バリュー 価値

精読全文

第 1 章 · 長期主義の出発点

一人の中国人の若者が、20ドルを握りしめてイェールに飛び込み、最後には数千億の資金を運用するに至る。彼は、自分は短期投資を一切やらない、と言う。信じられますか。そして何より——彼にそれを言う根拠は、どこにあるのか。

20ドル。

それだけ。

1992年、チャン・レイは中国からアメリカへ飛んだ。ポケットの中には20ドルしかなかった。これはサクセスストーリーを盛るための誇張ではない。後に本人が本の中で書き記した、まぎれもない数字だ。

20ドルを持って留学する人間と、20万ドルを持って留学する人間とでは、頭の中で考えていることは同じだろうか。

同じではない。

貧しさを知っている人間が「価値」という二文字に対して抱く感覚は、お金に困ったことのない人間とは、そもそも周波数が違う。これがおそらく、チャン・レイとヒルハウスを理解するための、最初の鍵だ。

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さて、本書に正式に入る前に、まずこの本が何なのかを話しておこう。

『価値』。チャン・レイの著書だ。彼はヒルハウス・キャピタルの創業者。ヒルハウスの運用資産は、一時6000億元を超えた。この本は銘柄の選び方を教えるハウツー本ではない。むしろ一人の投資家による思想の告白だ——なぜそう考え、なぜそう行動し、なぜ周りが皆こぞって短期売買に走るなかで、彼だけが「長期主義」を語るのか。

この本は、四つの章に分けて読んでいく。

第一章では、チャン・レイという人間そのものから入る。貧しい学生だった彼が、いかにして揺るぎない長期主義者になったのか。その背後にいる師、デイヴィッド・スウェンセン、そしてイェールファンドの物語は、避けて通れない出発点だ。

第二章では、ヒルハウスの最も有名な二つの投資——テンセントと京東に深く分け入る。彼の言う「中国に大きく賭ける」とは、いったいどういう意味なのか。賭博なのか、それとも洞察なのか。

第三章では、チャン・レイの目に映る「狂おしいほどに価値を生み出す人たち」を見ていく。彼はどう起業家を見極めるのか。なぜ一回儲けて去るのではなく、長く伴走しようとするのか。

第四章では、投資家の内面の世界に降りていく。弱者の思考、第一原理、終局からの思考、そして多くの人が予想もしない言葉——善良さ。

では、出発点に戻ろう。

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1998年。

アジア通貨危機がちょうど過ぎ去り、中国のインターネットが芽吹き始めた頃。その年、デイヴィッド・スウェンセンという人物は、すでにイェール大学ファンドを見事に運用していた。

デイヴィッド・スウェンセン。

この名前は、世界の機関投資家の世界では、ほとんど神のような存在だ。1985年に彼がイェールファンドを引き継いだとき、ファンドの規模はわずか10億ドル余りだった。彼が亡くなる2021年、この数字はいくつになっていたか。

420億ドル。

36年で、ほぼ40倍。しかもその間に、ITバブル、金融危機、そして新型コロナのパンデミックを経ている。

スウェンセンは、どうやってこれを成し遂げたのか。

彼は当時、誰もが奇妙に思うことをやった。株式や債券を買わず、流動性のないもの——プライベート・エクイティ、ベンチャー投資、森林資産、石油資産を買いにいったのだ。彼の論理はこうだ。流動性を手放す覚悟があるなら、市場はその対価として超過リターンをくれる、と。

この考え方は、後に「イェール・モデル」と呼ばれるようになる。

チャン・レイは、まさにイェールで学んでいたとき、スウェンセンのもとで直接これを学んだ。

彼は本の中でこう書いている。スウェンセンが彼に最も深く与えた影響は、何か具体的なな投資手法ではなく、一つの思考様式だった、と。**短期的な市場のノイズに引きずられるな。自分に問え——この事業は、十年後にも成り立っているか、と。**

止まろう。

この言葉、聞くと簡単に聞こえるでしょう。

だが、考えたことがあるだろうか。なぜ大多数の人が——プロの投資家の大多数も含めて——これができないのかを。

プレッシャーのせいだ。

ファンドマネージャーには四半期ごとの評価があり、顧客の解約があり、同業者との比較がある。今年インデックスに勝てなければ、顧客は去っていく。そんな状況で、本気で十年後のことなど考えられるだろうか。

チャン・レイは後にヒルハウスを立ち上げるとき、一つの極めて重要な構造的選択をした。彼は最初から、長期で資金をロックする覚悟のある投資家しか受け入れなかった。あなたのお金は、一度入れたら、簡単には引き出せない。

