ヘッジファンド 国家を動かす男たち

精読全文

第 1 章 · ヘッジファンドの誕生 ジョーンズのロング・ショート実験

金融の学位もない一人の社会学者が、一度も公にされなかった戦略を使って、ウォール街でも屈指の富をひそかに築き上げた。彼の名前を知る者はほとんどいない——だが彼が発明したそのやり方は、今や世界で4兆ドルを超える資産を動かしている。彼はいったい何をしたのか。

1949年。

ニューヨーク。

アルフレッド・ウィンスロー・ジョーンズという男が、タイプライターの前に座り、金融史を変えることになる一本の記事を書き上げていた。

彼は銀行家ではない。トレーダーでもない。『フォーチュン』誌の記者で、社会学の論文を書き、外交官の助手を務め、スペイン内戦にまで身を投じたことがある。「ウォール街の伝説」という言葉から私たちが思い浮かべるイメージとは、ほとんど何ひとつ重ならない。

だが、まさにこの男が、ヘッジファンドを生み出した。

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ここで少し立ち止まろう。

ジョーンズの物語に深く入っていく前に、この本の全体像を一度見ておきたい。

『ヘッジファンド 国家を動かす男たち』。著者はセバスチャン・マラビー。『エコノミスト』誌の元編集者であり、米外交問題評議会のシニアフェローでもある。これは株の儲け方を教える本ではない——ヘッジファンドの「裏面史」だ。

この本を、4章に分けて読んでいく。

第1章。アルフレッド・ジョーンズから入って、ヘッジファンドという生き物がどう生まれたのか、その最初のロジックは何だったのか、なぜそのロジックが今日でもなお有効なのかを見る。

第2章。1992年に飛んで、ジョージ・ソロスがいかにして一度のマクロの大勝負でポンドを撃ち抜き、英国政府の面目を丸つぶれにし、世界に初めてマクロ・ヘッジの力を見せつけたのかを見る。

第3章。クオンツの時代に入り、ジェームズ・シモンズと彼のメダリオン・ファンドが数学でいかに市場を支配したのか、そしてもう一方のクオンツの巨人、ロングターム・キャピタル・マネジメントが、いかにして一夜にして轟音とともに崩れ去ったのかを見る。

第4章。2008年の金融危機に着地し、ヘッジファンドとシステミック・リスクのもつれ合い、そして「大きすぎて潰せない」という言葉の裏に潜む深淵を見る。

4つの章、4つの時代、4種類のやり方。だが、それらが語っているのは同じ一つのことだ——ごく一握りの人間が情報の優位とリスクの道具を手にしたとき、世界に何が起きるのか。

よし。では1949年に戻ろう。

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そのときジョーンズが書いていたのは、市場予測についての記事だった。タイトルはおおよそ「流行と株式市場の予測」。

彼は、株価を言い当てられると主張する人々を研究していた。

そして、とても奇妙なことに気づいた。

市場のほぼ全員が、同じ賭けをしている——「上がる」に張っているのだ。株を買うとは、それが上がることに賭けるということ。上がれば儲かり、下がれば損する。最も単純なロジックであり、最もむき出しのリスクでもある。

ジョーンズの問いはこうだった。

市場全体が下落しているときでも、なお儲けられる方法はないのか。

答えは——ある。

空売りだ。

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空売りとは何か。

かみ砕いて言えば、ある株を借りてきて、今のうちに売り、値下がりしたら買い戻して持ち主に返し、その差額を儲ける、ということだ。

市場が下がれば、空売りは儲かる。市場が上がれば、空売りは損する。

普通の「買い」のロジックとは、ちょうど正反対だ。

ジョーンズの天才は、この二つを同時にやったところにある。

上がると見込んだ株を買い、同時に下がると見込んだ株を空売りする。

こうすると——

市場全体が上昇? 買った株は大きく上がり、空売りした株は小さくしか上がらない。差し引きで儲かる。

市場全体が下落? 空売りした株は大きく下がり、買った株は小さくしか下がらない。差し引きで、やはり儲かる。

これが「ヘッジ」だ。

ポジションの一部を使って、市場全体の変動というリスクを相殺する。そうして自分の収益を、市場が上がるか下がるかという運からではなく、「銘柄選びの力」そのものからだけ生まれるようにする。

マラビーは本の中でこう書いている。ジョーンズの核心にある洞察は、市場のリスクと銘柄選びの力はまったく別の二つのものであり、切り離して扱うべきだ、というものだった、と。言葉にすれば単純だが、1949年に、こう考えた人間は一人もいなかった。

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少し立ち止まって、考えてみてほしい。

このロジックは、今となっては当たり前に思えるだろう?

