十大テンバガー徹底検証

精読全文

第 1 章 · ウォルマート:アーカンソー州から世界の小売王へ

もし1972年に、ディスカウント百貨店を営む小さな会社の株を、十万円分買っていたとしよう。今日まで放っておいたら、このお金はいくらになっているだろうか。

その答えは、あなたに自分の電卓を疑わせる。

この会社の名はウォルマート。この数字について、今日はじっくり話していこう。

まず、ひとつ問いたい。

歴史上もっとも稼いだ株は、どんな姿をしているか、考えたことはあるだろうか。

ハイテク企業ではない。世界を覆す最先端技術でもない。日用品を売るスーパーだ。

止まってほしい。

スーパーだ。

洗剤を売り、歯磨き粉を売り、靴下を売る場所。

それなのに、1972年の上場から今日まで、ウォルマートの株価上昇率は——

**五千倍を超えた。**

配当を再投資すれば、五十年保有した総リターンは一万倍近くになると試算した研究者もいる。

百万円が一億円に。

これは神話ではない。実際に起きた出来事だ。

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**【全書ガイド】**

この本のタイトルは『十大テンバガー徹底検証』。

テンバガーとは、ピーター・リンチが生み出した言葉で、十倍になった株を意味する。だが今日語るのは、十倍どころの話ではない。

この本は、四つの章に分けて読んでいく。

第一章は、ウォルマートから切り込む。アーカンソー州の田舎の若者が、いわば「地方から都市を包囲する」戦略で、小さなディスカウント店を世界の小売王へと育て上げ、ついでに初期の投資家へ数千倍のリターンをもたらした、その道のりを見る。

第二章は、マイクロソフトを見る。1986年に上場し、ウィンドウズ時代に輝き、それから十四年にわたる長い停滞期に陥った——そして、ナデラが引き継ぎ、クラウドサービスで第二の春を切り開いた。一社がどう死んで、どう生き返ったか。じっくり解剖する価値がある。

第三章は、アマゾンを見る。上場後に赤字を出し続け、何年も「金を燃やすマシン」と罵られながら、ベゾスがどう重圧に耐え、フライホイール・モデルとAWSで、赤字を兆ドル規模の時価総額へと変えたか。

第四章は、法則に立ち戻る。この三社を並べ、ほかの事例も加えて、テンバガーに共通する七つの遺伝子を抽出する——読み終えたあなたが、次にこういう機会に出くわしたとき、どう考えればいいかがわかるように。

よし。それでは、最初から始めよう。

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**1945年、アーカンソー州ニューポート。**

二十七歳の若者が、義父から借りた二万ドルに、自分で貯めた五千ドルを足して、倒産寸前の雑貨店を買い取った。

この人物の名は、サム・ウォルトン。

彼の一号店は、誰も見込みのなさそうな小さな町に開いた。競合は彼を見下し、仕入れ先はいい値段を出してくれず、大家でさえ、この若造は三年ともたないと思っていた。

だがサムには、ひとつの執念があった。

**安く。**

彼の核心の考えはこうだ。もしふつうの人々に、富裕層と同じ商品を、ただより安い価格で提供できたなら、彼らの暮らしを変えられる。

これはスローガンではない。彼の商売のロジック全体の出発点だ。

彼はいたるところで最も安い仕入れ先を探し、利益を極限まで削り、極めて低い価格で客を引き寄せ、高い回転率で薄い粗利を補った。

このやり方には、のちに名前がついた。EDLP、エブリデー・ロー・プライス、毎日安売り。

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だが、ウォルマートを本当に巨大な存在にしたのは、ひとつの常識に反した選択だった。

1962年、ウォルマートは真の意味での一号ディスカウントストアを開いた。場所は——

**アーカンソー州ロジャース。**

人口五千人に満たない小さな町だ。

当時、大型小売業者すべてのロジックはこうだった。大きな店を出すなら、大都市へ行くべきだ。人口密度が高く、購買力が強くて、はじめて規模を支えられる、と。

サムは逆を行った。

彼はわざわざ、人口五千から二万五千のあいだの小さな町を選んで店を出した。

なぜか。

そこには競争がなかったからだ。

大型チェーンは行くのを潔しとせず、地元の小さな店は彼の価格優位には勝てない。ウォルマートが乗り込めば、それはもう次元の違う攻撃で、ほとんど敵がいない。

これが、のちに繰り返し引用される戦略だ——

**地方から都市を包囲する。**

公開資料を整理した本書の核心の考えはこうだ。ウォルマート初期のモートは、ブランドから来たのでも、技術から来たのでもなく、競争の空白地帯を的確に占拠したことから来た。サム・ウォルトンは意図的に正面衝突を避け、「誰も行きたがらない場所で一番になる」ことで、最初の規模優位を築いた。

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そして、規模がやってきた。

1970年代、ウォルマートはアメリカ南部と中部の小さな町に、密に店を構えていった。新しい店を開くたびに、それは一つのノードのように、ウォルマートが自前で築いた物流ネットワークへとつながっていった。

