バリュー投資 実践ハンドブック(上)

精読全文

第 1 章 · 財務諸表を読む:3つの表で会社の正体を見抜く

会社の財務諸表は、少なくて数十ページ、多ければ数百ページにもなる。普通の人は、あのびっしりと並んだ数字を見た瞬間、たいてい諦めてしまう。だが本当にわかっている人は、たった3つの表を見るだけで、その会社をこれ以上調べる価値があるかどうかを判断できる。この3つの表には、いったいどんな秘密が隠れているのか?

まず、ひとつ質問させてほしい。

こんな場面に出くわしたことはないだろうか——ある会社、利益は毎年伸びているのに、株価はずるずると下げ続ける。あるいは、ある会社、帳簿上は赤字なのに、株価はぐんぐん上がっていく。

これは、市場の機能不全ではない。

あなたが見ているその「利益」が、そもそも本物のお金ではないかもしれない——ただそれだけのことだ。

今日読むこの本は『バリュー投資 実践ハンドブック』。著者はタン・チャオ——投資の世界でかなりの影響力を持つ独立系投資家で、長年バフェットの体系を研究し、中国市場に即して膨大な実践を重ねてきた人物だ。この本の副題は「第一原理」。つまり、経験から出発するのではなく、最も土台にある論理から出発して、投資というものをもう一度考え直す、ということだ。

この本は3章に分けて読んでいく。

第1章は、財務諸表から切り込む。3つの表——貸借対照表、損益計算書、キャッシュフロー計算書——がそれぞれ何を語っているのか、表どうしの関係はどうなっているのか、そしてこの3つを使ってどう粉飾を見抜き、ダメな会社を排除するのかを見ていく。

第2章は、「会社を選ぶ」という工程に深く踏み込む。タン・チャオの言う「現金に近い優良企業」とはどんな姿なのか——高ROE、高配当、弱いサイクル。なぜ彼は貴州茅台(マオタイ)を繰り返しモデルとして持ち出すのか?

第3章は、企業価値の評価に着地する。多くの人を悩ませてきたあの問い——この会社は、結局いくらの価値があるのか? タン・チャオには、単純で乱暴だが、とびきり使い勝手のいい方法がある。「3年後PER25倍法」だ。

よし、枠組みはそろった。

それでは、第1章に入ろう。

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**財務諸表とは何か?**

多くの人は、財務諸表を専門家が見るものだと思っている。

違う。

財務諸表は、株主に向けて書かれたものだ。ある会社の株を買えば、あなたはその会社の株主であり、財務諸表はその会社があなたに提出する成績表なのだ。

問題は、この成績表が、ときどき偽装されることだ。

タン・チャオは本の中でこう書いている。財務諸表の核心的な価値は、その会社がいくら稼いだかを教えることではなく、そのビジネスモデルが持続可能かどうか、経営陣が誠実かどうかを判断する助けになることだ、と。

この一文は、何度も噛みしめる価値がある。

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**3つの表は、それぞれ何を受け持つのか?**

まずは3つの表を、ひとつずつ分けて見ていこう。

1つ目、**貸借対照表**。

この表が写し取っているのは、ある一瞬の会社の「身代のスナップショット」だ。左側は資産——会社が何を持っているか。右側は負債と純資産——その資産がどこから来たのか、借りてきたものか、それとも株主自身が出したものか。

ひとつの公式を覚えてほしい。

資産 = 負債 + 純資産。

永遠に成り立つ。例外はない。

2つ目、**損益計算書**。

この表が記録しているのは、ある期間に、会社がいくら稼ぎ、いくら使ったか。収益から原価を引き、費用を引き、最後に残るのが純利益だ。

単純に聞こえる。

だが、問題はまさにここにある。

利益は「設計」できるのだ。

例を挙げよう。ある会社が商品を一山売った。客が言う、「いったんツケにしておいて、3か月後に払うよ」。会計処理上、この収益は先に損益計算書に計上できる。帳簿の上では、会社は儲かったことになる。だが実際には、お金はまだ入っていない。

これが「売掛金」のからくりだ。

3つ目、**キャッシュフロー計算書**。

この表が記録しているのは、本物のお金の出入りだ。

キャッシュフロー計算書は嘘をつかない。

お金が入ってきたなら入ってきた、入っていないなら入っていない。帳簿上の利益は偽装できても、キャッシュフロー計算書はなかなか偽装できない——銀行の取引履歴がそこにあるからだ。