だが、知っておいてほしい。1949年のウォール街は、投資信託がようやく芽を出したばかりで、ほとんどの機関投資家は「空売り」という言葉そのものを、品のないものだと感じていた——空売りとは、他人の会社が潰れるのを願うこと。道徳的に、どこか後ろめたい。

ジョーンズは、そんなことは気にしなかった。

彼が気にしたのは一点だけ。このロジックは、効くのか効かないのか。

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彼は10万ドルを用意した。うち4万は自分の金だ。何人かの友人を巻き込み、組合形式のファンドを立ち上げた。

登録もない。監督もない。公開情報もない。

こうして、ひっそりと始まった。

そして彼は、二つめの革新をやってのける。

成功報酬だ。

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ジョーンズ以前、ファンドマネジャーの収入は主に運用報酬で成り立っていた。つまり、運用する資産の規模に応じた一定割合を受け取る。儲けようが損しようが、報酬はもらう。

ここには、巨大な問題があった。ファンドマネジャーにリスクを取る動機がないのだ。規模が大きいほど運用報酬は増え、寝ていても稼げてしまう。

ジョーンズのやり方はこうだ。私は、あなたの利益の2割をもらう。

あなたが100稼げば、私は20取る。あなたが損したら、私は一銭も取らない。

これが「成功報酬」、英語で言えば「キャリード・インタレスト」、通称「キャリー」だ。

これで、ゲームのルールが変わった。

ファンドマネジャーと投資家の利害が、初めて本当の意味で一つに結びついた。マネジャーは、あなたを儲けさせて初めて、自分も儲かる。

マラビーの核心的な指摘は、こうだ。成功報酬という制度こそが、ヘッジファンドが最も優秀な人材を引き寄せられた根本の理由だった、と。なぜなら、この仕組みのもとでは、本当に力のあるトレーダーは、20年かけて経営層に昇りつめるのを待つ必要がない。今年いくら稼げば、今年のうちにそれを受け取れるのだから。

これは、銀行や伝統的なファンドにとって、壊滅的な競争だった。

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だが、話はまだ終わらない。

ジョーンズは、三つめのこともやった。レバレッジをかける、だ。

レバレッジとは何か。

金を借りて投資する、ということだ。

自分の手元に100ある。100を借りてきて、200で投資する。もし10%儲かれば、20が手に入る。自分の元手100に対する利回りは、20%になる。

レバレッジは収益を拡大する。そして、リスクも拡大する。

だがジョーンズは、ロング・ショートのヘッジという枠組みの中でなら、レバレッジはコントロールできると考えた。

なぜなら、彼のロングのポジションとショートのポジションは、それ自体がすでに互いを相殺している。市場全体のリスクは圧縮されており、レバレッジが拡大するのは主に「銘柄選びの力」から生まれる収益であって、市場の変動から生まれるリスクではない、というわけだ。

このロジックは、理論の上では成り立っている。

実践においては——

この後で語ることになるが、それは諸刃の剣にもなりうる。

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さて、一つの場面を再現してみよう。

1955年、ニューヨーク東72丁目、ジョーンズのオフィス。

ここは、典型的なウォール街のオフィスではない。トレーディングフロアもなければ、スーツ姿のトレーダーが一列に並んで画面をにらんでいるわけでもない。

ジョーンズは数人を雇い、それぞれに独立して一部のポジションを任せた。彼自身は、日々の売買を担う実務家というより、全体を構想する総設計者に近い。彼は定期的に全体のロング・ショートの比率をチェックし、ファンドのリスク・エクスポージャーが、自分の考える妥当な範囲に収まっているかを確かめた。

彼は対外的な宣伝をしない。メディアの取材も受けない。顧客は口づてで広がり、すべて彼の私的な人脈だった。

1966年になって、『フォーチュン』誌——彼がかつて働いていた、まさにその雑誌——が、一本の記事を載せた。タイトルの趣旨は、こうだ。あるファンドが、過去5年の利回りで、最も優れた投資信託をさらに44%上回っている、と。

ウォール街は騒然となった。

この男は誰だ。

どうやってそれをやってのけたのか。

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そして、模倣者が殺到した。

1968年、米証券取引委員会がある統計を取った。当時、アメリカにはおよそ200のヘッジファンドがあり、運用資産は15億ドルを超えていた。

200本。

15億ドル。

今の感覚では小さな数字に聞こえる——だが、忘れないでほしい。20年前、この業界はゼロだったのだ。

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ここで、一つの問いを立てて考えてみよう。

ジョーンズのこのロジックは、今でも有効なのか。

答えは——有効だ。ただし、形は変わった。

今日のヘッジファンドは、もう「株のロング・ショート」一本のやり方ではない。マクロ・ヘッジ、クオンツ戦略、裁定取引、コモディティ……どれもが独立した一つの生態系だ。

だが、ジョーンズが定めた三つの基本ルールは、今もこの業界の遺伝子であり続けている。

ロング・ショートのヘッジで、市場リスクを切り離す。

成功報酬で、利害を結びつける。

レバレッジで、力を拡大する。

この三つを、今日のヘッジファンドはほぼどこもが使っている。

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現在に重ねてみよう。

2022年、世界の株式市場は大きく下落し、多くの一般投資家が深刻な損失を被った。だが同じ年、世界最大のヘッジファンド、ブリッジウォーターの「ピュア・アルファ」戦略は、年間の利回りが9.5%を超えた。

なぜか。

ロングとショートを同時に持ち、インフレ上昇と債券下落の双方に賭けていたからだ。市場が荒れれば荒れるほど、そのヘッジのロジックは効いてくる。

これこそが、ジョーンズが1949年に埋めた、あの一粒の種だ。

70年後の今も、なお育ち続けている。

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だが、公平を期して一つ言っておこう。

ヘッジファンドは万能ではない。

ジョーンズ自身、1969年の市場の大暴落で、深刻な損失を被っている。ファンドの純資産は、半分近くまで縮んだ。

なぜか。

レバレッジをかけすぎたからだ。

市場が下落し、ロングが損失を出す。ショートは利益を出したものの、レバレッジが全体の変動を拡大し、最終的には持ちこたえられなかった。

これは、ヘッジファンドの歴史で繰り返し現れる教訓だ。

道具そのものは、中立だ。

その道具を使う人間こそが、リスクの源泉なのだ。

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マラビーは本の中で、繰り返し噛みしめる価値のある判断を一つ示している。彼はこう言う。ジョーンズの本当の貢献は、何か具体的なな取引技術を発明したことではなく、ある組織の形を生み出したことだ——賢い人間が全力を尽くそうと思え、同時に本物のリスクを引き受けるような、組織の形を。