これは横暴なのではない。長期的な意思決定をする自分の能力を、守るためなのだ。

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チャン・レイ本人の話に戻ろう。

20ドルを持ってアメリカへ。これが1992年。当時、彼は中国の大学で国際金融を学び、成績は優秀で、そしてイェールの経営大学院から合格通知を得た。

イェールで、彼はただ勉強していたわけではない。スウェンセンのもとでリサーチをし、さまざまなオルタナティブ資産の分析を手伝った。その数年間で、彼は「資本の忍耐」とは何かを、本当の意味で理解した。

2005年、チャン・レイは帰国してヒルハウスを創業する。

最初の外部資金は、イェール大学ファンドから来た。

2000万ドル。

これはスウェンセンが彼に託したものだ。チャン・レイに輝かしい過去の実績があったからではない——彼には実績などまるでなかった。スウェンセンが、彼の判断のフレームワークを信じたからだ。

2000万ドルは、当時の中国のプライベート投資市場にとって、かなりの大金だった。

チャン・レイはこのお金で何をしたか。

分散投資はしなかった。リスクをヘッジするためのバスケット買いもしなかった。ほぼ全額を、一社に賭けたのだ。

その会社の名は、テンセント。

だがこの物語は、次の章でじっくり語ろう。

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まずこの章の核心に戻る。長期主義とは、いったい何なのか。

チャン・レイは本の中で、私が全編で最も重要な土台の論理の一つだと思う一節を書いている。彼の核心的な主張はこうだ。**本物の長期主義とは、「この株を五年、十年持ち続ける」ということではない。一つひとつの意思決定をするそのとき、あなたは価値を生み出しているのか、それともただ価値を分配しているだけなのか——それを問うことだ。**

どういう意味か。

例を挙げよう。

ある会社の株を買う。すると会社はリストラを始め、研究開発を削り、利益を全部配当に回す。株価は短期的に上がり、あなたは儲かる。

これは価値を生み出しているのか。

違う。これは価値をすり減らし、抜け殻を次の買い手に押しつけているだけだ。

チャン・レイは言う。ヒルハウスはこういうことは絶対にやらない、と。彼らがある会社に入るのは、その会社の事業をもっと良くし、堀をもっと深く掘り、サービスを受ける顧客をもっと増やし、もっと満足させるためだ。

きれいごとを言っているように聞こえる。

だが、ヒルハウスの実際の動きを見てほしい——京東に入った後、彼らは京東の物流体系の設計を手伝い、サプライチェーン管理の人材を引き入れ、倉庫の立地選定の議論にまで加わった。これは、財務投資家がやるような仕事だろうか。

これは実業の発想だ。

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ここまで来て、現在への一つの照らし合わせをしてみたい。

今、多くのファンドが、一般の人のお金を運用している。その評価サイクルは、たいてい一年だ。なかには四半期というところもある。

一年。

一年の視点しか持たないファンドマネージャーに、五年走らせて初めて芽が出る会社へ投資しろと言って、できるだろうか。

ほとんど不可能だ。

だから、大量の資金が話題を追い、コンセプトを追い、短期で上がりそうなものを追う光景を目にすることになる。今年は新エネルギー、来年はAI、再来年はまた別のもの。

これは投資ではない。爆弾回しだ。

チャン・レイの長期主義は、この背景のなかで、ことさらに際立って見える。

彼は本の中でこう言う。社内には一つの問いがあり、投資判断のたびに必ずこう自問する、と。**もしこの会社の株が十年間取引停止になったとしても、それでも持ち続けたいか。**

十年間の取引停止。

価格もなく、流動性もなく、毎日の値動きを見ることもできない。それでも持ち続けたいか。

もし答えがイエスなら、それこそが本物の投資だ。

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だが、待ってほしい。

長期主義とは、何も売らず、永遠に持ち続けることを意味するのか。

違う。

チャン・レイは本の中で、極めてはっきりと言っている。長期主義は教条ではない。「長期だと自分で言いさえすれば、あらゆる誤りに目をつぶっていい」というものではない、と。

彼には一つの判断基準がある。もし会社のファンダメンタルズに根本的な変化が起き、価値を生み出す能力がすでに壊れてしまったなら、そのときは去るべきだ。

長期とは、優良資産に対する忍耐であって、誤った決定への執着ではない。

この二つは、まるで違う。

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最後に、一つのディテールを語りたい。

チャン・レイは本の序文で、多くの紙幅を割いて、自分の故郷について書いている。中国内陸部の、ごく普通の小さな町だ。

彼はこう書く。子どもの頃、家はけっして裕福ではなく、両親はどちらもごく普通の労働者だった。彼が名門大学に合格したのは、村中の一大事だった。

なぜ彼はこんなことを書くのか。

私が思うに、彼が言いたいのはこういうことだ。長期主義は、金持ちのゲームではない。それは一つの選択であり、時間に対する一つの態度なのだ、と。

田舎町から出てきた一人の子どもが、20ドルを握りしめてイェールへ行き、最後には数千億の資金を運用する。

彼の自信は、生まれ育ちから来たものではない。一つの信念から来たものだ。**良いものは、待つに値する。**

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さて、この章では、チャン・レイの出発点を語り、デイヴィッド・スウェンセンとイェール・モデルを語り、そして長期主義の本当の意味——保有期間が長いことではなく、一つひとつの決定のなかで、自分は価値を生み出しているのか、すり減らしているのかを問うことだ——を語ってきた。