1972年、ウォルマートがニューヨーク証券取引所に上場したとき、すでに三十八店舗を持ち、年間売上は四千四百万ドルを超えていた。

上場初日、株価は目立たなかった。

叫ぶ人もいなければ、殺到する人もいない。

これがテンバガーの典型的な幕開けだ——

**ひっそりとやってくる。**

もし1972年の上場当日に買い、今日まで持ち続けたら、リターンはどれほどか。

先ほど言ったとおり、五千倍を超える。

だがこの数字の裏には、もっと重要な問いが潜んでいる。あなたは、持ち続けられるか。

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**1980年代、ウォルマートは急成長期に入った。**

この十年こそ、ウォルマートが本当に飛び立った十年だ。

1980年、店舗数は二百七十六を突破し、売上は十億ドルを突破した。

1985年、店舗は八百五十を超えた。

1990年、店舗は千五百を突破し、売上は三百億ドルを突破した。

十年で、売上は三十倍になった。

株価はどれだけ上がったか。

**三十倍を超えた。**

まさにこの十年のあいだ、もし1980年に買って1990年まで持っていたら、あなたはすでに三十倍の勝者だ。

だが、大半の人は持ち続けられなかった。

なぜか。

この間に、ウォルマートの株価は少なくとも三度、30%を超える下落を経験したからだ。

下落のたびに「専門家」が出てきて言う。バリュエーションが高すぎる、小売業の天井に達した、競合が追いついてくる、と。

そのたびに、売り払う人がいた。

そして、株価はまた最高値を更新した。

これが、本当に偉大な会社を保有する代償だ——

**「もう売るべきだ」という煩悶を、数えきれないほど耐えなければならない。**

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ひとつの場面を再現しよう。

1987年、株価暴落。

10月19日、ダウ平均は一日で22.6%急落し、「ブラックマンデー」と呼ばれた。

その日、アメリカのほぼすべての株が無傷ではいられなかった。ウォルマートも下げた。

もしその日、あなたがウォルマートを持っていたら、どうするか。

テレビは終末予言で埋め尽くされる。あなたの隣人も、同僚も、みな市場は崩壊する、急いで逃げろと言う。

だが、ウォルマートの店は、その日も開いていた。

客は、それでもやってきた。

レジは、それでも鳴り続けた。

サム・ウォルトンはその日、何をしていたか。

彼はアーカンソー州の本部で、いつもどおり会議を開き、いつもどおり次の四半期の出店計画を練っていた。

暴落から二年後、ウォルマートの株価は失地を回復しただけでなく、最高値を更新した。

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サム・ウォルトンの経営哲学もまた、ウォルマートが拡張を続けられた核のひとつだ。

彼は自伝のなかで、自分のもっとも重要な経営原則は、耳を傾けることだと書いている——従業員に耳を傾け、客に耳を傾け、市場に耳を傾ける。彼は従業員を「パートナー」と呼んだ。当時の小売業では、かなり珍しいやり方だった。

彼は毎週、自ら各店舗へ飛び、駐車場にしゃがんで客を観察し、レジ係と話し、何か困っていることはないかと尋ねた。

この現場の情報への徹底したこだわりが、サプライチェーン管理と在庫コントロールにおいて、ウォルマートを競合より常に何年も先んじさせた。

1988年、ウォルマートはサムズ・クラブを立ち上げ、倉庫型小売へ進出した。

1991年、ウォルマートはシアーズを抜き、アメリカ最大の小売業者になった。

1992年、サム・ウォルトンは七十四歳で世を去った。

彼はウォルマートが世界へ歩み出すのを見届けることはなかった。

だが、彼はひとつのシステムと、ひとつの文化と、十分に広い滑走路を残した。

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サムが去っても、ウォルマートは止まらなかった。

1990年代、それはアメリカの外へ歩み出し、メキシコ、カナダ、ブラジル、中国、イギリスへと進出した。

2000年、ウォルマートは世界最大の企業になった。売上で並ぶものがない。

その年、年間売上は千九百億ドルを超えた。

**千九百億。**

洗剤を売る会社が、だ。

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もちろん、ウォルマートにも苦境はあった。

2000年代以降、ネット通販が台頭し、アマゾンがそのシェアを侵食しはじめた。

まる十年、ウォール街はウォルマートを「次のコダックだ」「実店舗小売はもう死んだ」と言って、唱え下げ続けた。

株価は、確かに2000年から2012年のあいだ、ほとんど上がらなかった。

まる十二年、横ばい。

だが、ウォルマートは寝そべってはいなかった。

それはネット通販に大きく投資しはじめ、Jet.comを買収し、自前のオンラインプラットフォームを建て直した。数千店舗という物理ネットワークを逆手に取って「ラストワンマイル」配送をやってのける——これはアマゾンが短期間では再現できない優位だった。

ここで、現在に重なる一枚の図が思い浮かぶ。

今日、コストコの拡張や、サムズ・クラブがアジア市場で広げていく姿を見てほしい——

同じロジックが繰り返されているのがわかるはずだ。

**極限のコストパフォーマンスで、サプライチェーンへの深いコントロールで、消費者への本物の敬意で、モートを築く。**

小売の本質は、五十年変わっていない。

変わったのは、チャネルだけだ。

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よし、ここで小さくまとめよう。

ウォルマートのテンバガーの暗号は、少なくとも三層ある。

第一層、**競争の空白を見つける。**人が多い場所で斬り合うのではなく、誰も行きたがらない場所で一番になる。

第二層、**規模でコストを押し下げる。**安さは目的ではない。安さは結果だ——サプライチェーンの効率を極限まで最適化した、その自然な結果だ。

第三層、**時間は味方だ。**1972年に買おうと、1980年に買おうと、1990年に買おうと、どの時点でも「高すぎる」「遅すぎる」と言う人がいた。だが持ち続けさえすれば、時間が答えを出してくれる。