この言葉が意味するのは、こうだ。

ヘッジファンドの中核にある競争力は、いつだって戦略ではなく、人だった、ということ。

自分の金を使って、自分の判断に賭ける覚悟のある人間たちだ。

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さて、これでヘッジファンドの出発点がわかった。

一人の社会学者が、ロング・ショートのヘッジと、成功報酬と、レバレッジを使って、まったく新しい金融の生き物をひっそりと組み上げた。

だが、ジョーンズのやり方は、本質的にはまだ株式市場の中で銘柄を選ぶことだった。

もし、こう言う者が現れたらどうだろう。私は銘柄を選ばない。私が賭けるのは、一つの国の経済政策そのもの、為替レート、金利、そして一つの政府が自国の通貨を守り切れるかどうかだ——。

そんな人間が、存在するのか。

存在する。

その名は、ジョージ・ソロス。

1992年9月、彼は100億ドルを使って、英国政府に欧州為替相場メカニズムからの離脱を宣言させ、一夜にして10億ドルを稼いだ。

この大勝負は、どうやって起きたのか。ソロスは何を根拠に、自分が勝てると考えたのか。そして、彼のあの「再帰性」理論とは、いったい何を意味するのか。

次の章で、その物語を語ろう。

第 2 章 · ソロス、ポンドを撃つ 一度きりのマクロの大勝負

1992年9月。一人のハンガリー移民が、普通の人間には想像することすら恐ろしい金額を使い、ある国の通貨が崩れる方に賭けた。結果はどうだったか。彼が勝った。英国政府が負けた。この男の名は、ジョージ・ソロス。彼はいったい、どうやってそれをやってのけたのか。

前の章では、アルフレッド・ウィンスロー・ジョーンズの物語を語った。記者出身のこの男は、1949年にヘッジファンドの基本構造を発明した——ロングとショート、レバレッジで収益を拡大し、成功報酬でファンドマネジャーを動機づける。核心はこうだ。「ヘッジ」という言葉を使って、まったくヘッジではないことをやってのけた。今日見るのは、別の男だ。彼はこのロジックを、極限まで推し進めた。

その名は、ジョージ・ソロス。

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まず、背景から。

1992年のヨーロッパは、ある通貨同盟の実験のさなかにあった。

ドイツ、フランス、イギリス、イタリア。これらの国々が、それぞれの通貨の為替レートを互いに固定し合い、「欧州為替相場メカニズム」、略してERMと呼ばれるものを作り上げていた。

この仕組みのロジックは単純だ。みなで取り決める。私の通貨はあなたの通貨に対して、ある範囲を超えて動いてはならない、と。範囲を超えたら、各国の中央銀行が手を打ち、弱い通貨を買い支えて、レートの安定を保つ。

聞こえはいい。

だが、問題が起きた。

ドイツは当時、東西統一を終えたばかりで、東ドイツの経済を刺激するために大量の通貨を刷り、インフレ圧力が極めて高まっていた。ドイツ連邦銀行はインフレを抑え込むために、金利をかなり高く引き上げた。

高金利が意味するものは何か。

金がドイツに流れ込む、ということだ。

では、ほかの国は? イギリスは当時、景気が悪く、失業率も高かった。本来なら、金利を下げて経済を刺激する必要があった。だがイギリスはERMに縛られ、ドイツに合わせて高金利を維持せざるをえなかった。これはまるで、高熱を出した病人に、無理やり分厚い綿入れを着せるようなものだ。

矛盾。

巨大な矛盾だ。

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ソロスは、この矛盾を見抜いた。

マラビーは本の中でこう書いている。ソロスの核心的な強みは、情報量の多さではなく、独自の思考の枠組みを持っていたことだ——彼はそれを「再帰性の理論」と呼んだ。

再帰性とは何か。

ソロス自身の言葉を借りればこうだ。市場の参加者の認識は、市場そのものに影響を与える。そして市場の変化は、逆に参加者の認識を変える。これは、互いに形づくり合いながら絶えず循環していくプロセスだ。

言い換えれば——

市場は決して完全に「正しい」ことはない。

なぜなら、市場の中の人間は、観察者であると同時に、参加者でもあるからだ。彼らの行動そのものが、彼らが観察している対象を変えてしまう。

これは、伝統的な経済学の前提とはまったく異なる。伝統的な経済学は言う。市場は自動的に均衡を見つけ、価格はすべての情報を反映する、と。だがソロスは言う。違う。市場には偏りがある。偏りは自己強化する。ある程度まで強化されると、突然崩壊する。

この崩壊の瞬間こそ、彼が賭ける瞬間だ。

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1992年夏、ソロスはこう判断した。ポンドの崩壊は、もう目前まで来ている、と。

彼はひそかにポジションを建て始めた。

ポンドの空売りだ。

具体的なにはどうするのか。彼は大量のポンドを借りてきて、すぐにそれをドイツマルクに替える。もしポンドが下落すれば、より少ないマルクでポンドを買い戻して貸し手に返し、その差額が彼の利益になる。