タン・チャオの核心的な主張はこうだ。本当に稼いでいる会社なら、損益計算書の純利益は、遅かれ早かれキャッシュフロー計算書で裏付けられるはずだ。もしある会社が何年も連続で利益を伸ばしているのに、営業キャッシュフローがずっとマイナスのまま、あるいは純利益を大きく下回り続けているなら、強く警戒すべきだ。

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**3つの表の関係こそが、肝心だ**

多くの人は財務諸表を学ぶとき、3つの表をバラバラに学ぶ。

これが最大の落とし穴だ。

3つの表は、独立した3つの報告書ではない。同じひとつのビジネスストーリーを、3つの視点から眺めたものなのだ。

貸借対照表は、出発点であり終着点——期首の身代に、その年の経営の変化を加えると、期末の身代になる。

損益計算書は、その過程——その年に何を経営し、いくら稼いだか。

キャッシュフロー計算書は、その裏付け——その年の経営活動で、本物の現金がどう流れたか。

3つの表は互いに突き合わさり、互いを裏付け合う。

タン・チャオは本の中で、とても生き生きとした例えを使っている。会社を一人の人間にたとえるなら、貸借対照表はその人の健康診断書で、いまの健康状態を教えてくれる。損益計算書はその年の給与明細で、いくら稼いだかを教えてくれる。キャッシュフロー計算書はその人の銀行口座の明細で、お金が本当に手元に入ったかを教えてくれる。

そうだろう。給与明細には月給50万円と書いてあるのに、銀行口座の明細を見ると、毎月実際に入金されているのは2千円——

あなたはどちらを信じるか?

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**営業キャッシュフロー:最も大切なあの数字**

キャッシュフロー計算書は3つの部分に分かれる。営業活動、投資活動、財務活動。

なかでも最も重要なのが、**営業活動によるキャッシュフロー**、略して営業キャッシュフローだ。

この数字は、会社が本業で実際に稼いだ現金を表す。

よい会社なら、営業キャッシュフローはずっとプラスで、しかも純利益に近い、あるいはそれを上回っているはずだ。

なぜ純利益を上回ることがあるのか?

減価償却があるからだ。

固定資産の減価償却は会計上の費用であり、利益を減らすが、本物の現金支出を伴わない。だから、設備の重い業種の会社は、営業キャッシュフローが純利益を上回ることが多い。これは悪いことではなく、むしろその会社の現金を生み出す力が強いことを示している。

だが、逆の場合——営業キャッシュフローが純利益を大きく下回り、あるいはマイナスになっているなら——

止まれ。

これは危険信号だ。

売掛金が大量に積み上がり、客が借りたまま払っていないのかもしれない。在庫が大量に滞り、商品が売れていないのかもしれない。あるいは、利益そのものに水増しがあるのかもしれない。

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**フリーキャッシュフロー:本当に株主のものになるお金**

営業キャッシュフローを土台に、もうひとつ、より重要な概念がある——**フリーキャッシュフロー**だ。

フリーキャッシュフロー = 営業キャッシュフロー - 維持に必要な設備投資。

維持に必要な設備投資とは何か?

会社が今の経営規模を保つために、どうしても使わなければならない資本の投入だ。たとえば機械設備の更新、工場建屋の日常的な保守。

この分のお金は必ず出ていく。それを使い切った後に残るものこそ、本当に自由に使えるお金だ——配当に回せるし、自社株買いもできるし、新しい投資にも回せる。

バフェットはフリーキャッシュフローを非常に重視している。もし財務指標をひとつしか見られないとしたら、フリーキャッシュフローを見ろ、と彼はかつて言った。

タン・チャオの核心的な主張はこうだ。ある会社がフリーキャッシュフローを継続的に生み出せるかどうかは、それを長く持つに値するかを判断する、最も重要な基準のひとつである、と。

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**粉飾は、どう見抜くのか?**

ここまで来たところで、気持ちのいい話ではないが避けては通れない話題に触れよう——粉飾決算だ。

中国のA株市場では、粉飾は珍しいことではない。

2019年、康美薬業(カンメイ製薬)の財務粉飾事件が明るみに出た。帳簿の上では、

**300億元**

の現金があった——それがこつぜんと消えていた。

A株史上、最大級の財務粉飾事件のひとつだ。当時、康美の損益計算書はとても見栄えがよく、株価も一時はかなり上がっていた。だが、キャッシュフロー計算書ときちんと突き合わせれば、すぐにわかる。帳簿にあれほどの現金があるのに、そこから生まれる利息収入はあまりに少ない。

お金はどこにある?