だが、長期主義というこの信念さえあれば、それで十分なのだろうか。

チャン・レイが本当に2000万ドルを中国市場へ大きく賭けたとき、彼が最初に見定めた会社は、いったいどんな会社だったのか。なぜテンセントを選んだのか。なぜ京東が最も苦しいときに、追加投資をしたのか。

次の章では、本物の戦場に踏み込んでいく——中国に大きく賭けた、テンセントと京東の物語だ。

第 2 章 · 中国に大きく賭ける——テンセントと京東の物語

2000万ドルの投資を、当時まだ誰も理解できていなかった一社の中国企業に賭ける。

この決断を、チャン・レイはどれほど速く下したか。

パートナーが、彼は正気を失ったと思ったほど速く。

前章では、チャン・レイの出発点を語った——20ドル、イェール、デイヴィッド・スウェンセン、そしてその歳月のなかで鍛え上げられた一つの核心的な信念。投資は賭博ではない、価値への長期の伴走だ、と。今日は、この信念が現実に落ちたとき、それがいったいどんな姿をしているのかを見ていく。

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まず一つの場面から。

2005年。

中国のインターネットは、バブル崩壊の瓦礫からようやく這い上がったばかり。この先何が起きるか、誰にもわからなかった。その年、テンセントは上場して間もなく、株価はまだ安かった。チャン・レイと、立ち上げたばかりのヒルハウス・キャピタルは、イェールファンドから集めた2000万ドルを手にしていた。

注意してほしい。これは全財産だ。

2000万ドル。

彼は、その全額をテンセントに賭けることを決めた。

パートナーはその場で気色ばんだ。こう言った。そんなことをしてはいけない、これは投資ではない、賭博だ。一社に全力買い、正気か、と。

チャン・レイはどう答えたか。

彼は言った。もしこの会社がなぜ集中して賭けるに値するのか理解できないなら、そもそも手を出すべきではない。だが本当に理解したのなら、なぜ集中させないのか、と。

止まろう。

この言葉、聞くと簡単だが、その背後にはまるで別の投資論理が潜んでいる。

大多数の人の投資のやり方は何か。分散だ。これを少し、あれを少し、こっちがダメでもあっちで当てる、数で risk をヘッジする。これは「自分には確信がない」という論理だ。

チャン・レイの論理は逆だ。

彼の核心的な主張はこうだ。本当のリスクは集中ではない。自分が根本的に考え抜けていないことだ。考え抜いたなら、集中こそ正しい。考え抜けていないなら、分散はただ数で無知を覆い隠しているだけだ。

これが、最初に立ち止まって考えるべきところだ。

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ではチャン・レイは当時、何を見ていたのか。

彼は本の中でこう書いている。テンセントに投資したのは、当時の財務データがどれほど見栄えしたからではなく、一つのことを見たからだ——テンセントは「つなぐ」という商売をしている、と。

人と人とをつなぐ。

この商売がいったん成立すれば、ネットワーク効果がその堀をどんどん深くしていく。ほとんど攻め落とせないほど深く。使う人が増えるほど、離れるコストは上がる。離れるコストが上がるほど、使う人は増える。これは自己強化のフライホイールだ。

2000万ドルを投じた。

後にこの投資はいくらまで膨らんだか。

200億ドル超。

1000倍。

1000パーセントではない。1000倍だ。

もちろん、最初からこの数字を予測できた人はいない。チャン・レイにもできなかった。だが彼が見えたのは、この会社のやっていることに長期的な価値があるか——答えはイエス。広く深い堀があるか——答えはイエス。創業者に大きな構想と実行力があるか——答えはイエス。

この三つを考え抜いたなら、あとは時間に委ねる。

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ここで京東の話をしよう。

こちらの物語のほうが面白い。なぜなら、もっと難しいからだ。

2010年前後、京東はまだ資金を燃やし続けるeコマース企業だった。創業者は全力で自前の物流網拡大に走り、毎年赤字、毎年資金調達、毎年こう問われていた。お前のそのモデル、本当に回るのか、と。

あの時代、主流の声はこうだった。eコマースは軽資産でやるべきだ、プラットフォームを作れ、自前で倉庫を建てたり配達員を雇ったりするな、と。同業のアリババはまさにそうやっていた、そのほうがずっと楽だ、と。