これは賭けだ。

だが、やみくもな賭けではない。

ソロスは、多くの者がやらなかったことをやった。ドイツ連邦銀行の総裁に、電話をかけたのだ。

その会話を終えて、彼は一つの結論にたどり着いた——ドイツ人は利下げをするつもりがない。これはつまり、イギリスの立場がさらに苦しくなるということ。ポンドにかかる圧力は、もっと大きくなるということだ。

彼は、ポジションを積み増した。

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9月15日、火曜日、夜。

ソロスのクオンタム・ファンドは、この夜、一つの決断を下した。ポジションを70億ドルから、100億ドルへ積み増す、と。

止まろう。

100億ドル。

ある国の通貨を、空売りする。

これはただの数字ではない。これは当時のクオンタム・ファンドの純資産の、何倍にもなる金額だ。彼らは極めて高いレバレッジを使った。

ソロスの相棒、スタンレー・ドラッケンミラーは、もともと50億ドルの賭けを提案していた。それを聞いたソロスは、こう言ったとされる。もし我々が正しいのなら、なぜ全力を尽くさない?

全力を尽くす。

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9月16日、水曜日。

英国政府は、死に物狂いで抵抗した。

イングランド銀行は市場で猛烈にポンドを買い、レートを支えようとした。午前中だけで、100億ポンド近い外貨準備を使い果たした。

効かなかった。

午後、英国政府は発表した。一日のうちに、金利を10%から、まず12%へ、さらに15%へ引き上げる、と。

三度の利上げ、それも一日のうちに。

だが、市場はまったく受け付けなかった。

夕方になり、イギリスは欧州為替相場メカニズムからの離脱を発表した。ポンドは暴落した。

この日は、後に「暗黒の水曜日」と呼ばれることになる。

イギリス人にとっては、暗黒の日だった。

ソロスにとっては——

一日で、10億ドル近くを稼いだ日だった。

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マラビーは本の中で、この戦いについて、ひとつの鋭い総括をしている。彼の核心的な指摘はこうだ。ソロスの勝利は、単に精密なマクロ判断の一度きりの成功にとどまらない。それは、彼が「再帰性」を完璧に実践してみせた一例でもある、と。

ポンドに圧力がかかっているのを見た投機家が、ますます増えていく。彼らは空売りを始める。空売りという行為そのものが、ポンドの圧力を強める。ポンドの圧力が強まるほど、さらに多くの者が空売りに加わる。この循環が、最終的に英国政府の防衛線を押し潰した。

ソロスは、一人で戦っていたのではない。

彼は、その循環の起点に、最も早く、最も大きく、最も揺るぎなく立った人間だったのだ。

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ここに、多くの人が見落としているディテールがある。

ソロスは、ポンドが崩れるのを「予測」したのではない。

彼は、このシステムの内在する矛盾が、もう自己修復できないほど大きくなっていると「判断」した。そして、自分の行動によって、その崩壊のプロセスそのものに加わった。

これこそ、再帰性の真髄だ。あなたは外側に立って市場を眺めているのではない。あなた自身が、市場の一部なのだ。

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このロジックを現在に引き寄せて、ひとつの重ね合わせの事例を見てみよう。

ある市場で、人為的に維持された相場が崩れた例は、歴史上いくらでもある。維持できないはずの価格を、無理やり支え続ける。すると市場の参加者の間に、ひとつの共通の予想が生まれる。この価格は偽物だ、いずれ崩れる、と。そしてその予想そのものが、崩壊を加速させる。

再帰性。

それは単なる理論ではない。

「人間の行動がいかに市場を形づくり、市場がいかに人間の行動を形づくるか」という、根本的な洞察なのだ。

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もちろん、ソロスの物語には、もう一つの側面もある。

「イングランド銀行を打ち負かした男」——このレッテルは、彼をイギリスで世間の敵にした。多くの人が、彼の行動が普通のイギリス人の失業や経済的苦境を招いたと考えた。

ソロスの応答はこうだ。私はただ、誤った政策を見抜き、そこから利益を得ただけだ。誤った政策は、もともと正されるべきものだった。私はその是正のプロセスを、加速させたにすぎない。

あなたは、同意するだろうか。

この問いに、標準的な答えはない。

だがそれは、ヘッジファンドの最も根本的な論争に触れている。これらの人間は、いったい市場の是正者なのか、それとも破壊者なのか。

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もう一つ、言っておくべきことがある。

ソロスはこの一撃の後も、止まらなかった。彼はマクロ取引を続け、各国の通貨や金利に賭け続けた。勝つこともあれば、負けることもあった。1994年には債券市場で大損した。1999年には、ハイテク株のバブルが弾けるほうに賭けたが、ハイテク株は上がり続け、7億ドル近くを失った。

彼は神ではない。

彼は、独自の枠組みで市場を考える一人の人間だ。ある瞬間には、その枠組みが、他人には見えないものを彼に見せた。

だが、枠組みもまた、機能しなくなることがある。

これが、マクロ・ヘッジの宿命だ——あなたが賭けるのは、システム全体のロジックそのもの。そしてシステムのロジックは、ときに、あなたの想像以上に長く持ちこたえる。

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では、ソロスの物語は、私たちに何を残すのか。

第一に、市場は中立な計算機ではない。それは偏りを持った人間で構成されており、偏りは自己強化し、やがて崩壊する。

第二に、本物の洞察とは、未来を予測することではなく、今のシステムの中の、持続不可能な矛盾を見抜くことだ。

第三に、勇気はポジションと同じくらい重要だ。見抜けても賭ける度胸がなければ、見抜かなかったのと同じことだ。

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だが、ソロスの道は、マクロ判断であり、人間の直感であり、システムの矛盾を嗅ぎ取る嗅覚だった。

