株式市場の天才

精読全文

第 1 章 · 魔法の公式が生まれた日

ある公式があって、過去十七年間、毎年平均で市場の二倍のリターンを叩き出したとしたら――あなたは信じるだろうか。たいていの人の第一声はこうだ。「詐欺だろう」。だがこの公式は、実在するヘッジファンドのマネージャーが本に書いたもので、しかも彼はすべてのデータを並べて、あなたに検証させた。いったい、どういうことなのか。

ひとつ、想像してほしい。

もしたった二つの数字だけで銘柄を選べと言われたら、あなたはどの二つを選ぶだろう。

時価総額か。成長率か。配当利回りか。

世界には数千の指標があり、数百のモデルがあり、数えきれない頭のいい人たちが、その上に一生を費やしてきた。

だが、ある人物はこう言う。二つで十分だ、と。

待ってほしい。

二つ、だけ。

その人物の名は、ジョエル・グリーンブラット。彼が運用したゴッサム・キャピタルは、一九八五年から二〇〇五年まで、年率リターンが40%を超えた。

40%。

ある一年の話ではない。二十年の平均値だ。

誇張ではない。彼はその手法を一冊の本に書いた。タイトルは『株式市場の天才』。彼の核心はこうだ――普通の人に複雑なモデルはいらない。たった一つの「魔法の公式」さえあれば、体系的ななに市場を上回れる。

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**この本は、四つの章に分けて読んでいく。**

第一章では、グリーンブラットという人物から入り、魔法の公式がどう生まれたのか、その背後にあるロジックは何かを見ていく。

第二章では、公式の一つめの軸――資本利益率に踏み込む。会社の「質」を測る、中核の指標だ。

第三章では、公式の二つめの軸――益回りを見る。会社の「価格」が妥当かどうかを判断する鍵になる。

第四章では、いちばん難しい問いに着地する。なぜこの公式は効くのに、ほとんどの人は続けられないのか。

よし。では第一章に入ろう。

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**一九八五年、ウォール街。**

レバレッジド・バイアウトが横行する時代だった。ジャンク債の帝王マイケル・ミルケンが資本市場のルールを書き換えつつあり、ウォール街の若者たちは、皆ぴしっとスーツを着こなし、鋭い眼差しで、自分の知恵で天下を稼ぎ尽くせると信じていた。

ちょうどその頃、二十七歳の青年が、七百万ドルを元手に、ゴッサム・キャピタルというファンドを立ち上げた。

それがグリーンブラットだ。

彼には、いちばん華やかな経歴も、いちばん大きな資金もなかった。だが、ほかの誰も持っていないものがあった――

一本の、筋の通ったロジックだ。

彼はのちに本でこう書いている。自分の信念は、きわめて単純だと。**価値より安い価格で、良い会社を買う。**

たった、この一文。

だが、難しいのはどこか、わかるだろうか。難しいのはこの一文そのものではない。「良い会社」をどう定義するか。「価値より安い」をどう定義するか。

この二つの問いが、無数の投資家を何十年も悩ませてきた。

グリーンブラットの答えはこうだ。数字に語らせる。

---

**魔法の公式の核心は、二つのランキングだ。**

一つめのランキングは、会社の質を測る――資本利益率、英語の略称で ROIC。

二つめのランキングは、会社の価格を測る――益回り、EV を EBIT で割って計算する。

いまはこの二つの指標の細部を理解する必要はない。次の二章で、一つずつ分解していく。

だが、この構造だけは先に覚えておいてほしい。

**質 + 価格。**

二つの軸で、市場のすべての銘柄に点数をつけてランキングし、二つの順位を足し合わせる。総合順位が上位にきた会社群、それがあなたの買うべき銘柄だ。

たったこれだけ。

待った――本当に、これだけなのか。

グリーンブラットは本の中で、バックテストを行っている。この公式で、一九八八年から二〇〇四年までのアメリカ株を、歴史的に検証した。

結果はどうだったか。

この十七年間、魔法の公式の年率リターンは――

**30.8%。**

同じ期間、S&P500の年率リターンは何%だったか。

12.4%。

この差を、味わってほしい。

もし一九八八年に一万ドルを投じていたら――

・S&P500についていけば、二〇〇四年にはおよそ七万三千ドル。

・魔法の公式なら、同じ一万ドルが、およそ九十六万ドルになっていた。

九十六万ドル。

対する、七万三千ドル。

これは少しの差ではない。まったく別の桁の話だ。

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だが、ここで一度立ち止まって、問わなければならない。

これは、データのこじつけではないのか。

この手のバックテストを見たとき、多くの人が最初に抱く反応だ。そして、もっともな疑いでもある。

いわゆるデータのこじつけとは、過去のデータの中で何度も試行を繰り返し、「効いて見える」組み合わせを見つけ出すこと――だがその組み合わせは、たまたま過去にフィットしただけで、未来に効くとは限らない。