答えは——そもそも存在しなかった。

タン・チャオは本の中で、ひとつの「排除法」の発想を示している。ある会社がよいかどうかに膨大な時間をかけるより、まずいくつかの単純な基準で、明らかに問題のある会社をふるい落とせ、というものだ。

彼が挙げる排除のサインはこうだ。

第一、営業キャッシュフローが純利益をずっと下回り、しかもその差がだんだん広がっている。

第二、売掛金の伸びが収益の伸びを大きく上回っている。収益は増えたのに、お金はますます回収できない——掛け売りの方針が無理をしているか、収益を捏造しているかのどちらかだ。

第三、在庫が大量に積み上がっている。商品が売れないか、在庫が水増しされているかだ。

第四、負債比率が上がり続け、同時に営業キャッシュフローがひどく悪い。大量に借金をしているのに、それに見合う現金が生まれていない——お金はどこへ行った?

第五、関連当事者取引が異常に多い。大株主が関連会社を通じて、上場会社のお金を抜き取る——これは最もよくある「会社の中身を空にする」手口だ。

この5つは、あなたを会計士にするためのものではない。

あなたが10分以内に、その会社をこれ以上調べる価値があるかどうかを判断できるようにするためのものだ。

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**排除法で銘柄を選ぶ:まず「ノー」と言えるようになる**

多くの人は銘柄を選ぶとき、まず「この会社はよいか」と問う。

タン・チャオの論理は逆だ——まず「この会社に明らかな問題はないか」と問う。

これが排除法だ。

彼の核心的な主張はこうだ。投資では、利益を追うことよりも、損失を避けることのほうが重要だ。ポートフォリオの中に一つでも地雷株があれば、何年もの利益をゼロにするには十分だ、と。

だから、最初の一歩はよい会社を探すことではなく、ダメな会社をふるい落とすことなのだ。

消極的に聞こえるが、実際にはきわめて有効だ。

A株には5千社を超える上場企業がある。排除法を使えば、本当に深く調べる価値のある会社は、

**2、3百社**

を超えないと気づくかもしれない。

そここそ、力を注ぐべき場所なのだ。

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よし、第1章では3つの表の関係を語り、営業キャッシュフローとフリーキャッシュフローを語り、粉飾を見抜くいくつかのサインを語り、そしてタン・チャオの排除法の論理を語った。

これが、投資体系全体の土台だ。

だが、ダメな会社の排除の仕方がわかったあと、残った会社の中で、どれが本当によい会社と言えるのか?

よい会社とは、どんな姿をしているのか?

ROEが15%を超え続けることは、何を意味するのか? 「現金に近い資産」とは何か? なぜタン・チャオは繰り返し茅台を例に挙げるのか?

次の章では、こう問う。長く持つに値するよい会社には、いったいどんな共通の特徴があるのか?

第 2 章 · 会社を選ぶ:現金に近い優良企業の肖像

財務諸表がきれいで、キャッシュフローも潤沢な、よい会社を見つけた。

それで?

よい会社は、そのままよい投資なのか?

待ってほしい——よい会社にもいろいろある。あるよい会社は、10年買って持っても、お金はその中でぐるぐる回っているだけだったりする。タン・チャオは本の中でこう言う。正しい会社を選ぶこと、それがすべての出発点だ、と。では、本当に買うに値する会社とは、どんなものなのか?

前の章では財務諸表を語った——3つの表をどう読むか、キャッシュフローの真偽をどう見極めるか、そして排除法で「見かけは儲かっているが、実際には現金を燃やしている」会社をふるい落とすこと。核心的な結論はこうだ。利益は意見にすぎず、キャッシュフローこそが事実だ。今日は一歩先へ進む。財務諸表という関門を通った会社のうち、どれが本当に長く持つに値するのか?