だが京東はあえて逆を行った。

物流を自前で持つことに、ユーザー体験のあらゆる場面をコントロールすることに、こだわり抜いた。当時の目から見れば、これは極めて重く、極めて金のかかる選択だった。

なぜチャン・レイは投資したのか。

彼は本の中でこう書いている。創業者と一度、深く語り合ったことがある、と。創業者は彼に問うた。あなたは私がどうすべきだと思うか、と。チャン・レイの答えはこうだった。軽資産にするな。物流を重くしろ。他人が真似できないほど重くしろ、と。

これは常識に反する助言だ。

だがその背後の論理は何か。

チャン・レイの核心的な主張はこうだ。本物の堀は、しばしば他人がやりたがらない、面倒すぎる、金がかかりすぎると思う場所に隠れている。重すぎて誰も真似したがらないからこそ、その壁は本物になる。

軽資産のプラットフォームは、誰でも複製できる。

だが全国をカバーし、高効率で回る自前の物流ネットワークを、簡単に組み上げられるだろうか。

組み上げられない。

これが壁だ。

ヒルハウスは資金を投じただけでなく、京東の戦略の議論にも深く加わった。これはありふれた財務投資ではない。チャン・レイがずっと強調してきたもの——実業の発想だ。

実業の発想とは何か。

それは、自分を外で配当を待つだけの金主だと思わず、この会社の共同の建設者だと思うことだ。あなたが気にかけるのは次の四半期の決算ではなく、この会社が十年後にどんな姿に育つかだ。

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ここまで来て、もっと大きな背景の話をしよう。

「中国に大きく賭ける」。

この言葉は、チャン・レイのこの本のなかで、最も鮮明な旗の一つだ。

2005年、2000万ドルを全部テンセントに賭けたとき、中国に大きく賭けていた海外機関がどれだけいたか。

ごくわずかだ。

あの時代、多くの西側の投資家の目に、中国はまだ「新興市場」だった。それは高リスクで、不透明で、先の読みにくさを意味した。大多数の戦略はこうだった。少しは配分する、だが多すぎてはいけない、と。

チャン・レイは、その逆を行った。

なぜか。

彼は中国で育った。この土地の人々がどれほど勤勉で、どれほど運命を変えたいと渇望しているかを知っていた。中国の消費の高度化、都市化、インターネットの普及は、短期の物語ではなく、数十年続きうる構造的なチャンスだと知っていた。

彼は本の中でこう書いている。中国に投資するのは、マクロの判断ではない、人への判断だ、と。彼はこの世代の中国の起業家たちの能力と野心を信じていた。

この一言は、立ち止まって考える価値がある。

多くの人は、データに、トレンドに投資する。チャン・レイは言う。自分は人に投資している、と。

これは、まるで違う二つの出発点だ。

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現在への照らし合わせをしてみよう。

今、もしあなたが普通の投資家に問うたとする。中国市場に自信がありますか、と。

多くの人はためらうだろう。

不動産の影はまだ残り、消費回復のリズムは不安定で、いろいろな声が飛び交っている。

だが、待ってほしい。

チャン・レイが2005年にテンセントへ投資したとき、市場の声は果たして好意一色だっただろうか。

違う。

あの頃はITバブルが弾けて数年しか経っておらず、誰もが胸を撫で下ろしながら警戒していた。中国のインターネットにこんな未来があるなど、誰も言い切れなかった。

本物の長期投資家と、普通の人との違いは、より多くの情報を握っていることではない。他人が恐れているときに、問題をもう一段深く考える覚悟があることだ。

これは盲目的な楽観ではない。

深いリサーチの上に築かれた、揺るぎなさだ。

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もちろん、本音も一つ言っておく。

チャン・レイのやり方は、誰もが真似できるものではない。

一社に集中して賭けるには、その会社への理解が一定の深さに達している必要がある。その深さがなければ、集中はまさに賭博であって、投資ではない。

企業の戦略に深く関与するには、資源も、人脈も、業界の蓄積も必要だ。普通の個人投資家には、その条件がない。

だからこの本を読むのは、チャン・レイの具体的なな手口を真似るためではない。その背後にある思考様式を理解するためだ。

長期。深さ。実業の発想。人への判断。

この四つの言葉こそ、普通の人が学び取れるものだ。

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さて、この章ではテンセントと京東、二つの物語を語ってきた。

表面上は二つの投資だが、背後にあるのは同じ一つの論理だ。本当に価値のある事業を見つけ、その事業を本当に成し遂げられる人を見つけ、そして集中して賭け、待つ。

だがここに、まだ答えていない問いがある。

チャン・レイは、自分は人に投資すると言う。

では、彼の目に本当に投資する価値のある起業家とは、いったいどんな人なのか。どんな人を「狂おしいほどに価値を生み出す」と呼ぶのか。どんな人が、ヒルハウスに十年、二十年と伴走されるに値するのか。

次の章で、この問いを見ていこう。

第 3 章 · 狂おしいほどに価値を生み出す人

どんな人なら、お金を賭けて十年も付き合うに値するのか。チャン・レイは数えきれないほどの起業家を見てきた。彼は言う。本当に価値を生み出せる人には、ある特別な気質がある、と。その気質は、賢さではない、勤勉さでもない。では、何なのか。

