巨大な債務危機を乗り越えるための原則

精読全文

第 1 章 · 債務サイクルの根本ロジック

ひとつの国が、どうして突然「お金がなくなる」のか。誰か一人が破産するのではない。社会全体が同時に、債務の泥沼にはまり込むのだ。こんなことが、歴史上いったい何度起きたと思いますか。その答えは、あなたを驚かせるかもしれません。

考えたことはありませんか——

なぜ経済危機は、いつも「突然」爆発するのか。

昨日まで何ともなかった。株価は最高値を更新し、不動産は上がり続け、銀行家たちはスーツに身を包んでテレビに出演し、「すべてはコントロール下にあります」と語っていた。そして、一夜にして、崩れた。

これは偶然ではありません。

これは法則です。

レイ・ダリオ。世界最大のヘッジファンドを運用する、ブリッジウォーターの創業者です。彼は数十年をかけて、人類の歴史上ほとんどすべての重大な債務危機を研究しました。その研究を一冊の本にまとめたのが——『巨大な債務危機』です。

彼の核心となる結論は、たった一文に尽きます。

**債務危機は、決して偶然ではない。**

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**この本は、四章に分けて読んでいきます。**

第一章では、最も根本的な問いから切り込みます。債務サイクルとは、いったい何なのか。なぜそれは繰り返し現れるのか。ダリオは歴史上の48回の重大な債務危機を研究し、そこから共通して使えるひとつのテンプレートを抽出しました。これが本全体の土台になります。

第二章では、「デフレ型の危機」を見ます。これは最もよくある危機の形——債務不履行、資産価格の崩壊、そして長期にわたる経済の低迷です。日本の「失われた30年」は、このテンプレートの最も典型的な生きた教材です。

第三章では、もうひとつの極端——「インフレ型の危機」を見ます。通貨の崩壊、物価の暴騰。ラテンアメリカやベネズエラの凄惨な事例が、政府が信用を失ったとき、普通の人の貯蓄がどう蒸発していくのかを教えてくれます。

第四章では、最も近い歴史へと話を落とし込みます。2008年の金融危機です。サブプライム、リーマン・ブラザーズ、世界的なパニック——ブリッジウォーターは、どうやってこの嵐を事前に見抜いたのか。ダリオのフレームワークは、現実のなかでどんな検証を受けたのか。

よし。地図は描けました。

さあ、第一章に入りましょう。

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**48回。**

ダリオと彼のチームは、歴史上の48回の重大な債務危機を体系的なに研究しました。

4回ではない。8回でもない。

48回です。

時間の幅は1800年代から2008年以降まで。地域はアメリカ、ヨーロッパ、日本、ラテンアメリカ、東南アジア……主要な経済圏のほとんどが、このリストに載っています。

彼は何を見つけたのか。

彼が見つけたのは、この48回の危機が、驚くほど似た道筋をたどっていたという事実でした。

まるで同じ一本の芝居を、違う役者が、違う舞台で、何度も何度も演じているかのように。

ダリオは本のなかでこう書いています。彼の核心となる主張は、債務危機は予測できる、ということです。なぜなら、それは繰り返し可能な内在的ロジックに従うからです。このロジックを、彼は「債務サイクル」と呼びました。

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**まず、根本的な問いから。債務は、なぜ生まれるのか。**

それは、人間には共通する衝動があるからです——

今日のうちに、明日のものが欲しい。

あなたは家を買いたい。でも十分なお金がない。銀行は言います。大丈夫、先に貸しますから、あとでゆっくり返してください。

企業は事業を拡大したい。でも口座のお金が足りない。投資家は言います。お金を出しましょう、その代わり将来の配当を約束してください。

政府は経済を刺激したい。でも税収が足りない。財務省は言います。国債を発行しよう、未来から借りるのだ。

これ自体には、問題はありません。

借入は、経済成長を押し進めるエンジンです。信用がなければ、産業革命もなかった。現代の都市もなかった。あなたの手元のスマートフォンもなかった。

でも——

待ってください。

借りたお金は、返さなければなりません。

返済の日は、必ずやってきます。

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**ダリオは債務サイクルをふたつに分けます。短期債務サイクルと、長期債務サイクルです。**

短期債務サイクルは、おおよそ5年から8年でひと回りします。

あなたもきっと、このリズムを肌で感じたことがあるはずです。景気がいいとき、みんながお金を借りに行き、消費は旺盛になり、企業は拡大し、株価は上がる。やがてインフレがやってきて、中央銀行は利上げを始め、お金を借りるコストが高くなり、みんなが支出を絞り始め、経済は冷えていく。これが短いサイクル一回分の、完全なひと呼吸です。