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まず、ひとつ質問させてほしい。

あなたは2種類の人を見てきたはずだ。

1人目。毎年あくせく働き、稼いだお金はちょうど使い切ってしまい、ほとんど貯まらない。

2人目。毎年働き、稼いだお金は使い切れず、しかもそれを次々と再投入して、さらに多くのお金を生み出す。

同じ「お金を稼ぐ人」でも、差はどこにあるのか?

差はこうだ。お金が自ら増殖しているかどうか。

会社も同じだ。

タン・チャオは本の中で、会社を選ぶときの最初の核心的な基準は、ひとつの指標を見ることだと書いている——

**ROE。**

自己資本利益率だ。

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ROEとは何か?

簡単に言えば、100円を投じて会社を始め、1年後にいくら稼いで戻ってくるか、その比率がROEだ。

ROEが5%なら、100円投じて1年で5円稼ぐということ。

ROEが20%なら、100円投じて1年で20円稼ぐということ。

差はたいしたことないように聞こえる?

では、ひとつ計算してみよう。

同じ100円を投じて、ROE5%の会社は、20年後にいくらになるか?

およそ266円。

ROE20%の会社は、20年後にいくらになるか?

**3833円。**

同じ20年。

一方は2.6倍。

もう一方は38倍。

これが複利の残酷さだ。

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タン・チャオが示す基準はこうだ。**何年も連続でROEが15%を超えている**——これこそ、本気で調べる価値のある会社だ。

注意してほしい、「何年も連続で」だ。

ある年だけ突然跳ねたとか、ある年だけたまたま相場がよかったとか、ある年だけ資産の減損が少なかった、というのではない。

年を追うごとに、安定して、15%を超えていることだ。

なぜか?

一時的に高いROEは偽装も簡単だし、サイクルの幸運によるものでもありうるからだ。

だが、持続的に高いROEの背後には、必ず何らかの構造的なモートが支えとして存在している。

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よし、いま高ROEの会社を見つけた。

だが、ここにひとつ罠がある。

会社は3つの方法でROEを高められる——

第一、利益率を上げる。

第二、資産の回転を速くする。

第三、**レバレッジをかける。**

前の2つは、本物の実力だ。

3つ目は、お金を借りて膨らませることで、リスクがきわめて高い。

だからタン・チャオは本の中で特に強調する。高ROEは分解して、背後で何が駆動しているのかを見ろ、と。もしある会社の高ROEが主に負債で積み上げられたものなら、その数字は信頼に値しない。

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ここまで来たところで、2つ目の重要な概念を導入しよう。

**現金に近い資産。**

現金に近い資産とは何か?

タン・チャオの核心的な主張はこうだ。本当に優良な会社は、その資産構造が現金のようであるべきだ——いつでも換金でき、継続的に追加投入する必要がなく、どこかに縛りつけられて身動きが取れなくならない。

2種類の会社を比べてみよう。

1つ目:製鉄所、造船所、化学工場。

数年おきに、設備を更新し、工場を増築し、大量の設備投資をしなければならない。稼いだお金の大半は、操業を保つために再び投じられる。この種の会社は、帳簿上の利益はそこそこでも、フリーキャッシュフローはきわめて限られている。

2つ目:酒のブランド、消費財の最大手、ソフトウェア会社。

工場を建て終え、ブランドを立ち上げたあとは、その後の維持コストは低い。毎年稼ぐお金の大半は自由に使える——配当、自社株買い、再投資、なんでもありだ。

どちらの会社が長く持つに値するか、わかるだろうか?

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答えは一目瞭然だ。

だが問題は——現実には、多くの人がよりによって1つ目を好んで買うのだ。

なぜか?

1つ目の会社は、見るからに「実(じつ)」がある。工場があり、機械があり、鋼鉄がある。手で触れて、目で見える。

2つ目の会社は、見るからに「虚(きょ)」だ。ブランド? のれん? そんなものに値打ちがあるのか?

これは人間の認知の偏りだ。

私たちは生まれつき、目に見えるものをより信じてしまう。

だがタン・チャオは教えてくれる。**投資の世界では、目に見える資産はしばしば重荷であり、目に見えない資産こそがモートなのだ。**

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ひとつの場面を再現してみよう。

2008年、金融危機が勃発した。

世界中の株式市場が暴落し、数えきれない会社が流動性の危機に陥った。

その年、鉄鋼、海運、化学——こうした重資産の業種は、ほぼ全面的に赤字に転落した。理由は単純だ。需要が急減したのに、固定費は逃げてくれない。機械はまだ回り、利息は払い続け、従業員にも給料を出さなければならない。

だが同じ年、茅台はどうだったか?