五十年、五千倍。

あなたが賢かったからではない。

あなたが十分に辛抱強かったからだ。

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だが、ウォルマートの物語は、はたして再現できるのか。

一社が「安い」だけで、テンバガーになれるのか。

次章は、マイクロソフトを見る。

1986年に上場し、ウィンドウズ時代に栄華を極め、それからまる十四年、株価はほとんど動かなかった。

そして、サティア・ナデラという人物が引き継いだ。

彼は何をして、ほぼ全員が見放したマイクロソフトに、第二の春を切り開いたのか。

成熟した大企業が、もう一本、新しい成長曲線を伸ばせるのか。

次章で会おう。

第 2 章 · マイクロソフト:第二曲線の力

一社の株価が、十四年のあいだほとんどびくともしない。世間はそれを「失われた十年」と嘲笑した。そして、新しいCEOが就任する。続く十年で、時価総額は三千億ドルから三兆ドルへ。同じ会社だ。何が起きたのか。

前章ではウォルマートを語った。核心はひとつ。日用品を売るスーパーが「地方から都市を包囲する」拡張のロジックで、五十年かけて五千倍のリターンをつかんだ。鍵は、業界がどれだけ魅力的かではなく、モートがどれだけ深く、滑走路がどれだけ長いかにある。今日は、もう一社を見ていく——マイクロソフトだ。

だが今回は、物語がもっと込み入っている。

マイクロソフトはただの「買って持ち続ける」物語ではないからだ。それは、こういう物語だ——

停滞。

そして、再生。

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**1986年、ナスダック、一人の若者が上場の鐘を鳴らした。**

その年、ビル・ゲイツは三十歳。マイクロソフトは上場したばかりで、公開価格は二十一ドル、初日の終値は二十八ドル。時価総額は八億ドルに満たなかった。この会社が何になるか、誰も知らなかった。

その頃、パソコンはまだ目新しいものだった。大半の家庭にコンピュータはなかった。オフィスのコンピュータの多くは、まだコマンドライン画面を使っていた——一連のコマンドを覚えなければ、機械に仕事をさせられなかった。

そして、ウィンドウズが来た。

1990年、ウィンドウズ3.0が発売された。アイコン、マウス、クリック——突然、コンピュータは誰にでも使えるものになった。マイクロソフトは、この時代のもっとも重要な入口をつかんだ。OS、基本ソフトだ。

コンピュータを使いたければ、ウィンドウズを使うしかない。ウィンドウズを使えば、マイクロソフトのライセンスを買うしかない。PCが一台売れるたびに、マイクロソフトは一度「通行料」を取る。

これは何という商売か。

ほぼ完璧な独占だ。

九十年代を通じて、マイクロソフトの株価は——

**六十倍を超えて上がった。**

1990年から2000年まで、十年で六十倍。あの時代でもっとも息を呑む資産の増え方のひとつだ。

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そして、止まった。

2000年、ITバブルが崩壊した。マイクロソフトの株価は最高値から半値になった。だが本当に胸を締めつけたのは、株価がどれだけ下げたかではない。

その後の十四年、ほとんど上がらなかったことだ。

聞き間違いではない。

**十四年。**

2000年から2014年、S&P500指数も二度の大暴落を経験しながら、全体としては這い上がっていった。だがマイクロソフトは、ほぼ足踏みのままだった。

世間はこの時期に、ひとつの名前をつけた——

「失われた十年」。

なぜか。

本書の核心の考えはこうだ。マイクロソフトはこの間、「停滞期の罠」と呼ばれる苦境に落ち込んだコア事業——ウィンドウズとオフィス——は依然として稼ぎ、依然としてキャッシュカウだった。だがこの二本の金のなる木は、ゆっくりと老いていきつつあった。

PC市場は天井を打った。

スマートフォンが来た。マイクロソフトにはなかった。タブレットが来た。マイクロソフトにはなかった。検索エンジンというレースでは、グーグルがビングに勝った。ソーシャルネットワークは、フェイスブックがさらっていった。クラウドコンピューティングは、アマゾンが先に動いた。

次々と現れる新しい戦場で、マイクロソフトは欠席するか、遅刻するかのどちらかだった。

スティーブ・バルマー、ステージで「デベロッパー!デベロッパー!デベロッパー!」と叫んだあのCEO。彼の在任中、マイクロソフトの株価は三十ドル台から、二十ドルと三十ドルのあいだを揺れ続けた。十四年。

これは失われた十年ではない。

失われた十四年だ。

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だが、待ってほしい。

ここで少し立ち止まって、ひとつ問いを考えよう。

もしあなたが2014年の投資家だったら、マイクロソフトをどう見るか。

時価総額三千億ドルの会社。主にウィンドウズとオフィスを売って食いつないでいる。PC市場は縮小している。モバイルではすでに負けた。クラウドは出遅れた。

買うだろうか。

大半の人は買わない。

そして、サティア・ナデラが就任した。

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**2014年2月、物静かなインド系のエンジニアが、マイクロソフトCEOの椅子に座った。**

彼はステージでスローガンを叫ぶタイプではない。話すのは遅く、考えは深い。彼が最初にやったことは、新製品の発表でも、大型買収の宣言でもなかった。

彼はマイクロソフトの使命を、再定義した。

もとの使命は何だったか。「すべての机の上に、すべての家庭に、一台のコンピュータを」。

この使命は、すでに達成されていた。

ナデラはそれを、こう変えた。「地球上のすべての人と、すべての組織が、より多くを成し遂げられるよう力を与える」。

お役所言葉に聞こえる?