グリーンブラットの答えはこうだ。魔法の公式は、データから「掘り出した」ものではない。その背後には、明快なビジネスのロジックがある。

彼の核心はこうだ。**市場は短期では混乱しているが、長期ではファンダメンタルズへ回帰する。**

資本利益率が高く、しかも価格が安い会社は、遅かれ早かれ、市場に再評価される。

なぜか。

資本利益率が高いということは、その会社が限られた資金で大きな利益を生み出せる、ということだ――この能力は本物で、ある日いきなり消えたりはしない。そして価格が安いということは、買った時点ですでに十分な安全マージンを取っている、ということだ。

この二つの条件を同時に満たす会社では、時間があなたの味方につく。

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**身近な例で見てみよう。**

具体的なな銘柄名は出さないが、こんな会社を想像してほしい。

あるニッチな業界のトップ企業。モートははっきりしていて、毎年純利益は安定して伸びている。だが業業界全体が短期的に冷え込んだせいで、株価は40%下落し、市場はそれをまるで「斜陽産業」のように投げ売りしている。

こういうとき、この会社の益回りは高くなる――価格が下がったからだ。そして資本利益率も高い――ファンダメンタルズは変わっていないからだ。

魔法の公式は、この会社を上位に並べる。

市場の感情と、会社の実際の価値とが、乖離している。

グリーンブラットは信じている。こうした乖離こそ、体系的ななに利用できるチャンスだと。

そして普通の投資家は、まさにこういうときに、買えないどころか、つられて売ってしまう。

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ここまできたら、グリーンブラットという人物そのものについても、少し語っておきたい。

彼は、ブラックボックスの奥に隠れているクオンツトレーダーではない。この本を書いた目的を、彼は明確に「普通の人のため」だと言っている――自分の子どものためも含めて、だ。

本の言葉は、とても率直だ。たくさんのたとえを使い、複雑な金融の概念を、日常の言葉に翻訳している。

たとえば彼はこう書く。株を買うとは、ある会社の一部の所有権を買うことであり、街角の小さな店を買う論理と、本質的には変わらない――問うべきことはたった二つ。この店は儲かっているか。自分が払う価格は、妥当か。

たった、この二つの問い。

魔法の公式とは、この二つの問いを、体系化し、数値化したものにすぎない。

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だが、ここに多くの人が意外に思う一点がある。

グリーンブラットは本の中で、正直に認めている。魔法の公式は、毎年市場に勝つわけではない、と。

彼がバックテストした十七年のうち、三分の一の年は、公式の成績が市場に負けていた。

三分の一。

これは何を意味するのか。

もしあなたが一年だけを見たなら、けっこうな確率で、この公式を「使えない」と感じてしまう、ということだ。

だが三年、五年と見れば、勝率は大きく上がりはじめる。

ここに、この本いちばんの緊張がある。**公式そのものは難しくない。難しいのは、それが一時的に効かなくなったとき、あなたが踏みとどまれるかどうかだ。**

この問いは、第四章で改めてじっくり扱う。

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では、第一章のフレームを、いったん固めておこう。

魔法の公式の誕生は、ひとつの単純な信念から始まる。良い会社 + 良い価格 = 長期の超過リターン。

グリーンブラットはこの信念をデータで検証し、ゴッサム・キャピタルの本物の実績で実行可能だと証明し、そして、誰でも読める一冊の本に書いた。

これが、出発点だ。

だが、公式の中の二つの軸を、私たちはまだ本当には分解していない。

一つめの軸、資本利益率――

なぜそれが会社の「質」を表せるのか。会社の資本効率とは、いったい何を意味するのか。なぜ大金を稼いでいるのに、それでもダメな商売である会社があるのか。

こうした問いは、次の章で。

第 2 章 · 資本利益率――質の軸

会社が儲かっていることと、会社が本当に「儲ける力を持っている」こと――これは別の話だ。どういう意味か。同じ百円を稼ぐにも、千円かけてやっと稼いだ人もいれば、二十円だけで稼いだ人もいる。あなたは、どちらの会社を買いたいだろうか。