ふだん私たちが「景気循環(サイクル)」と呼んでいるのは、これのことです。

でも、ダリオが本当に語りたかったのは、別のもの——

**長期債務サイクルです。**

長期債務サイクルは、おおよそ75年から100年でひと回りします。

なぜそんなに長いのか。

それは、短いサイクルが一回終わるごとに、債務が完全にゼロには戻らないからです。景気が後退すると、中央銀行は利下げをし、流動性を注ぎ込んで、経済の回復を助ける。けれど、その代償として、債務の総量は、一回また一回と短いサイクルを重ねるなかで、ゆっくりと積み上がり、どんどん高くなっていきます。

まるで、毎回返済しきれずに、新しい借金で古い借金を返している人のように。

表面上は、何ともない。

でも、雪だるまは転がり続けている。

そしてある日、雪だるまは、誰にも受け止められないほど大きくなる。

その瞬間こそが、長期債務サイクルの頂点です。

**世界恐慌は、その一回でした。**

**2008年は、あやうくその一回になるところでした。**

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**1929年のアメリカに戻りましょう。**

それは、人を眩暈(めまい)させるような時代でした。

1920年代を通じて、アメリカ経済は猛烈な勢いで突き進みました。工場はフル稼働し、自動車はごく普通の家庭に入り込み、ラジオは新しい流行になりました。ウォール街の株価は、上がっては、また上がる。

普通の人々も株を買い始めました。

それも、自分のお金ではなく、借りたお金で。

当時、「信用取引」という手法がありました——自分は1割だけお金を出し、残りの9割は証券会社から借りる。株が上がりさえすれば、儲けは何倍にもなる。

誰もが思っていました。株は上がるだけで、下がることはない、と。

そして、1929年10月、崩れました。

株価が下がり始める。信用取引で株を買った人々は、強制的に決済され、株が投げ売りされ、価格はさらに速く下がる。パニックが広がり、銀行は取り付け騒ぎに見舞われ、企業は倒れ、失業率はおよそ25%にまで跳ね上がりました。

これが、世界恐慌の幕開けです。

債務は、好況のなかで、まる10年かけて積み上がった。

清算は、ある秋に、一気に爆発した。

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**ここに、ひとつの肝心な問いがあります。債務が積み上がっているとき、なぜ誰も警告しなかったのか。**

それは、積み上がる段階では、全員が受益者だからです。

借りる人は、家を手に入れ、株を手に入れ、値上がりの恩恵を享受する。

貸す人は、利息を受け取り、帳簿の上は一面の好況。

政府は、経済成長を見て、税収が増え、みんなが満足する。

誰も、ブレーキを踏む動機を持っていません。

ダリオの核心となる主張は、債務サイクルの危険性は、まさにその自己強化のメカニズムにある、というものです。好況がさらなる借入を生み、さらなる借入がさらなる好況を生む。システムが耐えきれなくなるまで、それは続きます。

これは、誰か悪人の陰謀ではありません。

これは、人間の本性による、集団の共犯です。

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**今に重ねてみましょう。**

この20年で、世界の債務総量はどれだけ増えたか。

国際通貨基金(IMF)のデータによれば、世界の債務総額は、すでに世界のGDPの3倍を超えています。

3倍。

これは何を意味するのか。

世界中のすべての人が、3年間、飲まず食わずで、すべての産出を借金の返済に充てて、ようやく足りる——ということです。

もちろん、こんなことは実際には起きません。

でも、この数字は、雪だるまがどれほど大きいかを、あなたに感じさせます。

ダリオがこの本を書いたのは、人を脅かすためではありません。

彼が言いたいのはこうです。この法則を知っていれば、危機が訪れたとき、あなたは不意を突かれずにすむ、と。

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**では、債務危機が訪れるとき、どんな段階を経るのか。**