茅台の営業キャッシュフローは、相変わらず堅調だった。

なぜか?

茅台は大量の追加設備投資を必要としないからだ。その「工場」は、とっくに建て終わっている。その「ブランド」は、数十年かけて積み上げたもので、経済危機ぐらいで消えはしない。

危機の年に、茅台はむしろ値上げまでしていた。

これが現金に近い資産の威力だ——**サイクルを越えていく力。**

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サイクルを越える話が出たところで、3つ目の基準を語ろう。

**弱いサイクル。**

タン・チャオは本の中でこう書いている。需要が景気の波に応じて激しく変わらない業種を、彼は特に好む、と。

人は景気がいいとき、醤香タイプの白酒を飲む。

人は景気が悪いときも……やはり醤香タイプの白酒を飲む。

これが弱いサイクルだ。

逆に、強いサイクルとは何か?

造船、鉄鋼、石炭、海運。

景気がいいときは、需要が爆発し、利益が急増する。

景気が悪いときは、需要が急減し、赤字が惨たらしい。

この種の会社で買っているのは、企業ではない。マクロ経済への賭けだ。

そしてマクロ経済は、誰も正確には予測できない。

バフェットはかつて言った。自分はマクロを予測しない、と。

タン・チャオのやり方も同じだ。**強いサイクルを避けることは、コントロール不能な大きなリスクの一群を避けることでもある。**

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よし、いま3つのふるい分けの基準がそろった。

連続して高いROE。

現金に近い資産構造。

弱いサイクルの業種。

この3つを満たす会社は、A株にどれだけあるか?

多くない。

本当に、多くない。

タン・チャオ自身も言っている。これらの条件を同時に満たせる会社は、せいぜい数十社かもしれない、と。

だが、これこそ彼の核心的な論理だ。**投資はたくさん買う必要はない。正しい少数を買えば、それでもう十分なのだ。**

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ここで「茅台モデル」について話そう。

これはタン・チャオが本の中で繰り返し事例にする手本の会社——貴州茅台だ。

あなたに茅台を買えと言っているのではない。

茅台を通じて、「完璧なビジネスモデル」とは何かを理解してほしいのだ。

茅台のビジネスの論理を分解してみよう。

第一、売っているのは希少品だ。醤香タイプの白酒の生産能力は、地理、気候、製法によって厳しく制約され、無限には拡張できない。

第二、価格決定権が自分の手にある。茅台は市場に値段を決められるのではなく、自ら出荷価格を決める。消費者は受け入れれば買うし、受け入れなくても買う人はいる。

第三、追加の設備投資をほとんど必要としない。毎年稼ぐお金の大半を、配当に回せる。

第四、ブランドのモートは、数十年、あるいは百年以上かけて築かれたもので、競合がまねするのは難しい。

この4つを並べてみると——

希少性、価格決定権、低い設備投資、強いブランド——

これこそ、タン・チャオの言う「現金に近い優良企業」の、最も極まった姿なのだ。

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もちろん、現実にはどの会社も茅台ではない。

だが茅台モデルは、私たちにひとつの参照系を与えてくれる。

ある会社を見るとき、自分にこう問えばいい。

この会社に価格決定権はあるか?

その設備投資は重いか、軽いか?

その需要は、景気のサイクルに応じて大きく揺れるか?

その競争優位は、お金で積み上げたものか、それとも時間とブランドで積み上げたものか?