前章では、グリーンブラットと彼の魔法の公式を話した。核心はこうだ。世界に数千ある指標のうち、彼が使うのは二つだけ。一つは会社の質を測り、一つは価格が安いかどうかを測る。二つを足してランキングし、上位数十銘柄を選び、持ち、待つ。今日は一つめの指標を見ていく――資本利益率、つまり ROIC だ。

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まず、ひとつ問う。

良い会社とは、何か。

多くの人の第一声は、こうだ。利益の大きい会社。

待った。

利益が大きいことが、本当に良い会社とイコールなのか。

簡単な計算をしてみよう。

甲社は、毎年一千万円を稼ぐ。

乙社も、毎年一千万円を稼ぐ。

表面上は、まったく同じだ。

だが――甲社はこの一千万円を稼ぐために、一億円の資本を投じている。乙社は同じ一千万円のために、わずか二千万円しか投じていない。

いまも、二つは同じに見えるだろうか。

甲社の資本利益率は10%。乙社は50%。

五倍の差だ。

これこそ、グリーンブラットが本の中で繰り返し強調する核心の概念だ。いくら稼ぐかが鍵ではない。いくらの元手で稼いだか、が鍵なのだ。

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この概念には、ROIC という専門用語がある。

アルファベット四文字。R-O-I-C。

訳せば、投下資本利益率。

公式はシンプルだ――EBIT、つまり利払い・税引き前利益を、投下した資本の総量で割る。

出てきたその割合が、この会社の「資本効率」だ。

グリーンブラットの核心はこうだ。会社の本当のモートは、しばしばこの数字の中に隠れている。ROIC が高いということは、この会社が何らかの競争優位を持っていて、より少ない資金で、より多くの利益を稼げる、ということだ。

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ある場面を、再現してみよう。

時は一九九〇年代初頭。

アメリカの小売業は、ひとつの革命のただ中にあった。

ウォルマートが全国を席巻し、伝統的な百貨店が一社、また一社と倒れていく。

多くのアナリストは、ウォルマートの利益率を見て頭を抱えた――この会社の純利益率は3%ほどしかなく、情けないほど低かったのだ。

「利益が大きいほど良い会社」というロジックでいけば、ウォルマートなど、買う価値もない。

だが、待ってほしい。

ウォルマートの在庫回転はきわめて速く、店舗資産の利用率はきわめて高く、サプライチェーンは限界まで絞り上げられていた。ごくわずかな資本で、巨大な売上規模を動かしていたのだ。

そのROICは、長期にわたって20%以上を維持していた。

純利益率がもっと高く見えた競合たちの資本利益率は、それにはるかに及ばなかった。

結果はどうなったか。

ウォルマートは生き残り、しかもますます大きくなった。

「利益率がもっと高かった」競合の多くは、歴史の中に消えていった。

これが、ROIC の力だ。それが照らし出すのは、会社の本当の競争状態なのだ。

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グリーンブラットは本の中でこう書いている。彼が探しているのは、「大量の資本を投じなくても、高いリターンを生みつづけられる」会社だ、と。

この一文は、とても単純に聞こえる。

だが、その奥には、とても深いロジックが隠れている。

もし会社が成長を維持するために、毎年大量の新しい資本を投じる必要があるなら、稼いだお金のほとんどは、実は「戻していく」ことになる――機械を動かしつづけ、新しい設備を買い、生産能力を広げるために。

本当に株主のポケットに流れ込むものは、ほとんど残らない。

だが、もし会社のビジネスモデルそのものが軽いか、あるいは強力なブランド、特許、ネットワーク効果を持っているなら――大金をかけずとも、利益を維持し、むしろ拡大できる。

こういう会社こそが、本当の意味での「良い会社」だ。

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身近なケースを見てみよう。

あなたがたぶん毎日使っているサービス――たとえば、メッセージアプリやSNSを思い浮かべてほしい。

それを運営する会社も、もちろんサーバー、回線、エンジニアに投資する必要がある。

だがその投資は、サービスが生み出す利益に比べれば、まったく不釣り合いに小さい。

ユーザーがすでに何億人もいるなら、もう一人増えても、限界コストはほぼゼロだ。

これが、いわゆる「アセットライト・高リターン」のモデルだ。

そのROICは、工場を建て、土地を買い、在庫を抱える必要のある伝統的な業界より、はるかに高い。

もちろん、伝統的な業界がダメだという話ではない。

だがグリーンブラットのフレームでは、ROIC の高い会社は、生まれつき、より強い競争優位を備えている。

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ここで、こう聞きたくなる人がいるかもしれない。じゃあ、ROIC がいちばん高い会社を、そのまま買えばいいじゃないか、と。