ダリオは、ひとつの共通するテンプレートをまとめました。おおよそ、こんな段階に分かれます。

ひとつめ、好況期。信用が拡大し、資産価格が上がり、誰もが、いい日々はずっと続くと思っている。

ふたつめ、頂点。債務の伸びが、収入の伸びを上回り始める。返済の圧力が現れ始めるが、ほとんどの人はまだ気づいていない。

みっつめ、下降。資産価格が下がり始め、債務不履行が現れ始め、信用が収縮し、経済が減速する。

よっつめ、不況。処理を誤れば、深刻な後退に陥り、失業率が跳ね上がり、社会が動揺する。

いつつめ、整理と回復。債務の再編、金融政策、財政刺激などの手段を通じて、債務を少しずつ消化し、経済が再び動き始める。

この五つの段階が、48回の危機のなかで、繰り返し現れました。

ディテールは違っても、骨格は同じです。

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**ただし、危機が違えば、整理のしかたも違います。**

ここから、この本で最も重要なひとつの分類が導かれます——

デフレ型の危機と、インフレ型の危機です。

シンプルに言えば、こうです。

ある国の債務が主に自国通貨建てなら、政府は「お金を刷る」ことで危機に対応できる——これはしばしばインフレ型へと向かいます。

債務が外貨建てだったり、金融政策の余地が限られていたりすると——しばしばデフレ型へと向かう。つまり、資産価格の崩壊と、長期にわたる経済の低迷です。

このふたつの道が通じる先は、まったく異なる種類の痛みです。

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**よし。第一章の核心は、ここまでです。**

まとめましょう。

債務サイクルは、人間の経済活動の基本的なリズムです。短いサイクルは5年から8年、長いサイクルは75年から100年。危機は偶然ではなく、債務が臨界点まで積み上がったあとの、必然の清算です。ダリオは48回の歴史的な危機を研究し、それらが同じ運行ロジックに従うことを発見しました。

でも——

危機があると知っているだけでは、足りません。

危機が違えば、たどる道はまったく違うのです。

デフレ型の危機は、いったいどれほど恐ろしいのか。

かつてアメリカを追い抜くとさえ言われた経済大国・日本が、なぜ30年にもおよぶ低迷に陥ったのか。

資産価格が崩壊したとき、普通の人の手元の資産には、何が起きるのか。

次の章では、いよいよこのテンプレートを見ていきましょう。

第 2 章 · デフレ型危機のテンプレート

ひとつの国が、30年かけて、一度の債務危機のツケを払い続けることがある。30年。聞き間違いではありません。日本のバブルがはじけたあと、まるまる一世代が、デフレの影のなかで生きました。これはいったい、どうして起きたのか。ダリオは、背筋が寒くなるような答えを示しています。

前の章では、債務サイクルの根本ロジックを語りました。核心はこうです。債務危機は偶然ではなく、サイクルである。短い債務サイクルはおよそ5年から8年でひと回りし、長い債務サイクルは75年から100年でようやくひと回りする。ダリオは人類の歴史上の48回の重大な債務危機を研究し、それらの動き方が驚くほど似ていることを発見しました。今日は、そのうちのひとつを見ていきます——

デフレ型の危機です。

それはどう動くのか。なぜ、ひとつの国を「失われた30年」に陥らせるのか。

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まず、1989年の東京に戻りましょう。

そこは、世界で最も地価の高い都市でした。

東京の皇居周辺の、あのわずかな一区画の土地は、カナダ全土に相当する価値があるとさえ言われていました。銀行家たちは最高級のウイスキーを傾けながら、次に買う土地の話をしていた。普通の会社員は、ローンの返済に三世代かかろうとも、行列をなして家を買った。株式市場の日経平均は、その年の暮れ、史上最高値に到達しました——

3万8915円。

そして、長い長い下落が始まりました。

2年のうちに、株価はおよそ半分まで下がった。地価も崩れ始めた。それも、じわじわと肉を切るような崩れ方で——一夜でゼロになるのではなく、年を追うごとに、下がっては、また下がり、20年にわたって下がり続けた。

日本の人々は、この時代を「失われた20年」と呼びました。のちに、言い直すことになります——

「失われた30年」と。

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ダリオは本のなかで、デフレ型の危機には典型的な運行テンプレートがある、と書いています。それはランダムな災害ではなく、識別でき、事前に読み取れる、ひとつのメカニズムなのです。

このメカニズムの核心は、たった一語に尽きます。

デレバレッジ。負債の圧縮です。

しかし「デレバレッジ」というこの言葉、口にするのは軽くても、実行するのは地獄です。

なぜか。

バブルの頂点では、誰もがレバレッジをかけているからです。企業はお金を借りて拡大し、銀行はお金を借りて融資し、家計はお金を借りて家や株を買う。経済全体が、限界まで空気を入れた風船のようになっている。

そこへ、一本の針が刺さってきます。

利上げかもしれない。どこかの大手機関の破綻かもしれない。外からの衝撃かもしれない。

針が刺さったその瞬間、風船は空気が抜け始めます。

資産価格が下がる。

担保が目減りする。

銀行が貸付を回収し始める。

企業が返済できなくなり、人員を削り始める。

家計の収入が下がり、消費が縮む。

需要が下がり、物価が下がる。

物価が下がると、企業の利益はさらに悪化し、ますます返済できなくなる。

これがデフレスパイラルです。

ストップ。

ここに注目してください。

デフレの最も恐ろしいところは、「ものが安くなること」ではありません。そうではなく——債務の実質的な価値が上がることなのです。

あなたは100万円を借りた。デフレのあと、この100万円で買えるものは増えています。言い換えれば、あなたが負っている借金は、実質的な意味で、より重くなったのです。けれど、あなたの収入は、デフレのなかで下がっている。