待ってほしい。この裏には、極めて重要な戦略転換が潜んでいる。

マイクロソフトはもう「ソフトの箱を売る」ことにこだわらない。「サービスを売る」ほうへ転じるのだ。

具体的なに言えば、クラウドコンピューティングだ。

アジュール、マイクロソフトのクラウドサービス基盤は、ナデラが引き継いだ時点では、まだ脇役だった。彼は全社のリソースを、クラウドという方向へ傾けた。

そしてオフィスは、もうあなたのパソコンの中の一本のインストールパッケージではなくなった。それはオフィス365になった——毎月サブスク料を払い、いつでもどこでも使え、データはクラウドにある。

この一手が、マイクロソフトの収益構造を変えた。

以前は、あなたが一度オフィスを買えば、マイクロソフトは一度だけお金を取る。それからあなたが五年使っても、マイクロソフトはその五年、何も取れなかった。

今は、あなたが毎月払い、マイクロソフトには毎月収入が入る。

これを何と呼ぶか。

**サブスクリプション。**

このモデルが、マイクロソフトの収入を極めて安定的に、極めて予測可能にした。ウォール街はこういう商売が大好きだ。

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数字に語らせよう。

2014年、マイクロソフトの時価総額は約三千億ドル。

2024年、マイクロソフトの時価総額はピークで突破した——

**三兆ドル。**

十年で、十倍。

注意してほしい。これは、すでに時価総額三千億の成熟した大企業の身に起きたことだ。スタートアップでもなければ、時価総額十億の小さな会社でもない。

三千億が三兆に。

これは投資の歴史全体を見ても、極めて稀なことだ。

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本書はマイクロソフトを検証するなかで、何度も噛みしめる価値のある概念を打ち出している——

**第二曲線。**

第二曲線とは何か。

どの偉大な会社にも、一本の主たる成長曲線がある。ウォルマートの第一曲線は、実店舗小売の拡張。マイクロソフトの第一曲線は、ウィンドウズ＋オフィスのソフトライセンス・モデルだ。

だが第一曲線は、いつか天井を打つ日が来る。

一社が百年企業になれるかどうかを本当に決めるのは、第一曲線が天井を打つ前に、第二曲線を見つけて登れるかどうかだ。

マイクロソフトは見つけた。

クラウドコンピューティングこそ、マイクロソフトの第二曲線だ。

本書の核心の考えはこうだ。第二曲線の始動は、往々にして第一曲線がまだ完全には衰えていないうちに起きる。この時間の窓は、もっとも難しく、もっとも肝心でもある。なぜなら、第一曲線の利益を使って、第二曲線への投資を補わなければならないからだ。取締役会を、投資家を、従業員を説得して、目の前の快適さを捨て、まだ不確かな未来に賭けさせなければならない。

大半の会社は、ここまでできない。

マイクロソフトはできた。

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もうひとつ、ほとんど誰も気づかない細部がある。

ナデラは就任後、当時としてはほぼ「反逆」と見える一手を打った。

彼はオフィスを、アップルのiOSへ載せたのだ。

考えてみてほしい。これが何を意味するか。マイクロソフトの中核製品が、自ら進んでアップルのエコシステムに奉仕しに行く。バルマー時代には、考えられないことだった。あの頃のマイクロソフトは、アップルも、グーグルも、リナックスも、すべて敵とみなしていた。

ナデラのロジックはこうだ。ユーザーがいる場所へ、我々は行く。

自分のプラットフォームに立てこもって戦うのではなく、すべてのプラットフォームを抱きしめる。

本書はこの転換を、こう呼んでいる。**「閉じた帝国」から「開かれたエコシステム」への戦略の再構築。**

この一歩は、聞けば簡単だ。

だがやり遂げるには、一社が三十年の傲慢を完全に手放す必要がある。

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現在に話を移そう。この出来事は、今日われわれが会社を見るうえで、どんな示唆をくれるか。

いま「停滞期」を経験している会社を思い浮かべてほしい。株価は横ばいで、事業成長は鈍り、市場はその未来を疑いはじめている。

だが問いは「今の成長が遅いかどうか」ではない。

問いはこうだ。「第二曲線を仕込んでいるかどうか」。

これこそが、本当の問いだ。

第二曲線は、往々にして決算書には見えない。初期には「赤字」「投資」「戦略転換」という顔つきで現れる。市場は好まず、株価は上がらず、むしろ下げることさえある。

だがこの一層を見抜けたなら、あなたが見ているのは、次の十倍の機会かもしれない。

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もちろん、成功した事例だけを見るわけにはいかない。

「戦略転換」を、「第二曲線の布石」を宣言しながら、結局何も成し遂げられなかった会社が、どれだけあるか。

たくさんある。

だからここに、ひとつ重要な判断基準がある。本書も繰り返し強調している——

経営陣だ。

ナデラが成功したのは、クラウドという方向を選んだからだけではない。文化を組み直し、リソースを再配分し、チームの自信を再建する力があったからだ。彼はマイクロソフト内部の、あの「スタックランキング」という消耗的な文化を、「成長型マインドセット」の協働文化へと変えた。

一社が転換できるかどうか、最終的に見るべきは、舵を握る者だ。

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よし。マイクロソフトの物語の骨格を整理しよう。

1986年に上場し、ウィンドウズとオフィスでPC時代を支配し、株価は十年で六十倍になった。

そして、停滞期。十四年の横ばい。

2014年、ナデラが引き継ぎ、クラウドに賭け、開かれたエコシステムを抱きしめ、サブスクリプションを導入した。

それから十年、時価総額は三千億から三兆へ。

これは「第二曲線」の物語だ。そして「正しいときに、正しい経営陣に出会う」物語でもある。

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だが、マイクロソフトの第二曲線は、会社設立から三十年もたってようやく見つかったものだ。