待った。

そう単純ではない。

ROIC が高いのは、あくまで「質」の軸の答えにすぎない。

だが、良い会社が、必ずしも良い投資だとは限らない。

なぜか。

価格だ。

もしROIC がきわめて高い会社で、市場がすでにその優秀さを十分すぎるほど価格に織り込んでいたら――誰もがそれが良いと知り、誰もがそれにプレミアムを払うことを厭わない――あなたが買ったその瞬間、リターンの余地はもう、薄く押し潰されている。

グリーンブラットは、これをよくわかっている。

だから彼の魔法の公式は、ROIC だけを見ることは、決してない。

ROIC は一本目のものさしにすぎない――測るのは、質だ。

もう一本のものさしがあり、それが測るのは、価格だ。

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だが価格に入る前に、まずROIC というものさしを使いこなしておこう。

グリーンブラットは本の中で、特にこう指摘している。ROIC を計算するとき、彼が使うのは EBIT――利払い・税引き前利益であって、純利益ではない、と。

なぜか。

純利益は、税率や、財務レバレッジや、一度きりの損益にかき乱されるからだ。

会社ごとに資本構成は違い、税率も違う。

純利益で比べるのは、単位の違うものさしで同じ机を測るようなものだ――結果に、比べる意味がない。

EBIT はこうした雑音をはぎ取り、あなたに会社本来の経営力を見せてくれる。

同じく、分母に使うのは「投下資本」であって、総資産ではない。

総資産の中には、現金や、短期の金融資産など、いろいろなものが入っている。これらは、会社が本当に「経営に投じた」資本ではない。

投下資本を分母にして計算したリターンこそ、会社の本当の資本効率に近づく。

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ここに、ひとつ、単独で触れておく価値のある細部がある。

なぜ、のれんを除外するのか。

多くの会社は、M&A によって規模を大きくし、貸借対照表に大量ののれんが現れる。

のれんとは何か。買収時に余分に払ったプレミアムであり、ひとつの会計上の数字であって、本当に投じた生産的な資本を表してはいない。

もしのれんを計算に入れてしまうと、買収で大きくなった会社の多くは、ROIC が人為的に押し下げられてしまう。

グリーンブラットのやり方は、のれんを投下資本から取り除くことだ。

こうして計算したROIC こそが、会社の「本来の」資本効率を、本当に映し出す。

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まとめておこう。

ROIC というものさしが測るのは、三つのことだ。

第一に、この会社に本当の競争優位があるかどうか。

第二に、そのビジネスモデルが軽いのか、重いのか。

第三に、より少ない資金で、より多くの利益を生みつづけられるかどうか。

ROIC が高いからといって、株価が必ず上がるわけではない。

だがROIC が長期にわたって高い水準を保っているなら、それはたいてい、この会社がその業界の中で、ほかの誰にも真似しにくい何かを持っている、ということを意味する。