前章では、チャン・レイがテンセントと京東に集中投資した物語を語った。核心は一言だ。彼は株を買っていたのではない、実業の発想で中国で最良のビジネスモデルに賭けていたのだ。今日はもう一段深く見ていく——なぜ彼は賭けられたのか。彼が賭けていたのは、いったい何だったのか。

答えは、人だ。

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止まろう。

まず一つのディテールから。

チャン・レイは本の中で、あることを語っている。彼が京東の創業者に初めて会ったのは、ごく普通の会議室だった。創業者は彼に、自前で物流を持つつもりだ、と語った。

自前の物流。

それが何を意味するかわかるだろうか。2007年前後、中国のeコマースはまだ始まったばかりだった。誰もが自前の物流など正気の沙汰ではないと思っていた——重すぎ、高すぎ、回収が遅すぎる。当時の主流のやり方は何か。外注。軽資産。素早い拡大。

だが京東の創業者は違った。

彼は言った。ユーザー体験は京東の命だ。物流はユーザー体験の核心だ。だから物流は自分でやらなければならない、と。

チャン・レイは聞き終えても、すぐに「投資する」とは言わなかった。帰ってから長いこと考えた。考えたのは、このモデルが正しいかどうかではない。考えたのは——この人は、本当に自分の言っていることを信じているのか、ということだ。

これが、チャン・レイが人を選ぶ第一の物差しだ。

**彼は、自分がいまやっていることを信じているか。**

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チャン・レイは本の中でこう書いている。あまりに多くの起業家を見てきた。事業計画書を立て板に水で語れる者は山ほどいる。だが本当に遠くまで行ける人には、一つの共通点がある。彼らは「商売をして」いるのではない、「一つの事を成して」いるのだ、と。

この二つの違いは、聞くと抽象的だが、現実には極めて具体的なだ。

商売をする人は、追い風が来れば乗り換える。一つの事を成す人は、追い風が来るとこう問う。この追い風は、自分がいまやっている事と関係があるか、と。関係がなければ、乗らない。

京東の創業者を見てほしい。物流はあれほど重く、あれほど金を燃やす。何人の投資家が、それを切り捨てろと迫ったか。彼は切らなかった。

もう一人、ある起業家を見てほしい。彼の会社は宅配サービスをやりながら、同時に旅行や移動の領域にも手を広げていた。戦線が広すぎると多くの人が言った。だが彼の論理はこうだ。これらはすべて同じ一つの事だ——人々の生活サービスのニーズを解決すること。彼は散漫だったのではない。一本の主軸があったのだ。

チャン・レイが人を見るとき、探しているのは、まさにこの主軸だ。

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第二の物差しは、もっと評価が難しい。

**この人は、サイクルを越えられるか。**

チャン・レイの核心的な主張はこうだ。本物の起業家は、順境で速く走る人ではなく、逆境で安定して走り続ける人だ、と。

これは美辞麗句のように聞こえる。だが彼は、極めて具体的なな場面を挙げる。

2008年。金融危機。世界の資本市場は悲鳴に包まれた。中国のインターネット企業は、資金調達がほぼ途絶えた。その年、多くのスタートアップがリストラを始め、縮小し、息絶えるのを待った。

だが、一部の人たちは、止まらなかった。

その年、彼らは何をしたか。市場に突然あふれた優秀なエンジニアを、危機に乗じて安く採った者がいた。儲からない事業ラインを思い切って切り、資源を中核の製品に集中させ始めた者がいた。逆にユーザー体験への投資を増やした者もいた。競合が皆コスト削減に走るこのときこそ、体験に投資すれば費用対効果が最も高いからだ。

チャン・レイは言う。自分はまさにその時期に、どの起業家が本物かを見抜いた、と。

危機は一枚の鏡だ。

平時には人の地肌は見えない。だが危機が来れば、たちまち正体が露わになる。

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2008年。

この数字は、中国の投資の歴史において、一つの分水嶺だ。

それ以前は無限に華やかだった多くの会社が、その年に倒れた。それ以降に台頭した多くの会社が、その年に種を蒔いた。

チャン・レイは、まさにその時期に、起業家を見極めるためのフレームワークを体系的なに築き始めた。

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第三の物差しは、チャン・レイが多くの紙幅を割いて語る一つの概念だ。

**産業の発想。**

産業の発想とは何か。

その業界に詳しい、ということではない。多くの起業家は自分の業界に詳しい。産業の発想とは、この業界が産業チェーン全体のなかでどの人置にあるかを見られるか、川上・川下の関係を見られるか、五年、十年後にこの産業がどんな姿に育つかを見られるか、ということだ。