借金はますます重く、収入はますます少なく。

これこそが、日本の人々が30年かけて、いまだにツケを払い続けている理由です。

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ダリオの核心となる主張は、デフレ型の危機はふつう五つの段階に分かれる、というものです。

第一段階——バブル期。

信用が緩み、資産が上がり、誰もが、今回は違うと思っている。

第二段階——頂点。

ある臨界点が引かれる。利上げかもしれないし、外からの衝撃かもしれない。市場が揺らぎ始める。

第三段階——不況期。

これが最も苦しい段階です。デレバレッジが始まり、資産価格が崩壊し、失業が増え、デフレ圧力が現れる。

第四段階——美しいデレバレッジ。

この言葉に注目——「美しい」。これはダリオ自身が使った形容詞です。彼は、政策の対応さえ的確なら、相対的にバランスの取れたデレバレッジが実現できると考えました。債務の再編、財政刺激、適度な金融緩和——この三つを同時に打つことで、経済を軟着陸させるのです。

第五段階——正常化。

経済は少しずつ回復するが、たいていは何年もかかります。

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日本は、なぜ「美しいデレバレッジ」を実現できなかったのか。

それは、第三段階で、過ちを犯したからです。

日本の政策対応は、肝心なところで、遅すぎ、保守的すぎました。銀行の不良債権は積み上がっていったのに、政府はなかなか銀行に清算を迫ろうとしなかった。さらに大きなパニックを引き起こすことを恐れたのです。これを「ゾンビ銀行」と呼びます——表面上は生きているが、実際にはもう死んでいる。けれど、誰もその死を宣告できない。

ゾンビ銀行は融資をしないので、新しい信用が生み出されず、経済はよどんだ池のようになります。

同時に、日本銀行の金融緩和も、来るのが遅すぎました。

最良の介入の窓を、逃したのです。

その代償が——

失われた30年でした。

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2008年以降のアメリカと比べてみましょう。

同じく資産バブルの崩壊、同じく金融システムの崩壊寸前。

ですが、アメリカの対応の速さは、はるかに上でした。

FRBは危機が爆発したあと、すばやく利下げをし、量的緩和を打ち出し、大規模に流動性を注ぎ込みました。財務省は直接介入し、銀行に資本を注入しました。

これらの操作は、完璧ではなかったし、多くの議論も呼びました。

ですが結果として——アメリカのデレバレッジは、およそ7、8年で、ほぼ完了しました。

一方の日本は、30年かけても、まだ完全には抜け出せていない。

これが、ダリオの言う、危機の結末は政策対応の速さと強さに大きく左右される、ということです。

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では、デフレ型の危機に、早期の警告サインはあるのか。

あります。

ダリオは本のなかで、いくつかの肝心な指標をまとめています。

ひとつめ、債務の伸びが、収入の伸びを大きく上回る。

ひとつの経済圏のなかで、借金のスピードが、稼ぐスピードを持続的に上回るとき、風船はすでに膨らみつつあります。

ふたつめ、資産価格とファンダメンタルズの、深刻な乖離。

価格対年収倍率(住宅価格と年収の比)やPERといった指標が、長期にわたって歴史的な極値にあるなら、用心が必要です。

みっつめ、信用条件の行きすぎた緩み。

銀行が、貸すべきでない人に貸し始め、担保の要求がどんどん低くなる。これはバブル末期の典型的な特徴です。

よっつめ、市場心理の極端な楽観。

誰もが「今回は違う」と言うとき、それはたいてい、最も危険なときなのです。

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ここで、今に重ねられる話があります。立ち止まって、少し考えてみる価値があります。

この数年、世界の主要な経済圏の債務水準は、どこも過去最高を更新しています。

アメリカの連邦債務は35兆ドルを超えました。

日本の政府債務がGDPに占める割合は、250%を超えています。

他の主要な経済圏でも、家計の負債が急速に膨らんでいます。

これらの数字は、次のデフレ型危機がすでに道の途中にあることを意味しているのでしょうか。

ダリオは、単純な答えを示してはいません。彼の核心となる主張はこうです。債務そのものは問題ではない。肝心なのは、債務が返済に足るだけの収益を生み出せるかどうかだ。このバランスが崩れたとき、危機が始動する。

いつ始動するのかについては——

正確な時期は、誰にもわかりません。

ですが、メカニズムは、はっきりしています。

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最後に、デフレ型の危機の、最も肝心なひとつの教訓を見ましょう。