まったく別の道を歩んだ者は、いなかったのか。

直感に頼らず、マクロ判断に頼らず、ただ数学とモデルだけで、市場で稼ぐ者は。

いた。

次の章では、数学者からファンドマネジャーへと転身した一人の男を語る——ジェームズ・シモンズ。彼が生み出したメダリオン・ファンドは、何十年にもわたって市場を上回り、年率の利回りは常軌を逸して高かった。だが、同じくモデルに頼ったもう一つのファンド、LTCMは、一夜にして金融システム全体を吹き飛ばしかけた。

同じクオンツでありながら、なぜ一方は神となり、一方は爆発したのか。

モデルは、いったい市場に勝てるのか。

第 3 章 · クオンツの興隆と失墜 シモンズからLTCMへ

一人の数学者が、数式で数百億を稼いだ。一群のノーベル賞受賞者が、モデルで自らを破産の淵まで追い込んだ。同じく数字で語りながら、なぜ一方は伝説となり、もう一方は教訓となったのか。

前の章では、ソロスがポンドを撃ち抜いた物語を語った。核心はこうだ。マクロ・ヘッジファンドの本質は、「再帰性」という認識の枠組みを使って、市場の自己強化の循環の中で賭けることにある。ソロスが勝ち、イングランド銀行が負けた。今日見るのは、別の道だ——数学を、モデルを、コンピュータを使って、市場を打ち負かす道。

この道は、まったく異なる二つの結末を生んだ。

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まず、一人目の男から。

ジム・シモンズ。

この名前は、ヘッジファンドの世界では、ほとんど神話級の存在だ。

彼は金融の正統な出身ではない。数学者だ。それも微分幾何を研究するような。マサチューセッツ工科大学で教授を務め、国防総省で暗号解読の仕事をしていた。投資の世界に転じたのは、40歳を過ぎてからだ。

聞けばすごそうだが、それほど特別でもない、と思うかもしれない。

待ってほしい。

彼が運用したファンドは「メダリオン」という。1988年から2018年まで、30年間の年率の利回りは——

66%を超える。

止まろう。

66。

これはある一年の爆発ではない。30年間の平均値だ。運用報酬を差し引いた後でも、なお66。バフェットのバークシャーは、同じ期間で年率およそ20そこそこ。シモンズはバフェットの3倍以上を上回った。

マラビーは本の中でこう書いている。メダリオンの成功は、ウォール街の伝統的な知恵を、まるで民間の偏った言い伝えのように見せてしまった、と。財務諸表を読み、会社を調査し、経営陣を見極める——そうやってきたファンドマネジャーたちは、シモンズの機械を前にして、ほとんど何の優位も持てなかった。

では、シモンズはいったい何をしたのか。

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彼がやったことは、一言でまとめれば、規則を見つける、だ。

マクロ経済の規則ではない。会社のファンダメンタルズの規則でもない。価格そのものの規則だ。

市場の中に、何か一時的で、繰り返し現れるパターンはないか。統計的な意味で、こちらが得をできるようなパターンが。

シモンズは、ある、と信じた。

彼が雇い入れたのは、金融アナリストではなく、数学者、物理学者、統計学者、言語学者だった。彼らはコンピュータで膨大な過去のデータを処理し、肉眼ではまったく見えない、かすかなシグナルを探した。

注意してほしい。「かすか」なのだ。

一目で見て取れるような大きなトレンドではない。そうしたトレンドは、ひとたび発見されれば裁定され、すぐに消えてしまう。シモンズが探したのは、ノイズの中に隠れた、統計学の道具でしか識別できない規則だった。

見つけたら、プログラムで自動的に取引する。人間の判断はいらない。感情もいらない。当て推量もいらない。

この手法を、今日では「クオンツ取引」と呼ぶ。

シモンズは、それを極限まで突き詰めた最も早い世代の一人だ。

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だが、ここに決定的な問いがある。

これらの規則は、本当に存在するのか。それとも、データマイニングが生んだ幻覚なのか。

十分な量のデータを使えば、何らかの「規則」は必ず見つかってしまう。たとえば、アメリカの株式市場がある月に上がる確率が高いとか、ある種のニュースが出た後に価格が一時的に上がる、とか。だがこれらの規則は、過去のデータの中のただの偶然かもしれず、未来に置けば効かなくなる。

これを「過剰適合(オーバーフィッティング)」という。

シモンズが優れていたのは、本物の規則と偽物の規則を見分けるための、厳格な方法論を持っていたことだ。彼のチームは、シグナルに対して大量の統計的検証を行い、それが異なる時期、異なる市場でも成り立つことを確かめた。

もっとも、具体的ななにどうやっていたのかは、外部にはほとんど知られていない。

メダリオンは、決して外部に開かれることがなかった。シモンズはそれを、自分の従業員だけが投資できる、閉じた内部ファンドに変えてしまった。これ自体が、ひとつのことを物語っている——彼は、この戦略に容量の上限があることを知っていたのだ。ひとたび規模が大きくなりすぎれば、シグナルは自分自身の取引行動によって壊されてしまう。