では、一日目から「自分を絶えず破壊する」ことをDNAに書き込んだ会社は、あるだろうか。

世間から見れば「ずっと赤字」のように見えるそのとき、内部ではすでにもっと大きな一局を打っていた会社は、あるだろうか。

次章は、アマゾンを見る。1997年の上場時から「なぜ儲けないのか」と疑われ続けた会社だ。ベゾスはいったい何を考えていたのか。あのAWSと呼ばれるものは、どうやって「副業」から会社全体でもっとも値打ちのある資産に変わったのか。

第 3 章 · アマゾン:赤字から兆ドルの時価総額へ

一社が、上場後に七年連続で赤字を出した。アナリストは金を燃やしている、未来がないと罵った。だがまさにこの会社が、のちに世界でもっとも値打ちのある企業のひとつになった。問題はこうだ——全員が罵っているそのとき、あなたはそれを持ち続けられるか。

前章ではマイクロソフトを語った。

核心はひと言。再生。

一社は絶頂のあと十四年眠り、それから新しい舵取り役によって第二の曲線を見つけ、再び頂点に立てる。マイクロソフトが教えてくれるのは、いい会社の物語は必ずしも一直線に上がるものではない、ということだ。

今日は、もっと極端な会社を見ていく。

その物語は「眠ったあとの再生」ではない。

その物語は、こうだ——

最初から罵られる。

そして、罵った者すべてを耐え抜いて葬る。

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**1997年、シアトル、本を売るウェブサイトがナスダックの鐘を鳴らした。**

その年、ジェフ・ベゾスは三十三歳。

アマゾンの公開価格は一株十八ドル。時価総額は四億ドルに満たなかった。

誰も、たいしたものだとは思わなかった。

本を売るウェブサイト。

インターネットで本を売る。

ウォール街の反応はこうだ。なるほど、面白い。だが儲かるのか?

答えは——

儲からない。

その年に儲からなかっただけではない。

続くまる七年、儲からなかった。

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**赤字、赤字、また赤字。**

1998年、赤字。

1999年、赤字。

ITバブルが崩壊し、アマゾンの株価は最高値から95%近く下げた。

95%。

あなたが百万円買ったら、残りは五万円だ。

その頃、メディアの見出しは何だったか。

「アマゾン・ドット・コムが、アマゾン・ドット・ボム（爆弾）に」。

アナリストたちが代わる代わる出てきて、唱え下げた。

「この会社のビジネスモデルは成り立たない」。

「現金が燃え尽きる」。

「ベゾスは火遊びをしている」。

だがベゾスは何をしていたか。

彼は、手紙を書いていた。

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**1997年、アマゾン上場の年、ベゾスは最初の株主への手紙を書いた。**

この手紙は、のちに無数の人に研究され、引用され、古典として崇められた。

彼の核心の考えはこうだ。

我々が下すすべての決断は、長期を指針とする。

四半期ではない。

年度でもない。

長期だ。

彼は手紙のなかで、はっきりこう言っている。もしあなたが四半期利益を気にする投資家なら、この会社はあなたに向かないかもしれない。

止まってほしい。

この一文を考えてみてほしい。

上場したばかりの会社の創業者が、自ら投資家に告げる——あなたは我々を買うのに向かないかもしれない、と。

これにはどれほどの度胸がいるか。

あるいは、どれほど明晰な自己認識がいるか。

ベゾスの核心の考えはこうだ。インターネットの初期段階では、市場のリーダーシップを築くことのほうが、短期の黒字よりもはるかに重要だ。彼は、規模とユーザー基盤さえいったん築けば、利益は自然についてくると信じていた。だが短期の利益のために規模を犠牲にすれば、何もかも失う。

これは赤字の言い訳ではない。

これはひとつの戦略的な選択だ。

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**だが、問題が来る。**

長期主義は、言うのは簡単だ。

耐え抜くのは、難しい。

2000年、ITバブル崩壊。

アマゾンの株価は、百十三ドルから、五ドル五十まで下げた。

見間違いではない。

五ドル五十。

それは1997年の上場価格の、三分の一にも満たない。

その二年、従業員は去り、メディアは疑い、投資家は逃げ出した。

ある人がベゾスに尋ねた。怖くないのか、と。

彼はこう言った。

おおよそ——株価が30%下がっても、会社の価値が30%下がったわけではない。我々が見ているのは、五年後、十年後のことだ。

そして彼は、金を燃やし続けた。

拡張し続けた。

赤字を出し続けた。

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**フライホイールが、回りはじめた。**

アマゾンには有名な「フライホイール・モデル」がある。

このモデルは、ベゾスがある日、紙ナプキンの上に描いたと言われている。

ロジックはとてもシンプルだ。

より低い価格が、より多くのユーザーを引き寄せる。

より多くのユーザーが、より多くのサードパーティの出品者を引き寄せる。

より多くの出品者が、品揃えを豊かにする。

品揃えが豊かになれば、ユーザー体験がよくなる。

ユーザー体験がよくなれば、さらに多くのユーザーを引き寄せ続ける。

そして、規模が大きいほどコストは下がり、価格をさらに押し下げられる。

フライホイールが、回りはじめる。

回れば回るほど、速くなる。

このモデルのすごさは、どこにあるか。

自己強化的であることだ。

どの環も、次の環を加速させている。

だがこのフライホイールには、ひとつの代償がある——

始動の段階では、大量の投資が要る。

そして投資は、赤字を意味する。

だからベゾスの赤字は、経営の失敗ではない。

自ら選んだ代償だ。

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**そして、AWSが来た。**

2006年、歴史を変えるひとつの決断。

アマゾンはひっそりと、新しい事業を打ち出した。アマゾン・ウェブ・サービス、略してAWSだ。

当時、誰も気にしなかった。

これは開発者向けの技術ツールにすぎないのでは?