債務不履行は、終点ではなく、過程である。

多くの人は、債務危機とは「みんなで一緒に破産して、それからやり直す」ことだと思っています。

そんなに単純ではありません。

債務不履行は、伝わっていきます。Aが返済できなくなると、Bの資産が目減りし、Bが収縮を始めると、Cの商売が苦しくなり、Cも債務不履行に陥る……

この連鎖は、どこまでも伸びていきます。

しかも、デフレの環境では、誰もが「もう少し待とう」と考えます——資産価格が底を打つまで待とう、他人が先に倒れるまで待とう、政府が市場を救いに出るまで待とう、と。

この集団での待ちが、かえってスパイラルを加速させるのです。

ダリオは本のなかでこう書いています。デフレ型の危機に対応するには、政策決定者に、パニックのなかで逆張りに動くだけの十分な勇気が必要だ。注資すべきときは注資し、再編すべきときは再編し、お金を刷るべきときは刷る。

ためらいこそが、最も高くつく代償なのです。

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よし。今日は、デフレ型の危機のロジックを、最初から最後まで通して歩きました。

バブルの積み上がり、臨界点の引き金、デフレスパイラル、政策対応、そして長い修復。

日本の30年は、教科書のような反面教師です。

ですが、待ってください——

デフレ型の危機は、危機のひとつの顔にすぎません。

もうひとつの顔があります。ある意味では、デフレよりも恐ろしい。

なぜなら、それはあなたのポケットの中のお金を、直接、焼き尽くすからです。

物価が一日に何度も上がる。通貨が紙くずになる。人々が手押し車にお札を積んで、パンを買いに行く。

これがハイパーインフレです。

それはどうして起きるのか。ラテンアメリカは、なぜ何度も通貨の崩壊に陥るのか。ベネズエラの物語は、私たちに何を警告してくれるのか。

次の章では、インフレ型の危機のテンプレートを見ていきましょう。

第 3 章 · インフレ型危機のテンプレート

ひとつの国の通貨が、数か月のうちに紙くずになることがある。

比喩ではありません。

本当に起きたことです。

ベネズエラ、ジンバブエ、ワイマール期のドイツ——これらの名前の背後には、数百万人もの普通の人々が、自分の蓄えが目の前で蒸発していくのを、ただ見つめるしかなかった現実があります。

なぜこうなるのか。ダリオは言います。これは、もうひとつの債務危機の終点なのだ、と。

前の章では、デフレ型の危機を語りました。

核心は何だったか。

債務が崩れたあと、資産価格が暴落し、経済が長い収縮に陥る、ということでした。日本がまさに生きた例です——30年、ずっと水底に沈んだまま。

ですが、ダリオは本のなかで、私たちにこう告げます。もうひとつの危機がある、と。

その向きは、まったく逆です。

デフレではなく、インフレ。

資産の暴落ではなく、通貨そのものが先に死ぬ。

今日は、こちらを見ていきます——インフレ型の債務危機です。

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まず、ひとつの問いから。

同じ債務危機なのに、なぜある国はデフレへと向かい、ある国はハイパーインフレへと向かうのか。

答えは、ひとつの肝心なディテールに隠れています。

**債務が、どの通貨で計られているか、です。**

もしある国の債務が主に自国通貨建てなら、政府の手にはひとつの道具があります——紙幣の印刷です。

返済できない?

刷る。

この道は、デフレ型の危機の国は歩けない、あるいは、あまり大胆には歩けません。ですが、多くの新興国にとっては、これがほとんど唯一の出口なのです。

それで?

それで、ことが起きます。

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ダリオの本のなかでの核心となる主張はこうです。インフレ型の危機は、外部からの資金調達に深く依存し、外貨建て債務の比率が高く、外貨準備が薄い国で、しばしば起きる。

この三つの言葉、覚えておいてください。

外部からの資金調達。

外貨建て債務。

薄い外貨準備。

なぜこの三つの条件が、これほど肝心なのか。

それは、ひとたび外国の投資家が撤退し始めると、自国通貨が圧力を受けるからです。政府は運転を維持するために、紙幣を刷り始める。紙幣を刷ると、通貨はさらに値下がりする。値下がりはインフレを押し上げる。インフレは民衆を恐慌させ、人々は狂ったように自国通貨を外貨や実物資産に換え始める。

これが、ひとつの悪循環です。

止まらない種類の、悪循環です。

---

さあ、ベネズエラを見に行きましょう。

2013年。

前の指導者が亡くなり、後継者がこの国を引き継いだ年です。

その頃のベネズエラは、まだ世界有数の石油埋蔵量を誇る国でした。

とても豊かに聞こえます。

そうでしょう?

ですが問題は、この国がほとんどすべての賭け金を、石油の一点に賭けていたことです。石油収入が政府の財政収入に占める割合は、95%を超えていました。

95%。

これは経済構造ではありません。たった一本の苗です。

そして、2014年、国際的な原油価格が崩れました。

1バレル100ドル以上から、40ドルを下回るまで。

収入は、半分に切り落とされた。

政府はどうしたか。

借りた。

借りられなくなったら?