この4つの問いが、大半の会社をすばやくふるい落とす助けになる。

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いまの時代に当てはまる事例を見てみよう。

ここ数年、市場では新エネルギー、半導体、人工知能を熱心に語る人がたくさんいる。

これらの業種は、間違いなく未来を象徴している。

だがタン・チャオの枠組みから見ると、これらの業種にはひとつの共通の特徴がある。

**設備投資がきわめて重く、競争の構図が定まっておらず、技術の入れ替わりがきわめて速い。**

今日の最大手が、3年後には覆されているかもしれない。

今日、大量に投じて建設している生産能力が、明日には過剰になっているかもしれない。

これらの業種が悪いと言っているのではない。

バリュー投資の枠組みでこうした会社を買うなら、よほど慎重でなければならない、ということだ。

なぜなら、その「モート」は、砂でできているかもしれないからだ。

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逆に、見るからに「退屈な」会社——

調味料を売る会社、白酒を売る会社、医療用の消耗品を売る会社、チェーンの薬局を営む会社——

それらは需要が安定し、競争の構図がはっきりし、ブランドのモートが厚い。

こうした会社こそ、タン・チャオの銘柄選びの基準により合っている。

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最後に、「高配当」について話そう。

なぜ高配当は優良企業の重要な特徴なのか?

配当は、会社が株主に報いる最も直接的な方法だからだ。

ある会社が大いに稼いでいるのに、いっさい配当せず、お金を口座に寝かせたまま、あるいは効率の悪い再投資を続ける——これは株主にとって、実のところ一種の損なわせ方だ。

タン・チャオの見方はこうだ。**継続的に高配当を出せる会社は、その利益が本物であり、しかも経営陣が株主と分かち合う意思があることを証明している。**

この2点は、どちらも欠かせない。

利益が本物である——粉飾の可能性を排除している。

経営陣が分かち合う意思がある——会社をATM代わりにする経営陣を排除している。

高配当は、これまでのすべての基準に対するひとつの裏付けなのだ。

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よし、この章の核心となる肖像を整理しよう。

タン・チャオの心の中にある「現金に近い優良企業」は、こんな姿をしている。

何年も連続でROEが15%を超えている。

資産構造が軽く、大量の設備投資を必要としない。

属する業種が弱いサイクルで、需要が安定している。

価格決定権があり、ブランドのモートがある。

継続的に高配当を出せる。

この5つが、会社を選ぶ基本の基準だ。

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だが、待ってほしい。

こんな会社を見つけたら、目をつぶって買ってよいのか?

どれほどよい会社でも、高く買えば、やはり損をする。

では、優良な会社の今の価格が、高いのか安いのか、どう判断すればいいのか?

タン・チャオには、きわめて具体的なな評価の方法がある——複雑なモデルでも、精密な公式でもなく、誰にでも身につけられる単純な枠組みだ。

この方法は、いったいどう動くのか?

次の章で、企業価値の評価という営みの正体を、解き明かしていこう。

第 3 章 · 企業価値を測る:3年後PER25倍法

考えたことはあるだろうか——株を1つ買うとき、いったい何を買っているのか? 一枚の紙でもなければ、ひとつのコードでもない。未来のお金だ。では問おう。未来のお金は、今日いくらの価値があるのか? この問いを、多くの人はこれまでちゃんと考えたことがない。今日のこの章で、それをはっきり計算してみよう。

前の章では会社の選び方を語った。

核心となる結論は何だったか?

優良企業にはひとつの肖像がある。自己資本利益率が何年も連続で15%を超え、利益が本物の現金に変わり、継続的な大規模再投入を必要とせず、余ったお金を株主に分けられる。

タン・チャオは、この種の会社を「現金に近い資産」と呼ぶ。

茅台が標準的な手本だ。

だが——

よい会社を見つけたら、それで終わりなのか?

止まれ。

まだ最後の一歩、そして最も難しい一歩が残っている。

**いくらで買うのか? いくらで売るのか?**

これが、今日のこの章で解決する問題だ。

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まず、ひとつの場面に戻ろう。

2007年、A株の強気相場が最も狂っていたあの時期。

上海総合指数は2000ポイントから一気に6124ポイントまで駆け上がった。

街じゅう、どこでも株の話をしていた。市場のおばちゃん、タクシーの運転手、卒業したばかりの大学生、誰もが買っていた。

その年、多くの優良企業のPERは70倍、80倍、さらにそれ以上まで押し上げられた。

毎年利益が安定して伸び、キャッシュフローも潤沢な茅台でさえ、その時期の株価は目もくらむ高さまで買い上げられた。

そして、2008年、すべてが崩れた。

指数は6000ポイント超から1600ポイント余りまで下げた。

多くの人が、半分を、3分の2を失った。

問題はどこにあったのか?