これがクオンツ取引の内在的なパラドックスだ。成功するほど、拡大できなくなる。

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さて、二つめの物語を見よう。

時は1994年。

場所は、アメリカ、コネチカット州グリニッジ。

「ロングターム・キャピタル・マネジメント」というヘッジファンドが、正式に設立された。

英語の略称は、LTCM。

このファンドの創業者は、ジョン・メリウェザー。彼は以前、ソロモン・ブラザーズで債券取引をしていて、ウォール街で最も腕利きの裁定トレーダーの一人だった。

だが、さらに人を震撼させたのは、その布陣だ。

ノーベル経済学賞受賞者が二人。マイロン・ショールズと、ロバート・マートン。

そう、あのブラック・ショールズのオプション価格決定式の、ショールズだ。

さらに、ハーバードやMITから来た一流の学者たち、そして大勢の元FRBの高官。

これは人類の歴史上、知的密度が最も高い投資チームだった。

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彼らの戦略は、「相対価値裁定」という。

複雑そうに聞こえるが、ロジックは実に単純だ。

二つの資産。理論上は価格が近いはずなのに、現実にはずれが生じている。割安なほうを買い、同時に割高なほうを売り、その価格差が元に戻るのを待てば、儲かる。

たとえば、同じ会社が発行した二種類の債券。金利は近いはずなのに、市場には価格差が出ている。LTCMは安いほうを買い、高いほうを売って、価格差が消えるのを待つ。

このロジックは、数学的には、ほとんど隙がない。

しかも、LTCMは極めて高いレバレッジを使って、これらの微小な価格差の収益を拡大した。

最初の数年、その成績は確かにまばゆかった。年率の利回りは40%を超えた。

ウォール街の大銀行が、われ先にと彼らに金を貸した。

ゴールドマン・サックス、メリルリンチ、JPモルガン。どこもがLTCMの債権者だった。

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そして、1998年がやってきた。

ロシアが、債務不履行を宣言した。

これは当時、「起こりえない」事件だった。

少なくとも、LTCMのモデルは、それが起こりえないと考えていた。

より正確に言えば、モデルはその発生確率を、10の24乗分の1と見ていた。

10の24乗。

これがどういう数字か。宇宙の年齢を秒に換算すると、およそ4かける10の17乗。ロシアの債務不履行は、LTCMのモデルの中では、宇宙の年齢よりもなお起こりえないことだった。

だが、それは起きた。

ロシアが債務不履行に陥ると、世界中の投資家がパニックでリスク資産を投げ売りし、米国債のような最も安全な資産へ、狂ったように殺到した。

これを「安全への逃避」という。

LTCMの多くの裁定ポジションは、まさにリスク資産をロング、安全資産をショートするものだった。

価格差は、元に戻るどころか、ますます開いていった。

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マラビーは本の中でこう書いている。LTCMの崩壊は、クオンツモデルの最も致命的な盲点を露わにした——それらは過去のデータで訓練されているが、過去のデータの中には「全員が同時にパニックに陥る」という極端な状況は含まれていない、と。

言い換えれば、モデルが描いているのは、平常の世界だ。

だが金融危機は、平常ではない世界だ。

しかも、LTCMの高いレバレッジが、状況に追い打ちをかけた。

彼らのバランスシートの自己資本比率に対するレバレッジは、一時、25倍を超えていた。

これはつまり、資産価値が4%下落しただけで、純資産がゼロになる、ということだ。

最終的に、LTCMは数週間のうちに、46億ドル近くを失った。

FRBは出ざるをえなくなり、ウォール街の大銀行14行をまとめ、合わせて36億ドルを共同で出資させ、強制的にLTCMを引き取らせた。そうしてようやく、システミックな金融危機を回避した。

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さて、ここで比較してみよう。

シモンズとLTCMは、どちらも数学で市場に挑んだ。

なぜ一方は成功し、一方は崩れたのか。

その違いは、どちらの数学が優れていたか、ではない。

違いは、「モデルの限界」に対する態度にある。

シモンズは最初から、モデルは特定の条件下でしか有効でないと知っていた。彼はポジションを厳しく管理し、レバレッジを厳しく管理し、単一のポジションが、ファンド全体を破壊できるほど大きくなることを決して許さなかった。彼のシグナルは分散され、短期で、高頻度だった。一つのシグナルが機能しなくなっても、全体には影響しない。

ではLTCMは? 彼らは、自分たちのモデルを信じすぎた。

ノーベル賞の後光が、無意識のうちに「モデルの結論」を「現実の真実」と同一視させた。彼らはこう考えた。ロジックさえ正しく、時間さえ十分にあれば、市場は必ず理性に回帰する、と。

だが市場には、あなたに回帰してやる義理などない。

しかも、レバレッジがある水準まで高くなれば、その日が来るのを待つことすら、もうできない。

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この教訓は、今日に置いてもなお、目を刺す。

2020年、新型コロナの感染が拡大した最初の数週間、多くのクオンツファンドのモデルがいっせいに機能を失った。市場の変動の仕方が、あらゆる過去のデータの範囲を超えていた。平常の市場では優れた成績を出していた戦略が、突然、大幅な損失を出し始めた。

数学が間違っていたからではない。

過去のデータの中に、こんなウイルスがなかったからだ。

これが、いわゆる「ブラック・スワン」だ。

タレブは言う。人間の誤りは、ブラック・スワンの存在を知らないことではなく、自分のモデルがすでにそれを織り込んでいると、いつも思い込むことだ、と。

LTCMの物語は、この誤りの、極限版にほかならない。

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だからこの章は、私たちに、まったく異なる二つの鏡像を残す。

シモンズが教えるのは、こうだ。クオンツは成功しうる。だがその前提は、モデルの限界を畏れ、リスクを管理し、いかなる一度の賭けも、致命傷になるほど大きくしないことだ。

LTCMが教えるのは、こうだ。どれほど賢い人間でも、どれほど精密なモデルでも、ひとたび「歴史上起きたことのないこと」に出くわせば、レバレッジが、あなたを地獄へ送り込む。

だが、これでもまだ、物語の終点ではない。

LTCMの崩壊は、一つのファンドの死にすぎない。

では、もし崩れるのが一つのファンドではなく、金融システム全体だったら?