本を売るのと、何の関係があるのか?

関係は、大ありだった。

アマゾンは自社内部のEC基盤を築く過程で、大量の技術力を蓄えていた。ベゾスの核心の考えはこうだ。この力は、他者に売れる。

内部の技術力を、外部向けの商業製品に変える。

これは天才的な洞察だった。

なぜなら、すべての会社が、サーバーを必要とし、ストレージを必要とし、計算能力を必要とするからだ。

だが、すべての会社に、自前で築くお金と力があるわけではない。

アマゾンは言った。自分で築かなくていい、うちのを借りればいい、と。

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**2015年、ひとつの数字がウォール街を震撼させた。**

その年、アマゾンは初めて、AWSの独立した財務データを開示した。

結果は——

AWSの営業利益は、アマゾンのEC事業全体よりも高かった。

「ついでに」作ったクラウドサービスが会社全体の利益を支えていたのだ。

その瞬間から、誰もがようやく理解した。

アマゾンはEC会社ではない。

それはテクノロジー会社であり、インフラ会社であり、プラットフォーム会社だ。

株価は、加速しはじめた。

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**数字を見てみよう。**

1997年、十八ドル。

2000年バブルの頂点、百十三ドル。

2001年バブル崩壊後、五ドル五十。

2015年、おおよそ六百ドル。

2018年、二千ドルを突破。

2024年、株価は高い水準で推移し、時価総額は兆ドル級を保っている。

上場価格の十八ドルから、最高値の三千五百ドル超まで。

二百倍近い。

二百倍。

だがこの二百倍には、残酷な真実が潜んでいる——

あなたは途中、95%下げたあのときに、まだ売っていてはいけなかった。

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**これが、アマゾンの物語でいちばん難しい部分だ。**

それを見つけることではない。

それを持ち続けることだ。

2000年、あなたはアマゾンを買った。

そして、それが95%下げるのを見た。

あなたの一千万は、五十万になった。

それでも、持ち続けられるか。

大半の人は、持ち続けられない。

人の性が、それを許さないからだ。

95%損をすれば、自分の判断を疑う。

この会社にまだ未来があるのかを疑う。

周りの全員がこう言うのが聞こえる。早く逃げろ、この会社は終わりだ、と。

そしてあなたは、逃げる。

そしてあなたは、その後の二百倍を逃す。

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**現在に重ねる:今日、似た会社はあるか。**

この問いは、すべての投資家が真剣に考える価値がある。

今日、市場に「ずっと赤字で、未来がない」と罵られている会社はあるか。

創業者が「我々は短期の利益を気にしない、長期を見ている」と言っている会社はあるか。

今は骨折り損のように見えても、未来にはフライホイールを形づくるかもしれないことを、やっている会社はあるか。

こういう会社が、必ず次のアマゾンだと言いたいのではない。

だが、もしあなたがこの問いすら考えたことがないなら——

あなたは2000年にアマゾンを罵ったあのアナリストたちと、同じ過ちを繰り返しているかもしれない。

赤字それ自体は罪ではない。

肝心なのは、その赤字が、未来のための支払いなのか、それとも腐った商売を覆い隠しているのか、だ。

これはまったく別の二つのことだ。

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**ベゾスの長期主義は、いったい何を意味するのか。**

彼は書いている。アマゾンは毎年、その年を「一日目」とみなす、と。

デイ・ワン。

一日目とは、スタートアップの渇望感を保ち、決して官僚的に肥大した大企業にはならない、という意味だ。

彼は言う。一社が「二日目」に入れば、それは停滞を意味し、続いて衰退し、続いて死ぬ、と。

これはただのスローガンではない。

アマゾンのシアトル本部には、まさに「デイ・ワン」と名づけられたビルがある。

これはひとつの文化として、会社の遺伝子に刻まれている。

ウォルマートが頼ったのは「地方から都市を包囲する」拡張の規律。

マイクロソフトが頼ったのは、ナデラの戦略転換。

アマゾンが頼ったのは——

長期への執念。

短期のノイズに乱されることを拒む、ほとんど偏執的な執念だ。

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**さあ、小さくまとめよう。**

アマゾンの物語は、三つのことをくれた。

第一、長期の赤字は、悪い会社と同義ではない。赤字の裏にどんなロジックがあるかを見るべきだ。

第二、フライホイール・モデルは始動に時間がいる。それが回り出す前、あなたは疑いに耐える必要がある。

第三、AWSの登場が教えてくれる。偉大な会社の中核となる力は、往々にして思いもよらない場所で花開き、実を結ぶ。

ウォルマート、マイクロソフト、アマゾン。

三社、三つの道筋。

だが、それらに共通するものは、あるのだろうか。