会社が悪くなったのではない。

高く買ったのだ。

これが、企業価値を測ることの意味だ。

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タン・チャオは本の中でこう書いている。企業価値の評価は、未来を正確に予測するためのものではなく、自分のために一本の安全線を引くためのものだ——**妥当な価格でよい会社を買い、割高な価格で売り、時間と企業の成長に代わりに稼いでもらう。**

彼の核心的な方法は、「3年後PER25倍法」と呼ばれる。

少し回りくどく聞こえるので、ひとつずつ分解していこう。

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**第一歩:3年後の利益を見積もる。**

今年ではない。来年でもない。

3年後だ。

なぜ3年か?

短すぎると、1、2年の利益は突発的な要因に左右されやすく、安定しない。長すぎると、5年10年の予測は誤差が大きすぎて、当てっこ遊びになってしまう。

3年は、比較的信頼できる時間の幅だ。

タン・チャオの見方はこうだ。もしある会社が3年後におおよそいくら稼げるかすら判断できないなら、その会社をまだ十分に理解できていない証拠であり、今はまだ買い時ではない。

この一文は、立ち止まって考える価値がある。

あなたが買ってきた株のうち、3年後のおおよその利益を言える銘柄が、いくつあるだろうか?

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**第二歩:3年後の利益に評価の倍率を当てる。**

この倍率に、タン・チャオはひとつのアンカーを示している。

25倍。

なぜ25倍か?

彼の論理はこうだ。

優良企業は長期で見れば、妥当なPERはおおよそ25倍から30倍の間にある。これは年3〜4%ほどの益回りに相当し、長期国債の利回りと比べてある程度のリスクプレミアムはあるが、突拍子もない水準ではない。

25倍は、保守的なアンカーだ。

最高点でもなければ、最安値でもない。

「自分が受け入れてもいい妥当な手じまいの価格」だ。

だから、3年後の利益に25を掛ければ、3年後の妥当な時価総額が得られる。

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**第三歩:今日に割り引く。**

3年後のお金は、今日のお金と等しくない。

なぜか?

お金には時間のコストがあるからだ。

今日100円を手にして、それを3年間手元に置いておくと、インフレや機会費用によって、3年後には実際にはもう100円の価値はなくなっている。

タン・チャオが使う割引率はいくつか?

本の中での彼の提案はこうだ。自分が妥当だと考える年率の利回りで割り引く——一般的な参考値は15%前後だ。

つまり、3年後のお金を、1.15の3乗で割る。だいたい1.52で割ることになる。

こうして、「今日いくらの価値があるか」のひとつの参考の数字が得られる。

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いまの時代の事例で、この論理を体感してみよう。

ある会社の今年の利益が100億円だとしよう。

その会社が今後3年、毎年だいたい15%伸びると判断したとする。

3年後の利益はおおよそいくらか?

100億円に1.15の3乗を掛けて、約152億円。

3年後の妥当な時価総額:152億円に25を掛けて、3800億円。

今日に割り引くと:3800億円を1.52で割って、約2500億円。

これが、今日のこの会社の妥当な買い付け時価総額の参考だ。

もし今日の時価総額が2500億円を下回っているなら、買い付けを検討できる。

もし今日の時価総額がこの数字をはるかに上回っている、たとえば4、5千億円まで駆け上がっているなら、用心すべきだ——あなたの買い付け価格は、すでに今後数年分の成長を先食いしている。

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タン・チャオが本の中で言っている、私がとても言い得て妙だと思う一言がある。

彼の核心的な主張はこうだ。**単純であることは、精密であることに勝る。**

多くの人は、企業価値の評価には複雑なモデルが要る、割引キャッシュフローを計算し、十いくつもの仮定の変数を置く、複雑であればあるほど専門的だ、と思っている。

だがタン・チャオは言う。これは落とし穴だ、と。

複雑なモデルは、入力側の誤差が増幅される。最後に計算で出てくる数字は、小数点以下2桁まで精密に見えても、実際には大きく外れているかもしれない。

単純な方法は、かえって最も核心的な変数だけに目を向けさせてくれる。

この会社は3年後にいくら稼げるのか?

この問いに答えられるかどうかのほうが、どんなモデルを使うかよりも重要なのだ。

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買い付けの話が済んだので、売りの話をしよう。

これは多くの人が見落とすもう半分だ。

タン・チャオは、対応する売りのサインを示している。

ある会社のPERが50倍を超えたとき、本気で売却を考えるべきだ。

なぜ50倍か?

