデルの土台は、過去数十年の歴史データだ。

これらのデータの中では、各種資産の相関は安定していて、極端な出来事の確率は計算でき、流動性は頼りにできた。

だが一九九八年のロシアのデフォルトが、そのすべてを打ち砕いた。

それは、この出来事がどれほど稀だったからではない――歴史上、国家のデフォルトは決して少なくない。

そうではなく、パニックが来たとき、すべての人が同時に同じことをしたからだ。リスク資産を投げ売りし、安全資産を買う。

もともと「無関係」だったポジションが、突如として高度に相関したものへと変わる。

モデルは機能しなくなった。

モデルが計算を間違えたのではなく、モデルがそもそも「すべての人が同時にパニックに陥る」という事態を、計算に入れていなかったのだ。

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**レバレッジは拡大鏡だ、善悪を選ばない**

もう一つ、第二の過ちがある。

レバレッジだ。

ロング・ターム・キャピタル・マネジメントのピーク時、レバレッジの倍率は二十五対一を超えていた。

意味するところは――自己資本一ドルごとに、二十五ドルの資産を動かしていた、ということだ。

追い風のときには、これはマジックだ。リターンが二十五倍に拡大する。

逆風のときには、これは呪いだ。損失も二十五倍に拡大する。

一九九八年八月、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントの単月の損失は、十九億ドルを超えた。

十九億。

たった一か月で。

これは、彼らの判断が完全に間違っていたからではない――事実、彼らの多くのポジションは、最終的には正常へと戻り、賭けた方向は当たっていた。

だが問題は、彼らがその日まで持ちこたえられなかったことだ。

高いレバレッジは、待つ時間がないことを意味する。

市場は、あなたが破産したあとになって、ようやくあなたが正しかったことを証明することがある。

この一言は、何度も噛みしめる価値がある。

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**現在へのつながり――二〇〇八年の谺(こだま)**

この物語は、一九九八年だけの一冊ものではない。

十年後の、二〇〇八年。

リーマン・ブラザーズが倒れる。ベアー・スターンズが買収される。ウォール街全体が、再び震えた。

同じ論理だ。高いレバレッジ、過去のデータへの過度な依存、突如として消える流動性、危機の中で跳躍する相関。

FRBは再び手を打った。今度は規模がもっと大きく、救ったのは一つのヘッジファンドではなく、銀行システム全体だった。

こんな声もある。もし一九九八年に真剣に教訓を汲み取っていたら、二〇〇八年はあれほど悲惨にはならなかったかもしれない、と。

かもしれない。

だが人類の記憶は、強気相場の中では、とりわけ短い。

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**あのパートナーたちは、その後どうなったのか?**

一つ、細部を語ろう。

救済が完了したあと、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントのパートナーたちは、決して身代を失ったわけではなかった。

彼らが会社の中に投じた資金は、ほとんど吹き飛んだ。

だが、会社の外にある彼らの財産は、無事だった。

メリウェザーはのちに、新たなヘッジファンドを創業した。

マートンとショールズは、その後も学術界と金融界で活躍を続けた。

これに、多くの人が憤った。

なぜだ? これほど大きな過ちを犯して、なお無傷で逃げ切れるのか、と。

ローウェンスタインは本の中で、道徳的な裁きを下してはいない。彼はただ、このすべてを記録しただけだ。

だが、この細部それ自体が、すでに多くを物語っている。

金融システムのリスクは、最終的に社会全体が背負う。

そして、このリスクを設計した人々は、たいてい、前もって退場できる。

これこそ、この本が本当に人を不安にさせるところだ。

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**全体のまとめ**

この本を振り返ると、私たちは一本の完結した道を歩いてきた。

第一章、私たちはドリームチームの誕生を見た――ノーベル賞の後光、一流の人材、比類なき自信。

第二章、私たちは彼らの武器を見た――収斂アービトラージ。数学とレバレッジで、ごく小さな価格差を、巨大なリターンへと変える。

第三章、私たちはブラックスワンを見た――ロシアのデフォルト、相関の跳躍、現実の前で沈黙したモデル。

第四章、私たちは結末を見た――十四行の銀行が一堂に会し、三十六億ドルで、システミックな崩壊を、ひとまず免れた。

ローウェンスタインが本当に伝えたかったのは、「聡明な人も過ちを犯す」という、それだけのことではない。

そうではなく――一つのシステムが、十分に複雑で、十分に自信に満ち、十分にレバレッジを効かせたとき、その崩れ方は、たいていすべての人の想像を超える、ということだ。

それを設計した人々も、含めて。

この本を閉じるとき、覚えておいてほしい一言がある――

> 市場は、あなたが破産したあとになって、ようやくあなたが正しかったことを証明することがある。—— ロジャー・ローウェンスタイン『天才たちの誤算』核心の要約