もしヘッジファンドのリスクが、経済全体を脅かせるほど大きくなったとき、監督者は、いったいどうすればいいのか。

次の章では、2008年を見る。あの年、「大きすぎて潰せない」という言葉は、いったい何を意味したのか。

第 4 章 · 大きすぎて潰せない ヘッジファンドとシステミック・リスク

一度の金融の津波が世業界全体を呑み込んだ。ヘッジファンドは、いったいこの災害の作り手なのか、それとも被害者なのか。さらに核心的な問いはこうだ——「大きすぎて潰せない」が一つのロジックになったとき、私たち普通の人間は、どうすればいいのか。

前の章では、二つの物語を語った。

シモンズは数学で市場を打ち負かし、メダリオン・ファンドは30年にわたって栄え続けた。だがもう一方で、ロングターム・キャピタル・マネジメント——LTCM——は、同じ数学のロジックで、自らを絶体絶命へと追い込んだ。核心の教訓はこうだ。モデルは規則を捉えられても、人間のパニックは捉えられない。レバレッジを高くかけるほど、崩れるときの落ち方は激しくなる。

今日は、締めくくりだ。

私たちが見るのは、あの教訓が、人々に記憶されたのかどうか、だ。

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答えは——

記憶されなかった。

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2008年。

この年は、多くを説明する必要がない。

リーマン・ブラザーズが倒れた。ベア・スターンズが叩き売られた。AIG(アメリカン・インターナショナル・グループ)は政府の救済でかろうじて崩壊を免れた。世界の株式市場は半値になった。数百万人もの普通の人々が、仕事を、家を、退職金を失った。

この危機には、多くの説明の仕方がある。銀行の強欲だと言う人がいる。監督の怠慢だと言う人がいる。FRBの金利が低すぎたと言う人がいる。

だがセバスチャン・マラビーは、『ヘッジファンド 国家を動かす男たち』の中で、もっと深い問いを投げかけている。

彼の核心的な指摘はこうだ。この危機は、誰か一人の悪人が作り出したものではない。金融システム全体が、システミック・リスクを前にして、いっせいに目をふさいだのだ、と。

システミック・リスクとは何か。

かみ砕いて言えば——

全員が同じことをしているとき、そのこと自体が危険に変わる、ということだ。

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一つの場面を再現してみよう。

時は2007年の夏。

ウォール街のトレーディングフロアの空気は、まだまずまず平常だった。サブプライム住宅ローンの延滞率が上がり始めていたが、ほとんどの人間は、これは局所的な問題にすぎないと感じていた。

ヘッジファンドはどうか。

多くのヘッジファンドは、このとき、すでにいわゆる「ストラクチャード金融商品」に深く関わっていた。CDO、CDS。名前は複雑そうに聞こえるが、本質的には、リスクをパッケージにし、切り分け、また売り出すものだ。

問題はどこにあるのか。

問題は、これらの商品の価格づけが、過去のデータに依存していたことだ。そして過去のデータは、モデルにこう告げていた。アメリカの住宅価格は、全国規模で同時に下落したことが、一度もない、と。

一度も、なかった。

だからモデルは言った。リスクは低い、と。

だからレバレッジがかけられた。

だからもっと多くの金が流れ込んだ。

そして——

住宅価格が下がった。

全国規模で、下がった。

モデルは、機能を失った。

この光景、前の章で語ったLTCMに似ていないか。

似ている。

あまりにも似ている。

だが今回は、規模が100倍だった。

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マラビーは本の中でこう書いている。この危機でヘッジファンドが演じた役割は、世間が想像するよりも、はるかに複雑だった、と。

一部のヘッジファンドは、確かに危機を後押しした側だった。彼らは高いレバレッジで大量のリスク資産を買い込み、市場が揺れ始めると、投げ売りを迫られ、さらに価格を押し下げ、らせん状の下落を生み出した。

だが一部のヘッジファンドは、この危機の中で、数少ない、醒めた頭を保った人間でもあった。

ジョン・ポールソン。

この名前は、2008年以降、誰もが知るものになった。

彼は危機が表面化する前に、サブプライム住宅ローン市場を空売りしていた。彼のファンドは、2007年に、150億ドルを稼いだ。

150億。

彼個人が分け前として得た利益は、30億ドルを超えた。

一年で、だ。

この数字は、当時、巨大な論争を巻き起こした。天才だと言う人もいれば、ハゲタカだと言う人もいた。

だがマラビーの見方はこうだ。ポールソンの存在そのものが、市場の一部なのだ、と。彼の空売りは、市場を「破壊」しているのではなく、市場にすでに存在していた問題を、暴き出しているのだ。