50倍のPERは、市場がすでに今後何年もの成長を前もって織り込んでしまったことを意味するからだ。

このとき、たとえ会社が優秀であり続けても、あなたが持っている安全マージンはすでに薄い。上への余地は限られ、下へのリスクは大きい。

50倍は、ひとつの警戒線だ。

25倍以下は、買いの区間。

50倍以上は、売りの区間。

その間が、保有の区間。

これがタン・チャオの言う「乗車ポイント」と「下車ポイント」だ。

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ここで、多くの人が問う疑問がある。

では、買ったあと会社がずっと上がって、PERが40倍になったら、売るべきか?

タン・チャオの答えはこうだ。場合による。

肝心なのはPERの絶対の数字ではなく、3年後の利益に対するあなたの判断が変わったかどうかだ。

もし会社の基礎的な力が当初の予想より良くなり、3年後の利益予測を上方修正したのなら、それに対応する妥当な時価総額も上がる。保有を続けるのは妥当だ。

もし会社の基礎的な力は変わらず、ただ市場のセンチメントが株価を押し上げただけなら、警戒すべきだ。

この論理は、口で言うのは簡単だが、実行するには会社への本物の理解が要る。

だからこそ、第1章の財務諸表の分析、第2章の会社のふるい分けが、この章の企業価値評価の土台になるのだ。

前の2つの段階がなければ、評価は砂上の楼閣にすぎない。

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もうひとつ、見落とされやすい細部について語ろう。

割引率の選び方だ。

タン・チャオは本の中で触れている。割引率は固定の数字ではなく、「このお金をここに置いておく機会費用はいくらか」というあなたの判断を表すものだ、と。

もし自分の資金を、ほかの場所に置けば毎年安定して15%稼げると考えるなら、割引率は15%だ。

もしあなたがより保守的な投資家で、10%で十分だと考えるなら、割引率は低くなり、対応する今日の妥当な買い付け価格は高くなる。

これは精密な計算ではなく、ひとつの思考の枠組みだ。

それは、あなたにこう問わせる。この投資は、私の資金と時間を占有するに値するのか?

この問いを、多くの人はこれまで自分に真剣に問うたことがない。

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最後に、この3章の論理をひとつにつなげて、この本を閉じよう。

タン・チャオは『バリュー投資 実践ハンドブック』の中で、実のところ私たちに、ひとつの完結した意思決定の連鎖を与えてくれている。

第一歩、財務諸表を読む。

3つの表で、会社のお金がどこから来て、どこへ行くのかを見抜く。

利益は意見にすぎず、キャッシュフローこそが事実だ。

排除法で、まず「見かけは儲かっているが、実際には現金を燃やしている」会社をふるい落とす。

第二歩、会社を選ぶ。

残った会社の中から、自己資本利益率が15%を超え続け、利益が現金に変わり、継続的な大規模再投入を必要としない優良企業を探す。

この種の会社を、タン・チャオは「現金に近い資産」と呼ぶ。

第三歩、企業価値を測る。

よい会社を見つけても、むやみに買うのではなく、妥当な価格で買う。

3年後の利益に25を掛け、今日に割り引いたものが、今日の妥当な買い付け参考価格だ。

PERが50倍を超えたら、本気で売却を考える。

この3つの段階は、どれも欠かせない。

よい会社も、高く買えば、やはり損をする。

普通の会社を安く買っても、必ずしも儲かるとは限らない。

3つの段階をひとつにそろえてはじめて、完結したバリュー投資の枠組みになる。

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振り返ってこの本を見ると、タン・チャオが本当に伝えたかったのは、実のところとても素朴なことだ。

**投資はギャンブルではない。予測でもない。ニュースを追うことでもない。**

それは「企業を知り、価値を理解し、辛抱強く待つ」という、ひとつの手仕事だ。

あなたは誰よりも賢くある必要はない。ただ、ほかの人がうろたえているときに、自分の手にあるものが何なのかをわかっていればいい。

この本は、あなたがそうした認識を築くための道具なのだ。

利益は意見にすぎず、キャッシュフローこそが事実だ。—— タン・チャオ『バリュー投資 実践ハンドブック(上)』