チャン・レイは本の中でこう書いている。投資するとき、自分は一社だけを見ることは決してない、と。見ているのは、その会社が属する産業のエコシステムだ。会社がどこまで遠くへ行けるかは、その会社が属する産業が、そこまで遠くへ支えられるかに大きく左右される。

この論理は、現在の一つの事例で言うと、もっとはっきりする。

電気自動車を見てほしい。

この数年、多くの人がこう議論してきた。A社が良いかB社が良いか、C社が良いかD社が良いか。これは典型的な会社の視点だ。

だがチャン・レイの産業の発想は、これをどう見るか。

彼はこう問う。電気自動車の産業チェーンは、電池からチップから充電インフラまで、全体の成熟度はどこにあるか。この産業の天井はどこか。このチェーンのなかで、誰が最も代替されにくい人置を占めているか、と。

これは、まるで違う二つの思考の道筋だ。

会社の視点が見るのは、誰が速く走るか。産業の視点が見るのは、この賽道が、長期の勝者を一人生み出せるかどうか。

チャン・レイが賭けるのは、いつも後者だ。

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ここまで来て、避けて通れない問いがある。

チャン・レイの方法は、聞くと筋が通っている。だが問題は——彼は、自分の判断が正しかったと、どうやって知るのか。

彼は、知らない。

これこそが肝心なところだ。

チャン・レイは本の中で、この章で最も重要だと私が思う観点を、一節で書いている。彼の核心的な主張はこうだ。投資家と起業家の関係は、発注側と受注側の関係ではない、上司と部下の関係でもない。同行者の関係だ、と。

同行者。

この言葉は、何を意味するのか。

彼を品定めしているのではない、ということだ。あなたは、彼と共に歩いているのだ。

チャン・レイは言う。ヒルハウスはある会社に投資した後、お金を出して終わりではない。人を送り込み、起業家のサプライチェーンの整理を手伝い、管理体制の構築を手伝い、資源の橋渡しを手伝う。ときには、起業家本人より早く、ある事業方向の問題に気づくことさえある、と。

この方式は、業界では「エンパワー型投資」と呼ばれる。

だがチャン・レイは、この言葉が好きではない。「エンパワー」は、自分のほうが上で、助けてやる、という響きがする、と彼は感じる。彼がより好んで使う言葉は「伴走」だ。

伴走は、対等だ。

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伴走というのは、言うのは易しく、やるのは極めて難しい。

難しさは、どこにあるか。

耐えられるかどうか、だ。

一社に投資した後、短期的には何のリターンもないかもしれない。市場はそれを疑い、競合はそれを叩き、メディアはそれを衰退すると囃すかもしれない。そのとき、あなたは腰を据えていられるか。

チャン・レイの答えはこうだ。腰を据えていられる前提は、投資するそのときに、すでに考え抜いていることだ、と。

彼は本の中で、ある言い方をしている。「事前に考え抜き、事後に後悔しない」。

結果が必ず正しいという意味ではない。あなたの意思決定の論理が、その当時、突き詰めて推敲に耐えるものだったかどうか、という意味だ。耐えるものなら、握っていればいい。市場が下げたなら、それは市場の問題であって、あなたの問題ではない。

この胆力は、生まれつきのものではない。訓練で身につけたものだ。

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最後に、最初の問いに戻ろう。

どんな人なら、十年を賭けるに値するのか。

チャン・レイが出した答えは、チェックリストでも、公式でもない。彼は言う。これまで見てきた最良の起業家には、皆ある共通の気質があった、と。

その気質を、彼は一つの言葉で表した。

**狂おしさ。**

理性を欠いた狂気ではない。自分がいまやっていることに対する、ほとんど偏執的なまでの信じ込みだ。

この事業はやる価値があると信じる。成し遂げれば何かが変わると信じる。いま誰にも理解されなくても、いつか必ず見てもらえると信じる。

この信じ込みこそ、チャン・レイが最も賭けたいものだ。

なぜなら、市場は変わる、競争の構図も変わる。だが一人の心の奥にあるその信じ込みは、最も壊されにくいものだからだ。

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だが、こういう人を見つけさえすれば、それで十分なのか。

投資家自身は、どうなのか。

チャン・レイは本の中でこう言う。長い年月をかけて、ようやく一つのことを考え抜いた、と。投資家自身もまた、一つの思考様式を必要とする。それは賢さでも勤勉さでもなく、ある特定の認知のフレームワークだ。

そのフレームワークを、彼はこう呼ぶ——弱者の思考。

待ってほしい。弱者の思考?

数千億の資金を運用する人が、自分は弱者の思考でいくべきだ、と言う?