グリーンブラットがこの指標を魔法の公式の一番手に置いたのは、偶然ではない。

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よし。

質の軸は、語り終えた。

だが、ここに、宙に浮いたまま着地していない問いがある。

ROIC のとても高い良い会社を、私たちはいくらの価格で買えばいいのか。

高すぎれば、どんなに良い会社でも、損をしうる。

安ければ、平凡な会社でも、儲かりうる。

では、グリーンブラットが「安い」を測るために使うものさしとは、いったい何なのか。

なぜ彼は、PER を使わず、「益回り」と呼ばれるものを使うのか。

次の章で、この二本目のものさしを分解していく。

第 3 章 · 益回り――安さの軸

あなたは、いくらなら、一つの会社を買うだろうか。

この問いは、簡単に聞こえる。

だが、たいていの人の答えは、間違っている。

グリーンブラットは言う。会社が良いか悪いかを知るだけでは、まだ足りない――買い値が高すぎないか、それも知らなければならない、と。

今日は、二つめの軸を分解する。安さ、だ。

前章では、資本利益率、つまり ROIC を話した。

核心はこうだ。良い会社は、利益の絶対額を見ない。いくらの元手で、いくら稼いだかを見る。

同じ一千万円を稼ぐのでも、一億円を投じた会社と、二千万円を投じた会社とは、まったくの別物だ。

ROIC が高くて、はじめて本当の良い会社だと言える。

だが――

良い会社なら、買う価値があるのか。

待った。

ここに、落とし穴がある。

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まず、ひとつの場面を思い浮かべてほしい。

一九九九年、ナスダックは熱狂していた。

ハイテク株が、ひたすら高騰していく。

シスコ、インテル、マイクロソフト、どれもが当時、誰もが認める「良い会社」だった。

その質を疑う者は、いなかった。

だが――知っているだろうか。

ちょうどその年、これらの会社の株価は、すでにこの先二十年分の成長まで、前倒しで価格に織り込んでしまっていた。

あなたが買っていたのは、会社ではない。幻想だった。

結果はどうだったか。

バブルは、はじけた。

シスコは最高値から、九割近く下落した。

良い会社でも、高く買えば、やはり損をする。

グリーンブラットは本の中でこう書く。核心はこうだ。良い会社を見つけるのは半分にすぎない。もう半分は――妥当な、あるいは安い価格で、買い込むことだ。

これが、魔法の公式に二つめの軸が存在する理由だ。

益回り。

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では、益回りとは何か。

PER、つまり株価収益率を聞いたことのある人は多いだろう。

株価を一株あたり利益で割ったものだ。

だがグリーンブラットは、PER を使わない。

彼が使うのは、改良版だ――

EV を EBIT で割る。

二つの略語を、一つずつ分解していこう。

まず、EBIT。

EBIT は、利払い・税引き前利益。

つまり、会社がローンの利息を払い、税金を納める前に、本当に稼いだお金だ。

なぜこの数字を使い、純利益を使わないのか。

純利益は、財務構造に汚染されるからだ。

同じ二つの会社でも、一方は多額の借金をし、もう一方は無借金だとすると、純利益の差は大きくなりうる――だが両者の経営力は、同じかもしれない。

EBIT は、こうした雑音をはぎ取り、会社本来の稼ぐ力を取り戻してくれる。

次に、EV。

EV は、企業価値。

株式の時価総額だけではない。会社が抱える借金を足し、手元の現金を引いたものだ。

なぜこう計算するのか。

あなたが会社を買うのは、その株式だけを買うことではないからだ。

あなたが買うのは、商売まるごとだ。

それらの借金も、最終的にはあなたが背負うことになる。

だからEV こそが、あなたが本当に支払う価格なのだ。

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この二つを合わせる。

EV を EBIT で割る。

それをひっくり返して、EBIT を EV で割る。

これが、益回りだ。

それが教えてくれるのは、こういうことだ。この会社を買うのに一円使うごとに、いくらの利益を買えるのか。

この数字が高いほど、安く買えている、ということだ。

グリーンブラットの核心はこうだ。益回りとは、本質的にひとつの問いを投げかけている――ほかの投資機会と比べて、この会社はこの値段に値するのか、と。

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現実的な比較を、一つやってみよう。

いま、二つの会社があるとする。

A社は、時価総額一千億円、無借金で、手元に五十億円の現金、毎年のEBIT は百億円。

では、そのEV はいくらか。

一千億円から五十億円を引いて、九百五十億円。