刷った。

刷ったあとは?

インフレが始まりました。

2016年、インフレ率は500%を超えた。

2018年、100万%を超えた。

100万。

書き間違いではありません。

100万%です。

普通の家庭が、年の初めに貯めたわずかなお金は、年末には一袋の米すら買えなくなっていた。

スーパーの棚は空っぽになった。

人々は、束になった現金を抱えて買い物に行き、レジ係は枚数を数えず、そのまま重さで量った。

これが、ハイパーインフレの現実です。

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ダリオは本のなかでこう書いています。ハイパーインフレの本質は、ひとつの国が、自国通貨の信用を完全に失うことだ、と。

この一文に注目してください。

「インフレがとても高い」のではなく、「信用を完全に失う」です。

このふたつのあいだには、一本の線があります。

その線を越える前なら、政策はまだ効きます。中央銀行の利上げも、財政の引き締めも、局面を引き戻せる可能性がある。

ですが、ひとたび越えてしまえば、人々はもう、この紙に価値があるとは信じなくなる——

どんな政策も、効かなくなります。

なぜなら、通貨の本質は信頼だからです。

信頼が失われれば、通貨はただの紙です。

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ダリオがまとめた、インフレ型危機の典型的な道筋を、分解してみましょう。

おおよそ、こんな段階に分かれます。

**第一段階——好況と借入。**

投機マネーが流れ込み、為替は堅調で、経済は良さそうに見える。政府も企業も、外国の資金が安いからと、外貨建て債務を大量に積み上げる。

**第二段階——資本の流出。**

ある引き金が現れる——商品価格の下落かもしれない。FRBの利上げかもしれない。政情の動揺かもしれない。外国の投資家が撤退を始める。自国通貨が値下がりを始める。

**第三段階——政府が紙幣を刷る。**

外貨準備が尽き、政府は為替を維持できなくなる。返済のため、給料の支払いのため、基本的な運転を維持するため、紙幣を刷り始める。

**第四段階——悪循環。**

インフレが上がる——民衆が自国通貨を投げ売りする——通貨がさらに値下がりする——インフレがさらに上がる。

この循環は、ひとたび始動すると、断ち切るのが極めて難しい。

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待ってください。

こう尋ねる人がいるかもしれません。では他の国はどうなのか。アメリカもたくさんお金を刷ったのに、なぜハイパーインフレにならなかったのか、と。

いい問いです。

答えは——準備通貨としての地位、にあります。

ドルは世界の準備通貨です。世界中の貿易も、商品(コモディティ)の値付けも、ドルで行われます。これは、世界がドルに対して、持続的な需要を持っているということを意味します。

ベネズエラのボリバルは?

誰も、それを必要としていません。

これこそが、根本的な違いです。

ダリオの核心となる主張はこうです。通貨の強弱は、経済の規模だけで決まるのではない。それ以上に、その通貨が世界のシステムのなかで占める地位によって決まる、と。

この地位を失えば、紙幣を刷ることは自殺です。

この地位を持っていれば、紙幣を刷る余地ははるかに大きい——とはいえ、無限ではありません。

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もうひとつ、私たちにより近い事例を見ましょう。

アルゼンチン。

アルゼンチンは、ダリオが本のなかで繰り返し取り上げる事例のひとつです。

この国は、20世紀のあいだに何度も債務危機を経験し、そのたびに似たような筋書きをたどりました。

外貨建て債務を借りる——返せなくなる——通貨危機——インフレの爆発——社会の動揺——債務の再編——束の間の回復——そしてまた借りる。

循環です。

2001年、アルゼンチンは当時の歴史上、最大規模の主権債務不履行(デフォルト)を引き起こしました。

およそ1000億ドル。

1000億。

政府は銀行口座の凍結を宣言し、普通の人々はお金を引き出せなくなりました。

街頭で抗議が爆発し、大統領は辞任しました。

それから?

通貨は70%値下がりしました。

蓄えを銀行に預けていた中流層は、一夜にして、その資産が縮みました。

株式市場の損失ではない。あなたの預金そのものが、値下がりしたのです。

これが、インフレ型の危機の、最も残酷なところです。

それが傷つけるのは、たいてい富裕層ではありません——富裕層はとっくにお金をドルや資産に換えています——傷つけられるのは、普通の、自国通貨を信じていた人々なのです。