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次章で、われわれはこの問いに答える。

本書が検証してきたすべての会社を解剖し、その共通の遺伝子を見つけ出す。

いい商売、長い滑走路、優れた経営陣……こうした言葉は、誰もが聞いたことがある。

だが本当の問いはこうだ——

これらの特徴を、一社がまだ成功する前に、見抜けるか。

それとも、事後になってはじめて、答えがわかるだけなのか。

第 4 章 · テンバガーの共通遺伝子:七つの特徴

三社、三つの伝説。

ウォルマートは五十年、マイクロソフトは三十年、アマゾンは二十年。

彼らの物語は、それぞれまったく違って見える。だが、これらのテンバガーの裏側に潜む、共通の暗号はあるのだろうか。

今日、われわれはこの暗号箱を開けていく。

前章ではアマゾンを語った。

核心はひと言。耐え抜く。

ジェフ・ベゾスは1997年の上場以来、まる七年罵られ続けた。

赤字、金を燃やす、本業をおろそかにしている、と。

そしてAWSが現れた。フライホイールが回りはじめた。

彼を罵った者たちは、沈黙するか、退場するかのどちらかだった。

アマゾンが教えてくれるのは——長期主義はスローガンではなく、現実の代償だということだ。

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今日は、本書の最終章を読む。

前の三章で、われわれは三社を見た。ウォルマート、マイクロソフト、アマゾン。

いま、一歩下がろう。

もっと根本的な問いを投げかける。

**これらのテンバガーには、いったいどんな共通の遺伝子があるのか。**

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止まってほしい。

まず、この数字を感じてほしい。

**十倍。**

大したことなく聞こえる?

百万円が一千万に。

一千万が一億に。

一億が十億に。

だが、これが百倍だったら? 千倍だったら?

ウォルマートは1972年の上場から今日まで、配当込みの上昇率は**数千倍**を超える。

マイクロソフトは1986年の上場から今に至るまで、上昇率は**一千倍**を超える。

アマゾンは1997年の上場から今に至るまで、上昇率は**二百倍**を超える。

あなたは、これらの会社が運に頼ったと言えるだろうか。

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**違う。**

これらの事例を検証すると、それらの身に、七つの共通の特徴があることがわかる。

七つの偶然ではない。

七つの法則だ。

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**第一の特徴:いい商売、モートがある。**

いい商売とは何か。

「今、儲かっている」ではない。「未来も儲け続けられる」だ。

ウォルマートが頼ったのは規模の効果——店が多いほど仕入れコストは下がり、価格は安くなり、客は増え、店はさらに増やせる。

この循環は、いったん回り出すと、競合は追いつくのが難しい。

マイクロソフトが頼ったのはエコシステムのロックイン——あなたのファイルはワード形式で、同僚もワードを使い、会社のサーバーはウィンドウズ・サーバーで動いている。マイクロソフトを取り替えたい?

取り替えるコストのほうが、残るより高い。

アマゾンが頼ったのはフライホイール——低価格がユーザーを引き寄せ、ユーザーが出品者を引き寄せ、出品者が品揃えを増やし、品揃えがまたユーザーを引き寄せる。

このフライホイールを、ベゾスは一枚の紙ナプキンに描き、それから二十年かけて現実に回した。

公開資料の核心の考えはこうだ。**モートは一枚の壁ではない、ひとつのシステムだ。**

いい商売のモートは、自己強化的だ。

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**第二の特徴:長い滑走路、市場が十分に大きい。**

いい商売だけでは足りない。

十分に長い滑走路も要る。

1972年、サム・ウォルトンはアーカンソー州に一号店を開いた。

その頃、アメリカの小売市場はどれほど大きかったか。

**巨大だった。**

しかもその大部分は、まだ夫婦経営の小さな店で、効率は低く、価格はばらばらだった。

ウォルマートの滑走路は、アメリカ全土の小売業だった。

そして世業界全体の小売業へ。

マイクロソフトの滑走路は?

1986年の上場時、世界のパソコンはまだ始まったばかりだった。

ナデラが引き継いだあと、彼が見た滑走路は何か。

**世界中の企業のクラウド需要。**

この市場は、今日に至ってもまだ走り切っていない。

アマゾンは、さらに極端だ。

ベゾスの核心の考えはこうだ。**われわれはウォール街を満足させるために、自分の時間軸を縮めはしない。**

彼が見た滑走路は、世界のEC、クラウド、物流、コンテンツ、医療……

滑走路が十分に長くてこそ、テンバガーを走り出せる。

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**第三の特徴:優れた経営陣、しかも会社の利益と結びついている。**