益回りは、百億円を九百五十億円で割る。

およそ、10.5%。

B社は、時価総額一千億円だが、四百億円の借金を背負い、手元の現金は二十億円だけ、毎年のEBIT は同じく百億円。

そのEV は、一千億円に四百億円を足して二十億円を引き、千三百八十億円。

益回りは、百億円を千三百八十億円で割る。

およそ、7.2%。

表面上、二つの会社は時価総額も同じ、利益も同じ。

だがA社は、B社より三割近く安い。

普通の投資家は、時価総額だけを見て、「だいたい同じ」だと感じる。

益回りで計算すれば――

差は、一目瞭然だ。

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では、なぜそのままPER を使わないのか。

グリーンブラットは本の中で、この問いを説明している。

PER、つまり株価収益率は、純利益を使う。

純利益は、税率、利息、一度きりの利益や損失に、何度も調整された数字だ。

会社ごとに、税率は違い、負債構造も違う。PER は、そもそも直接比べられない。

それはちょうど、二人に「月給はいくら」と聞くようなものだ。一方は高額の住宅ローンを抱え、もう一方は無借金。二人の実際の暮らしぶりは、まったくの別物だ。

EV/EBIT は、こうした雑音を全部はぎ取る。

比べているのは、同じ一つの軸の上にあるものだ。

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もう一つ、身近な対応づけを見てみよう。

ここ数年、市場には、バリュー投資家の議論によく出てくる一群の会社がある――

資源株、鉄鋼株、銀行株のような、いわゆる割安・高配当のセクターだ。

多くの人が言う。これらの会社はPER がとても低いじゃないか、五倍、六倍だ、すごく安いんじゃないか、と。

だが、待ってほしい。

銀行株のPER が低いのは、銀行そのものがきわめて高いレバレッジを抱えているからだ。純利益の数字は大きく見えるが、リスクも大きい。

資源株のPER が低いのは、ときに、その年の利益がサイクルのピークだからだ。来年には半減するかもしれない。

こういうとき、PER だけを見ると、落とし穴にはまる。

EV/EBIT で見れば、借金、現金、本当の経営利益を、強制的にすべて考慮に入れることになる。

資源株を買ってはいけない、という話ではない。そうではなく――

正しい道具を、使わなければならない、という話だ。

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グリーンブラットが魔法の公式を設計したロジックは、実はとても素朴だ。

彼は言う。ミスター・マーケットは毎日、値段を提示してくる。

機嫌のいいときは、価格をうんと吊り上げる。

機嫌の悪いときは、価格をうんと押し下げる。

だが会社の本当の稼ぐ力は、短期では、市場の感情で変わったりはしない。

だから、益回りが十分に高いとき――

それは、ミスター・マーケットが今日とても機嫌が悪く、ある会社の価格を押し下げている、ということを意味する。

これが、チャンスだ。

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魔法の公式のやり方は、資本利益率と益回りをそれぞれランキングし、それから合算することだ。

ROIC がいちばん高い会社を探すのでも、益回りがいちばん高い会社を探すのでもない。

二つの指標の総合順位が、最も上位にくる会社を探すのだ。

なぜこう設計するのか。

ROIC がいちばん高い会社は、たいていすでに市場に見つかっていて、価格が高い。

益回りがいちばん高い会社は、良い会社が誤って売り込まれているのかもしれないし、本当に衰退しているだけかもしれない。

二つの軸を合わせれば――

良くて、しかも安い。

これこそ、グリーンブラットが本当に探している獲物なのだ。

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こう聞く人がいるだろう。この公式は、本当に効くのか、と。

グリーンブラットは本の中で、一組のデータを示している。

一九八八年から二〇〇四年まで、アメリカ市場で、魔法の公式が選んだ銘柄ポートフォリオの年率リターンは、およそ――

30.8%。

同じ期間、S&P500の年率リターンは、およそ――

12.4%。

十七年近く、超過リターンは二倍に迫る。

これはバックテストを一、二年やった偶然の結果ではない。二十年近くの長期データだ。

だが――

この「だが」に、注意してほしい。

これほど良いデータがあるのに、なぜ全員が使わないのか。

なぜこの公式は、市場に裁定されて消えてしまわないのか。

ここに、きわめて重要な理由がある。

そしてその理由こそが、ちょうど、この本でいちばん難しい部分なのだ。

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益回りは、いつ価格が妥当なのか、いつ安いのかを、教えてくれる。