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では、この危機に直面したとき、解はあるのか。

ダリオは本のなかで、ひとつのフレームワークを示しています。

彼は、「美しくデレバレッジできる」国は、四つのことのバランスを取る必要がある、と考えました。

財政の引き締め、債務の再編、富の再分配、そして適度な紙幣の印刷。

キーワードは「バランス」です。

紙幣の印刷だけに頼れば、ハイパーインフレへと向かう。

引き締めだけに頼れば、デフレの崩壊へと向かう。

両方が必要だが、その比率が正しくなければならない。

問題は、現実の政治の環境のなかで、このバランスを実現するのが極めて難しいことです。

なぜなら、引き締めは痛みを意味し、失業を意味し、政治的な代償を意味するからです。

その代償を自ら進んで引き受けようとする政府は、ほとんどありません。

だから、危機は何度も繰り返されるのです。

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この章で、私たちはインフレ型の危機のロジックを、はっきりと見ました。

通貨の信用が崩れることは、資産価格が崩れることよりも恐ろしい。

なぜなら、それは富を測るものさしそのものを、壊してしまうからです。

ですが——

待ってください。

まだ答えていない問いがひとつあります。

もしあなたがこれらの法則を知っていたら、もしあなたが事前に危機の輪郭を見ていたら、あなたは何ができるのか。

2008年、それを本当にやってのけた人物がいます。

彼はただ見抜いただけではない。賭けたのです。

その人物の名は、レイ・ダリオ。

その危機の名は、サブプライム危機。

その会社の名は、ブリッジウォーター。

次の章では、こう見ていきます。ダリオは、誰もが真相を知らずにいたあのとき、どうやって2008年を事前に見抜いたのか。彼が使ったのは、まさにこの本のなかのあのテンプレートだったのではないか?

第 4 章 · 2008年の金融危機:教科書的な事例

2008年。

世界の金融システムが、まるごと崩れ落ちる寸前まで行きました。

ですが、この危機を事前に見抜いた会社がひとつありました。

ブリッジウォーターです。

ダリオはどうやってそれを成し遂げたのか。彼は、他の人が見えなかった何を、見ていたのか。

この章では、この問いを解きほぐしていきます。

前の章では、インフレ型の危機を語りました。

核心は何だったか。

債務が自国通貨建てで、政府が支えきれなくなり、紙幣を刷り始める、ということでした。

結果は、資産の崩壊ではなく、通貨が先に死ぬ。

ラテンアメリカも、ベネズエラも、みなこの道でした。

よし。

今日は、締めくくりです。

これから見るのは、ダリオが本のなかで最も多くの紙幅を割いて解剖した、ひとつの事例——

2008年、アメリカの金融危機です。

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**まず、ある場面を再現しましょう。**

2008年9月15日、月曜日の朝。

ニューヨーク、マンハッタン、第七大通り745番地。

リーマン・ブラザーズ本社ビルの玄関口。

スーツを着た社員たちが、次々と、段ボール箱を抱えて出てきます。

中に入っているのは、卓上カレンダー、写真立て、コーヒーカップ。

158年。

リーマン・ブラザーズは、158年ものあいだ生き延びてきました。

まさにこの朝、破産を申請した。

負債の規模は——

6100億ドル。

これはアメリカの歴史上、最大の企業破産です。

他のどれでもない、文字どおり最大です。

その日、世界中の株式市場が同時に暴落しました。

信用市場は、そのまま凍りつきました。

銀行が、銀行にお金を貸すのを怖がった。

次に倒れるのが誰なのか、誰にもわからなかった。

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ですが、待ってください。

このすべては、本当に突然起きたのでしょうか。

ダリオの答えはこうです。

いいえ。

彼の本のなかでの核心となる主張は——

債務危機は偶然ではなく、識別できる過程である、ということです。

それには段階があり、テンプレートがあり、サインがある。

問題は、危機が来るかどうかではありません。

問題は、それが来つつあるのを、あなたが見ているかどうかです。

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**では、2008年のサインは何だったのか。**

もっと前のところから話を始めなければなりません。

2000年代の初め、FRBは連続して利下げをしました。

金利は1%まで下がった。

お金が、安すぎたのです。

そこで、大量の資金が不動産へと流れ込みました。

地価が上がる。

上がると、さらに多くの人が借金をして家を買う。

借金をして家を買うことが、地価をさらに押し上げる。

これは、自己強化の循環です。

ですが、問題はどこにあったのか。

「サブプライム」にありました。

サブプライムとは何か。

それは、本来なら返済能力のない人に、お金を貸すことです。

安定した収入のない人。

頭金のない人。

あげくに、仕事のない人にまで。

銀行は、なぜそんな貸付をあえてやったのか。

それは、これらの貸付を束ねて、金融商品に変え、世界中の投資家に売ったからです。

リスクは、薄められた。

というより——

リスクは、隠されたのです。

ダリオは本のなかでこう書いています。この種の危機の典型的な特徴は、債務がシステムの内部で何層にも転がされ、ついには、リスクがいったいどこにあるのか、誰にもわからなくなることだ、と。