これはいったいどういう意味なのか。次の章で、開いて見ていこう。

第 4 章 · 投資家の自己修養

一人の投資家が、数千億のお金を運用している。その彼が、自分は「弱者」だと言う。

これは謙遜ではない。

これは、彼の二十年の投資人生のなかで、最も核心にある認識だ。

なぜトップの投資家が「弱者の思考」で自らを武装するのか。この問いの答えは、投資というものへのあなたの想像を、丸ごと覆すかもしれない。

前章では、チャン・レイの目に映る「狂おしいほどに価値を生み出す人たち」を語った。

核心は一言だ。彼が賭けるのは賽道ではない、人だ。使命感があり、産業の発想があり、長く担ぎ続ける覚悟のある起業家だ。

今日は、締めくくりに入る。

チャン・レイ自身は、どうなのか。彼は何を根拠にあの判断を下せたのか。心の奥底で、この職業を、どう見ているのか。

これは『価値』という本の、最も私的な部分だ。そして最も難しい部分でもある。

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まず「弱者の思考」から。

この言葉、多くの人は初めて聞くと奇妙に思う。

投資家は強者であるべきではないのか。情報を握り、資源を握り、判断力を握る、その人であるべきではないのか。

止まろう。

チャン・レイは本の中で、自分は常に自らが弱者であることを言い聞かせている、と書いている。

本当に弱いからではない。

そうではなく——

弱さを認めてこそ、畏れを保てるからだ。

考えてみてほしい。数千億の資金を運用し、周りは皆賢い人間ばかりで、毎日誰かがあなたにどれほど凄いかを告げる。こういう環境が最も育てやすいものは何か。

傲慢だ。

傲慢は、投資家にとって最も危険な病だ。

それは一夜であなたを崩壊させはしない。だが少しずつ、市場を感じ取る能力を失わせていく。あなたは自分の判断が市場に勝ると信じ始め、予想に合わない兆候を無視し始め、過去の成功の型を未来の意思決定に当てはめ始める。

そしてある日、市場は一撃であなたに告げる。お前は間違っていた、と。

弱者の思考の本質は、この傲慢に能動的に抗うことだ。

それは、自分こそ情報の不完全な側だと、常に仮定することを求める。市場には自分より分かっている者がいると、常に仮定することを求める。「自分はまだこの事を十分には理解していない」という姿勢を、常に保つことを求める。

これは謙虚さの演技ではない。

一種の認知の訓練だ。

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次に「第一原理」。

この言葉は、ここ数年で語り尽くされた。マスクが語り、シリコンバレーが語り、誰もが語っている。

だがチャン・レイがこの言葉を使うときには、彼なりの意味がある。

彼の核心的な主張はこうだ。どんな投資機会に向き合うときも、表層の論理をすべて剥ぎ取り、最も底まで問い続けよ——この事業は、いったい何の価値を生み出しているのか。誰のために生み出しているのか。どうやって生み出しているのか、と。

この三つの問いは、聞くと簡単だ。

だが、本当に問うてみてほしい。

たとえば、2010年前後、中国の共同購入(グルーポン型)市場が沸いた。

何千ものサイトが入り乱れる大乱戦。

あの頃、誰もがユーザー増加、補助金の規模、都市カバー率を見ていた。

だが、もし第一原理で問うたなら。この事業は何の価値を生み出しているのか。

答えは——消費者の節約を助け、店舗の集客を助けること。

よし。では、さらに問う。この価値は、本物で、持続可能なものか。

店舗が補助金で引っ張ってきたユーザーは、補助金が止まっても戻ってくるか。

こう一問問うだけで、多くの論理は崩れる。

チャン・レイは本の中で共同購入を直接論評してはいないが、彼が繰り返し強調する判断基準はこうだ。この事業は、補助金がなくても、ユーザーがそれなしではいられなくなるか、と。