だが、安いと知ることと、安いときに思い切って買うことは――

別の話だ。

魔法の公式は、ときに一、二年連続で市場に負ける。

その期間、あなたはそれを疑う。

揺らぐ。

投げ出したくなる。

ほとんどの人は、まさにここで倒れる。

では、なぜ続けるのは、こんなに難しいのか。

人間性の問題なのか、それとも、もっと根の深い構造的な原因があるのか。

次の章で、このことを語ろう。

第 4 章 · なぜ、ほとんどの人は続けられないのか

正しい方法だとちゃんとわかっているのに、それでも続けられなかった経験は、ないだろうか。

魔法の公式の歴史的なリターンは、そこに、ある。

だが、それで本当に儲けた人は、情けないほど少ない。

なぜか。

前章では、益回りを話した。

核心はこうだ。安いか安くないかは、株価を見るのではない。いくら払って、どれだけの本当の利益を買ったかを見る。

企業価値を利払い・税引き前利益で割る、つまりEV/EBIT。

この数字が高いほど、高く買っている、ということだ。

良い会社に、妥当な価格を足す。魔法の公式の二本の脚は、これで語り終えた。

だが――

今日のこの章こそ、この本でいちばん難しい部分だ。

概念が複雑だからではない。

それが語っているのは、人間性だからだ。

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まず、ひとつの本当の歴史の場面に戻ろう。

二〇〇七年。

シティグループのCEO、チャック・プリンスが、のちに何度も引用される一言を放った。

彼はこう言った。

「音楽が鳴っている限り、立ち上がって踊らなければならない」。

その年、世界の金融市場は、歌い踊る宴の中にあった。

レバレッジ、デリバティブ、サブプライム、誰もが踊っていた。

誰も、止まろうとはしなかった。

止まった者は、場違いに見えた。

保守的に見えた。

――負けたように、見えた。

そして、二〇〇八年が来た。

音楽が、止まった。

いちばん楽しそうに踊っていた者たちが、いちばんひどく転んだ。

---

これこそ、グリーンブラットが本の中で繰り返し強調する、ひとつの核心の問題だ。

なぜ、明らかに有効な戦略を、ほとんどの人は使えないのか。

答えは単純で、そして残酷だ。

それが、ある年には、あなたをバカのように見せるからだ。

---

グリーンブラットは本の中でこう書く。魔法の公式の歴史的な検証データは、とても美しい、と。

一九八八年から二〇〇四年まで、年率リターンは30%を超える。

30%。

S&P500の年率がおよそ12%なのに比べれば、この数字は、ばかげているほど高い。

だが――

待った。

この期間のうち、何年が、魔法の公式が市場に負けた年だったか。

答えはこうだ。

四年に一年ほど。

ときには、二年連続で負けることさえあった。

あなたは、それを耐え抜けるだろうか。

---

こんな場面を、想像してみてほしい。

あなたは魔法の公式で、一群の銘柄を買った。

一年目、市場は20%上がったのに、あなたは5%しか上がらない。

あなたの友人は人気のハイテク株を買い、二倍になった。

彼は食事の席でそれを語り、あなたは横でそれを聞いている。

二年目、市場は上がりつづけ、あなたは遅れつづける。

あなたは疑いはじめる。

この公式、本当に効くのか。

自分の操作が間違っているのではないか。

時代が変わって、このやり方は効かなくなったのではないか。

そして、あなたは投げ出す。

三年目の初め、すべて売り払って退場する。

ところが三年目、魔法の公式は爆発しはじめ、45%上がる。

あなたは、間に合わなかった。

---

これは仮定の話ではない。

グリーンブラットが観察した、本当の法則だ。

彼の核心はこうだ。

魔法の公式が有効なのは、まさにそれが短期では人を苦しめるからだ。

もし毎年きっちり市場に勝つなら、全員がそれを使う。

全員が使えば、裁定の機会は消える。

まさに、それが人をつらくさせるからこそ、ほとんどの人は続けられない。

続けられないからこそ、機会は少数の人に残される。

これは、残酷なふるい分けの仕組みだ。

---

だが、なぜ短期で遅れるのか。

ここに、とても重要な理由がある。

魔法の公式が選び出す銘柄は、たいてい「問題がありそうに見える」会社だ。

業界がイケていない。

ニュースの見栄えが悪い。

ひどい四半期を、ちょうど経験したばかりかもしれない。

業業界全体が、市場に嫌われているのかもしれない。

こういう会社は、短期ではまだ嫌われつづける。

株価も、まだ押されつづける。

それを持つということは、この煎じるような苦しみに耐える、ということなのだ。

---

グリーンブラットは本の中でこう書く。機関投資家のジレンマには、普通の人がめったに気づかないものがある、と。

機関のファンドマネージャーは、実は個人投資家より、踏みとどまるのが難しい。

なぜか。

彼らには、評価のサイクルがあるからだ。

四半期報告。

年間ランキング。

もしファンドマネージャーが二年連続で市場に負ければ、顧客は解約する。

解約されれば、運用報酬がなくなる。

運用報酬がなくなれば、職を失う。

だから彼は、「問題がありそうに見える」銘柄を、持つのが怖い。

安全に見えて、口に出して言えて、顧客に説明のつくものを、買わざるをえない。

これを――

機関の制約、と言う。

わからないのではない。できないのだ。

---

これが、ひとつの現象を説明する。

なぜウォール街にあれほど頭のいい人が大勢いて、最後は一つの単純な公式に勝てないのか。

彼らのインセンティブの仕組みが、生まれつき、長期のリターンと対立しているからだ。

彼らが最適化しているのは、「クビにされないこと」だ。

「顧客に最も多く稼がせること」ではない。

この二つは、しばしば矛盾する。