この一点を、多くの人が過小評価する。

サム・ウォルトンは、どんな人物か。

彼は会社が上場する前、すでに十数年、店をやっていた。

彼のお金の大部分は、ウォルマートの株のなかにあった。

彼は各都市へ飛ぶとき、ファーストクラスではなく、いちばん安い席に座り、それからレンタルのピックアップトラックを運転して、競合の店を見に行った。

これはパフォーマンスではない。

これは本物の経営哲学だ。

ベゾスも同じだ。

1997年の株主への手紙に、彼はひと言を書いた。のちに繰り返し引用された一文だ。

**「これは一日目だ。」**

彼の意味するところは——アマゾンは永遠に一日目にあり、永遠にスタートアップのように考え、永遠に現状に満足しない、ということだ。

ナデラがマイクロソフトを引き継いだあと、最初にやったことは何か。

新製品の発表ではない。

文化を変えることだ。

彼はマイクロソフトを「すべてを知る」文化から、「すべてを学ぶ」文化へ変えた。

この三人は、性格も、スタイルも違う。

だがひとつ、共通点がある。

**彼らは会社を、自分の仕事ではなく、自分の事業とみなしていた。**

---

**第四の特徴:早期に入る、バリュエーションが妥当。**

待ってほしい。

ここには、ひとつの罠がある。

多くの人は「テンバガー」と聞くと、最安値で買い、最高値で売ることを考える。

だが実のところ、これらの会社の初期は、バリュエーションが「安くない」ように見えることが多い。

ウォルマートが上場したとき、PERは決して低くなかった。

アマゾンが上場したとき、そもそも黒字ですらなかった。

では、どうやって「バリュエーションが妥当」と判断するのか。

鍵は、今のPERを見ることではなく、未来の余地を見ることだ。

もし一社の市場に、まだ十倍、二十倍の成長余地があるなら、今は「高い」と見えるバリュエーションも、十年後に振り返れば、「極めて安い」かもしれない。

公開資料を整理した核心の考えはこうだ。**早期に妥当に入るほうが、完璧なタイミングを計るよりも重要だ。**

あなたがそれを「安い」と確信した頃には、滑走路はもう半分走り終えているかもしれない。

---

**第五の特徴:保有は十年から。**

この一点は、言うのは簡単だが、やるのは難しい。

**極めて難しい。**

ウォルマートは上場後、途中で何度の調整を経験したか。

マイクロソフトは2000年から2014年、まる十四年、株価はほとんど上がらなかった。

もしあなたが2007年にアマゾンを買い、それから2008年の金融危機で株価が半値になるのを見たら、どうするだろうか。

大半の人は、売る。

そして、後悔する。

ピーター・リンチには有名な考えがある。彼は書いている。**本当に大金を稼ぐ人は、もっとも賢いアナリストではなく、買ったあとパスワードを忘れてしまった人たちだ。**

これはもちろん、誇張した言い方だ。

だがその裏にあるロジックは本物だ。

**複利には時間がいる。時間には忍耐がいる。忍耐には信念がいる。**

---

**第六の特徴:逆境で守り抜く、順境で高値を追わない。**

この特徴は、第五と関連しているが、まったく同じではない。

順境で高値を追うのは、人の本能だ。

株価が上がり、友人もみな話題にし、ニュースも報じる。このとき買えば、いちばん安全に感じる。

だが、これは往々にしてもっとも危険な瞬間だ。

逆境で守り抜くこと、これこそテンバガーの本当の試練だ。

アマゾンは2001年のITバブル崩壊後、株価は百ドル超から**六ドル**まで下げた。

六ドル。

その頃、ベゾスがアマゾンを連れて耐え抜けると思った人が、どれだけいたか。

マイクロソフトは、ナデラが引き継ぐ前、無数のアナリストに唱え下げられた。

「マイクロソフトは死んだ。」

「マイクロソフトはモバイル時代を逃した、未来はない。」

それから、どうなったか。

それからマイクロソフトは、世界で時価総額のもっとも高い会社のひとつになった。

公開資料の核心の考えはこうだ。**最良の買い時は、往々にして人々が絶望しているときにある。**

---

**第七の特徴:再投資の力が強く、モートを広げ続ける。**

最後の特徴、これはもっとも見落とされやすいものでもある。

いい会社は、ただ儲けるだけではない。

いい会社は、稼いだお金をまた投じて、モートをさらに深くし、滑走路をさらに長くする。

ウォルマートは稼いだら、もっと店を開き、もっと強い物流体制を築いた。

マイクロソフトは稼いだら、リンクトインを買収し、GitHubを買収し、OpenAIに投資した。

アマゾンは稼いだら?

アマゾンは、ほとんど利益を残さない。

ベゾスはすべてのお金を、次のフライホイールへ再投入した。

だからこそアマゾンは、本を売ることから、すべてを売ることへ、クラウドへ、物流帝国へと変われた。

**再投資の力は、テンバガーの航続力だ。**

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よし。

七つの特徴を、すべて見てきた。

もう一度、整理しよう。

**第一、いい商売、モートがある。**

**第二、長い滑走路、市場が十分に大きい。**

**第三、優れた経営陣、会社の利益と結びついている。**

**第四、早期に入る、バリュエーションが妥当。**

**第五、保有は十年から。**

**第六、逆境で守り抜き、順境で高値を追わない。**

**第七、再投資の力が強い。**

この七つに、秘密はひとつもない。

だが、本当にやり遂げられる人は、ごくわずかだ。

なぜか。

どの一つも、人の性と戦っているからだ。

人の性は短期を好む。テンバガーは長期を要する。

人の性は確実を好む。テンバガーは不確実に満ちている。

人の性は順張りを好む。テンバガーは逆張りを要する。

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**さあ、この本を閉じよう。**

われわれはウォルマートから始めた。

サム・ウォルトンはアーカンソー州の小さな町で、地方から都市を包囲する戦略で、一軒の雑貨店を世界の小売王へと変えた。

そしてマイクロソフトを見た。

ナデラが引き継いだあと、「第二曲線」の物語で、十四年眠っていた巨人を、もう一度立ち上がらせた。

そしてアマゾンを見た。

ベゾスは長期主義で、すべての疑い手を耐え抜いて葬り、本を売るウェブサイトを、世界を変えるインフラへと変えた。

最後に、この三社を並べて、七つの共通の特徴を抽出した。

この本が本当に伝えたいのは、「どの株を買うか」ではない。

ひとつの思考のしかただ。

**もう少し遠くを見て、もう少し深く考えて、もう少し持ち続ける。**

テンバガーは、空から降ってくるものではない。

それは時間と信念が、ともに醸し出した結果だ。

いい商売に長い滑走路。時間が答えを出してくれる。—— 本書『十大テンバガー徹底検証』全編からの抽出