これこそが、本物の価値創造だ。

トラフィックではない、規模ではない、成長曲線でもない。

それなしではいられない、ということだ。

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そして「終局からの思考」。

これは、チャン・レイの投資フレームワークのなかで、最も独特な一片だ。

終局からの思考とは何か。

それは、投資の意思決定をするとき、「この会社は来年どれだけ上がるか」を考えるのではなく、こう考えることだ——

十年後、この業界はどんな構図になっているか。

誰が生き残るか。

生き残るその一社は、今日においては誰か。

この思考様式は、ヒルハウス初期の多くの意思決定に、直接影響を与えた。

一つの場面を再現しよう。

2008年、金融危機。世界の市場は悲鳴に包まれていた。多くのファンドが損切りをし、縮小し、嵐が過ぎるのを待っていた。

チャン・レイは何をしていたか。

彼は、中国の消費ブランドの終局を研究していた。

彼の判断はこうだ。中国には本物の国産消費ブランドが一群、現れる。それらのブランドは今後十年から二十年で、地方から全国へ、全国から世界へと広がっていく、と。

この判断は、当時の市場データに基づいたものではない。

当時の市場データは、すべてマイナスだった。

この判断は、終局に基づいていた。14億の人口を抱え、中間層が急速に台頭する国の、消費の高度化の終局はどこにあるか、と。

答えは——必ず誰かが勝つ。

ならば、その誰かを探しにいけばいい。

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終局からの思考には、もう一つの含意がある。

それは、今の「高い」を恐れないことを求める。

これは、多くの普通の投資家の心理的なハードルだ。

ある会社の、PER(株価収益率)がすでにかなり高く、「割高」に見える。

だが、もし終局からの思考で考えたら。五年後、この会社の利益が今日の五倍になっているなら、今日の価格は、まだ高いだろうか。

もちろん、ここには一つの前提がある——終局を正しく判断できていることだ。

判断を誤れば、終局からの思考は、ただの自己慰めに変わる。

だからチャン・レイは繰り返し強調する。終局からの思考は、極めて堅実なリサーチと組み合わせなければならない、と。

頭で未来を想像するのではない。第一原理で、一層また一層と未来を推し出していくのだ。

この二つの道具は、セットなのだ。

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最後に、多くの人が予想もしない言葉を語ろう。

善良さ。

一冊の投資の本が、善良さを語る。

奇妙だろうか。

チャン・レイが本の中でこの言葉を書いたところで、私は長いこと手が止まった。

彼は言う。善良さは一つの競争力だと信じている、と。

道徳の説教ではない。

彼の言いたいことはこうだ。中国で投資をするなら、大量の起業家、経営者、パートナーと長く付き合うことになる。この関係が続くか、深まるかは、最終的に、相手があなたを本当に自分を助けてくれていると信じるかどうかにかかっている、と。

あなたは儲けに来たのか、それとも一緒に事業を良くしに来たのか。

起業家は、それを感じ取る。

チャン・レイの核心的な主張はこうだ。最良の投資関係は、発注側と受注側ではない、駆け引きでもない、本物の共同体だ、と。

あなたが彼を勝たせ、彼があなたを勝たせる。

この関係の土台は、契約でも、条項でもない。

信頼だ。

信頼の土台は、あなたが本当に、彼の事業が成るかどうかを気にかけていることだ。

これが、ビジネスのなかでの善良さの、具体的ななな形だ。

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現在への照らし合わせを見てみよう。

今、多くの人が新エネルギー、AI、大規模言語モデルを語っている。

数か月おきに、新しい流行語が飛び出してくる。

市場はさまざまな「次の追い風」であふれている。

だが、もしチャン・レイのこのフレームワークでふるいにかけたら——

第一の問い。この事業は何の価値を生み出しているか。本物の価値か、それとも物語の価値か。

第二の問い。この業界の終局は何か。誰が勝つか。

第三の問い。いま私が見ているこの会社は、終局のなかのその勝者になりうるか。

この三つを問い終えれば、大半の「追い風」はふるい落とされる。

残ったものこそ、真剣に研究する価値がある。

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ここまで来て、一つのディテールを語りたい。

チャン・レイは本の中で、若い頃イェールで学び、デイヴィッド・スウェンセンのもとで投資を学んだことに触れている。

スウェンセンが彼に教えたのは、資産配分の技術だけではなかった。

もっと重要な一言があった。大意はこうだ。

投資はお金についての学問ではない、人についての学問だ。

人間性を理解し、動機を理解し、意思決定をする人々が、どんな状況でどんな選択をするのかを理解せよ、と。

この一言は、チャン・レイのその後の投資人生の全体を貫いている。

弱者の思考は、自分自身の人間としての弱さへの、冷めた認識だ。

第一原理は、ビジネスの本質を貫く力だ。

終局からの思考は、時間と人間性への、長期の賭けだ。

善良さは、ビジネスの世界で本物の信頼を築く方法だ。

この四つは、突き詰めれば、すべて同じことを語っている。どうすればより良い人間になれるか、それでこそ、より良い投資家になれる、と。

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この本を振り返ると、私たちは一つの完結した道を歩いてきた。

第一章では、チャン・レイとヒルハウスの出発点から始めた——一人の中国人学生が、2000万ドルを手に、北京の路地裏で彼の長期主義の実験を始めた。

第二章では、彼がどう中国に大きく賭け、テンセントと京東に賭けたかを見た——株を買ったのではない、実業の発想で最良のビジネスモデルに賭けたのだ。

第三章では、彼の目に映る「狂おしいほどに価値を生み出す人たち」を見た——本物の投資とは、正しい人を見つけ、その人と長い道を共に歩くことだ。

第四章では、彼自身に戻ってきた——弱者の思考、第一原理、終局からの思考、善良さ。

チャン・レイが本当に私たちに伝えたかったのは、一つの投資の公式ではない。

一つの生き方だ。

お金を少し軽く見て、価値を少し重く見る。短期を少し淡く見て、長期を少し真剣に見る。

この本を閉じるとき、この一言は、持ち帰る価値がある。

お金を軽く、価値を重く。—— チャン・レイ『価値』ヒルハウス創業者の投資理念のまとめ