もし誰も空売りしなければ、バブルはさらに大きく膨らむだけで、崩壊はさらに激しく訪れるだけだ。

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待ってほしい。

ここには、とても混同しやすいロジックがある。立ち止まって考えなければならない。

ヘッジファンドは、いったい市場の安定装置なのか、それとも不安定要因なのか。

マラビーが示す答えは、二者択一ではない。

彼の核心的な指摘はこうだ。それは、ヘッジファンドの規模と、そのレバレッジの水準による、と。

小さなヘッジファンドが、自分の金で、ロングとショートをやって、損したら損しただけで、他人には影響しない。

だが、運用規模が数千億に達するヘッジファンドが、20倍のレバレッジで、同じ方向の取引をするとき——

それはもう、ただの市場参加者ではない。

それ自体が、市場になる。

その売買の決定が、直接、価格に影響を与える。その強制的な手仕舞いが、連鎖反応を引き起こす。その倒れ込みが、それと取引関係にあるすべての機関を、道連れにする。

これが、「大きすぎて潰せない」のロジックだ。

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2008年の危機の後、世界の監督機関は、ヘッジファンドを改めて見つめ直し始めた。

アメリカはドッド・フランク法を成立させた。ヨーロッパは新しい監督の枠組みを打ち出した。ヘッジファンドは、登録、情報開示、審査の受け入れを求められた。

これらの監督に、効果はあったのか。

あった。

だがマラビーは本の中で、もっと深い警告を発している——

監督は、つねに後手に回る。

監督機関が見ているのは、前の危機の姿だ。彼らが定めるルールは、前の危機の再来を防ぐためのものだ。

だが次の危機は、決して、同じやり方ではやってこない。

これは悲観主義ではない。これは金融史の、基本の法則だ。

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現在への重ね合わせを、一つ見てみよう。

2022年、世界の暗号資産市場が崩壊した。FTX取引所が破綻し、創業者のサム・バンクマン・フリードが逮捕された。数百万人もの一般の投資家が、深刻な損失を被った。

この崩壊は、2008年と、どんな共通点があるのか。

あまりにも多い。

高いレバレッジ。不透明なリスク・エクスポージャー。監督の空白。そして——全員が、今回は違う、と信じていたこと。

「今回は違う」——

この言葉は、金融史上、最も高くついた嘘だ。

マラビーは本の中で暗号資産には触れていない。この本の出版が、比較的早かったからだ。だが彼のロジックの枠組みは、この新しい危機にも、そっくりそのまま当てはまる。

システミック・リスクの本質は、技術が変わろうと、資産の種類が変わろうと、消えることはない。

レバレッジがあり、群集心理があり、「今回は違う」という集団的な自己欺瞞があるかぎり——

危機は、また訪れる。

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では、一般の投資家として、私たちはこのすべてから、何を学べるのか。

マラビーは本の結びで、単純な答えを一つも示していない。彼は「5つのアドバイス」を並べたがるような著者ではない。

だが彼の本全体には、ひとつの醒めた判断が込められている。

ヘッジファンドは、金融市場で最も賢い人間の集団だ。彼らは最良のモデルを、最速の情報を、最強の実行力を持っている。

だが、たとえそうであっても——

彼らも、間違える。

賢さが足りないからではない。

市場の複雑さが、いかなるモデルの限界をも、つねに超えているからだ。そして、十分な数の賢い人間が、同時に同じロジックで同じことをするとき、彼らの集団的な行動は、彼ら自身さえ予想しなかったリスクを、作り出してしまう。

これは、深いパラドックスだ。

個人の合理性が、集団の非合理性を作り出しうる。

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この本を振り返ると、私たちはずいぶん長い旅をしてきた。

第1章。私たちはアルフレッド・ジョーンズを見た。一人の社会学者が、「ロング・ショート、プラス、レバレッジ」の組み合わせで、まったく新しい投資のやり方を発明した。彼は証明した——ヘッジとは、リスクを消すためではなく、リスクをコントロールした上で、収益を拡大するためのものだ、と。

第2章。私たちはジョージ・ソロスに付き従い、彼が「再帰性」の理論を使って、ポンド危機の中で、人類史上最も有名な一度のマクロの賭けを張る様を見た。彼は私たちに教えた——市場は正しい価格を計算する機械ではなく、人間の感情と予想が互いに影響し合う、カオスのシステムなのだ、と。

第3章。私たちは、二つのクオンツの道を見た。シモンズは数学で、データの中に隠れたかすかな規則を見つけ出し、30年にわたって安定して利益を上げた。一方のLTCMは、同じ数学を使いながら、極端な市場の中で、自らのレバレッジに押し潰された。

そして今日、第4章。私たちは、このすべての終点を、そして新たな起点を見た——2008年だ。

マラビーが本当に伝えたかったのは、「ヘッジファンドは良い」でも「ヘッジファンドは悪い」でもない。彼が言いたかったのは、こうだ。金融市場は、人類がこれまでに作り出した、最も複雑なシステムの一つだ。それは自己修正する能力を持つと同時に、自己破壊する傾向も持っている。賢い人間がこのシステムに入れば、価値を生み出すこともできるし、リスクを拡大することもできる。

そして私たちは、投資家であれ、普通の人間であれ、みなこのシステムの中で生きている。

それを読み解いたからといって、次の危機を予測できるわけではない。

だが、少なくとも——そう簡単には、次の危機の燃料に、ならずにすむはずだ。

市場が報いるのは、賢さではない。正しい瞬間に、醒めていられることだ。—— セバスチャン・マラビー『ヘッジファンド 国家を動かす男たち』結びより、中核思想の要約