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身近な対応づけを見てみよう。

いま市場には、たくさんのクオンツファンドや、インデックス強化型の商品がある。

多くの投資家は買ったあと、トラッキングエラーが少し大きくなると、すぐに解約する。

「今月は二ポイント負けた、ダメだ、別のに乗り換えよう」。

そうして乗り換えた先が、また負けて、また乗り換える。

何度も右往左往する。

最後には、どの商品の成績も、彼は手にできていない。

グリーンブラットがこういう行動を見たら、おそらくため息をついて、こう言うだろう。

あなたが買ったのは、時間を必要とする戦略だ。

あなたが与えたのは、一か月だ。

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では、いったいどれくらいの時間が必要なのか。

グリーンブラットは、明確な答えを出している。

三年から五年。

これが、魔法の公式が効果を発揮する、最短のサイクルだ。

三年から五年。

三か月から五か月、ではない。

このサイクルの中で、あなたは少なくとも一度、自分が間違えたと感じる瞬間を経験する。

その瞬間こそが、本当の試練なのだ。

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グリーンブラットの核心はこうだ。

市場は短期では投票機、長期では計量機だ。

この一言は、彼の言葉ではない。ベンジャミン・グレアムの言葉だ。

だが彼は、データで証明した。この一言が、魔法の公式において、完全に成り立つことを。

短期では、市場は、人気の、イケている、皆が話題にしている会社に投票する。

長期では、市場は、本当に稼ぎ、本当に安い会社の重さを、計り出す。

あなたがすべきは、計量機が動きはじめるのを、待つことだ。

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待つ。

口で言うのは簡単だ。

だがグリーンブラットは知っている。ただ「待て」と言うだけでは、役に立たない。

彼は本の中で、とても実際的な提案をしている。

体系的なに実行せよ、ということだ。

毎日、保有銘柄を見つめないこと。

毎週、ランキングを確認しないこと。

公式に従って、一年に一度、保有銘柄を入れ替える。

そして、注意は別のところに向ける。

これは怠けているからではない。

見れば見るほど、間違った瞬間に間違った決断を下しやすくなるからだ。

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注目すべき細部が、ひとつある。

彼は本の中で、かつて行った実験に触れている。

魔法の公式の口座を、二つのグループに分けた。

一方は投資家自身が運用し、いつでも調整できる。

もう一方は完全にシステム通りに実行し、人の手出しを許さない。

結果はどうだったか。

自分で運用したグループは、システム実行のグループに負けた。

少しの差ではない。

大幅に、負けた。

人はいつも、最悪のときに売り、最も賑わっているときに買うからだ。

システムは、そうしない。

システムには、感情がない。

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待った。

ここに、とても重要な問いがある。

すべての人が、魔法の公式に向いているのか。

グリーンブラットの答えは、意外なほど正直だ。

彼は言う。そうとは限らない、と。

もし二年連続で市場に負けるのを受け入れられないなら、使うな。

もしそのお金が三年以内に使う予定なら、使うな。

もし口座が20%含み損になっても眠れる、ということができないなら、使うな。

これは脅しではない。

これは、敬意だ。

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心理的な規律は、生まれつきのものでは、決してない。

それは、市場に叩かれて、身につくものだ。

パニックの中で売らずに済んだ一度一度が、訓練になる。

高揚の中で高値を追わずに済んだ一度一度が、訓練になる。

だんだんと、あなたの耐性は上がっていく。

だんだんと、三年から五年は、あなたにとって、苦しみではなく、普通のことになっていく。

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よし。

では、この本を閉じて、振り返ってみよう。

四つの章で、私たちは一本の完結した道を歩いてきた。

第一章で、グリーンブラットは教えてくれた。彼が二十年以上をかけて、ゴッサム・キャピタルで、ひとつの公式を磨き上げたことを。

年率40%を超える本物の記録――バックテストではない。本物のお金だ。

第二章で、私たちは会社の質の見方を学んだ――

ROIC、資本利益率。

同じ利益なら、使った資金が少ない者こそ、本当の良い会社だ。

第三章で、私たちは価格の見方を学んだ――

益回り、EV/EBIT。

良い会社でも、安く買わなければならない。高ければ、それは罠だ。

第四章、つまり今日、私たちはこう気づいた。

いちばん難しいのは、良い会社を見つけることでも、妥当な価格を計算することでもない。

いちばん難しいのは、市場があなたをつらくさせるときに、それでも腰を据えて座っていられることだ。

グリーンブラットが本当に伝えたかったのは、ひとつの公式だけではない。

彼が言いたかったのは、こういうことだ。

投資の優位は、情報にあるのではない。知能にあるのでもない。

忍耐にある。

あなたが、正しいことのために、十分に長く待てるかどうか、にある。

良い会社に、安い価格を足し、さらに時間を足す――それでようやく、本物の武器になる。—— ジョエル・グリーンブラット、『株式市場の天才』の核心思想より