誰にもわからない。

これこそが、最も危険なところです。

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**ブリッジウォーターは、どうやって見抜いたのか。**

ダリオは本のなかで、彼らの分析フレームワークを描いています。

彼らは、内部情報に頼ったのではありません。

ある天才のひらめきに頼ったのでもありません。

彼らが頼ったのは——テンプレートです。

そう、私たちが前の章までずっと語ってきた、あのものです。

ダリオとチームは、歴史上の48回の債務危機を、すべて分解しました。

彼らは、すべての大型のデフレ型債務危機が、いくつかの共通する段階を経ることを発見しました。

第一段階——好況期。

債務が拡大し、資産価格が上がり、レバレッジがどんどん積み上がる。

第二段階——頂点。

新しい借り手が、利息を返せなくなり始める。

資産価格が、上昇を止める。

第三段階——デレバレッジの始まり。

資産価格が下がり、担保が目減りし、銀行が信用を引き締める。

信用を引き締めると、より多くの人が資産を売る。

資産を売ると、価格はさらに下がる。

これは、下へ下へと向かう、死のスパイラルです。

ブリッジウォーターは2007年の時点で、すでにこのフレームワークのなかに、アメリカの不動産市場の位置を見ていました。

彼らが見たもの——

地価は、すでに上昇を止めていた。

サブプライムの債務不履行率が、上がり始めていた。

金融機関のレバレッジは、常軌を逸して高かった。

サインは、すべて、そこにありました。

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2007年。

ブリッジウォーターは内部レポートを発し、システム的な危機が醸成されつつあると警告しました。

その頃、ウォール街はまだパーティーの最中でした。

シティバンクの最高経営責任者チャック・プリンスは、のちに数えきれないほど引用されることになる一言を口にしました——

「音楽が鳴っている限り、立ち上がって踊り続けなければならない」

音楽は、2008年9月に、止まりました。

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**危機が爆発したあと、ダリオは何を観察したのか。**

彼は本のなかで、アメリカ政府とFRBの対応を、詳しく振り返っています。

核心となる問いは、ただひとつ。

デレバレッジを、どうやってやるか。

ダリオは、デレバレッジを四つの道具に分けます。

ひとつめ、債務不履行と再編。

債務を直接消し去る。ただし、その代償として金融システムが傷つく。

ふたつめ、支出の引き締め。

政府も家計も消費を減らす。ただし、これは経済を抑え込み、後退をより深くする。

みっつめ、富の再分配。

富裕層に増税し、そのお金を普通の人々へ移す。

よっつめ、債務の貨幣化。

中央銀行がお金を刷り、資産を買い入れ、システムに流動性を注ぎ込む。

この四つの道具は、どれか一つだけを使えば、すべて災いになります。

引き締めが強すぎれば、経済が崩れる。

お金を刷りすぎれば、インフレが制御を失う。

ダリオの核心となる主張は——

良いデレバレッジとは、「調和の取れたデレバレッジ」である、ということです。

四つの道具を、配合して使う。

経済を収縮させながらも、完全に死なせはしない。

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FRBは、それをやってのけたのか。

おおむね、やってのけました。

バーナンキ率いるFRBは、危機が最も切迫したそのとき、前例のない量的緩和を打ち出しました。

国債と住宅ローン担保証券を、直接買い入れる。

市場に流動性を注ぎ込む。

同時に、アメリカ政府は7000億ドルの不良資産救済プログラム(TARP)を打ち出しました。

これらの措置が、金融システムを安定させた。

2008年を、第二の世界恐慌にはさせなかったのです。

ですが、代償は何だったのか。

代償は、これらの債務と流動性が、政府のバランスシートへと移し替えられたことです。

問題は、消えてはいません。

それは、先送りされた。

分散された。

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**今に重ねる:このロジックは、今日もなお動いている。**

2020年、新型コロナの感染拡大が、世界経済を直撃しました。

FRBは、ふたたびすばやく動きました。

金利はゼロまで下がった。

量的緩和の規模は、2008年を上回りました。

今回は、スピードがより速く、強さもより大きかった。

なぜか。

2008年のテンプレートがあったからです。

政策決定者たちは知っていました。デフレ型の危機の早い段階では、すばやく、大規模に流動性を供給しなければならない、と。

ためらいは、スパイラルを加速させます。

ダリオのフレームワークは、2020年に、ふたたび検証されました。

ですが、すぐに、また別の問題がやってきました。

大規模にお金を刷ったあと、インフレが来たのです。

2021年、2022年、世界のインフレが急騰しました。

FRBは、ふたたび激しい利上げを始めました。

これもまた、債務サイクルの別のひとつの節目です。

おわかりでしょう。この循環は、ただの一度も、止まったことがないのです。

債務のロジックは決して変わらない。変わるのは、それを忘れてしまう人間のほうだ。—— レイ・ダリオ『巨大な債務危機』の核心的論点より