逆張り投資戦略

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第 1 章 · なぜ市場はいつも間違うのか:三つの心理バイアス

もし誰かにこう言われたら、あなたは信じるだろうか。市場で最も賢い人たち——ファンドマネジャー、アナリスト、エコノミスト——その予測は、長い目で見ればサイコロを振った当てずっぽうより当たらない、と。デヴィッド・ドレマンは数十年分のデータでこう言い切る。これは冗談ではない、と。

ある場面を思い浮かべてほしい。

2000年の春。ナスダック指数は5000ポイントを超えたばかりだった。ウォール街のトレーディングフロアでは、誰もが一つの言葉を口にしていた。「ニューエコノミー」。アナリストたちは先を争ってハイテク株に「強い買い」をつけた。赤字を垂れ流し続けているネット企業の時価総額が、ゼネラル・モーターズを上回ることもあった。

誰も、それがおかしいとは思わなかった。

なぜなら、全員がそう思っていたからだ。

そして、バブルは弾けた。ナスダックは5000ポイントから1500ポイントへ。下落率は

7割。

あの「最も賢い人たち」は、どこにいたのか。彼らもまた、群衆の中にいた。

これこそ、ドレマンがこの本で答えようとする核心の問いだ。なぜ市場は、システマティックに間違えるのか。なぜ賢い人が、そろって判断を誤るのか。答えは、人間の脳の奥深い構造の中に潜んでいる。

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**【全体マップ】**

この本は、三章に分けて読む。

第一章では、人間の心理から入る。ドレマンはこう教える。市場がいつも間違うのは、情報が足りないからではない。人間の脳に、三つの根深いバイアスがあるからだ——代表性バイアス、アンカリングバイアス、自信過剰。この三つが重なり合って、システマティックな集団の誤判断を生み出す。これが本全体の土台になる。

第二章では、証拠を見る。ドレマンは1970年から2010年まで、40年にわたる本物の市場データを使い、低PERのポートフォリオの超過リターンがどれほど安定しているかを示す。理論ではない。数字だ。

第三章では、実践に落とす。どう銘柄を絞り込むのか。どんな指標を使うのか。何銘柄買うのか。どれだけ持つのか。いつ売るのか。この章では、本当に使えるチェックリストを渡す。

よし。では第一章に入ろう。

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**なぜ市場はいつも間違うのか**

ドレマンには、この本を貫く一つの主張がある。市場の間違いは偶然ではない、予測できる、というものだ。なぜなら、間違いを作り出しているのは、人類が数百万年の進化の中で身につけた認知のパターンだからだ。このパターンは、原始の森で私たちを生き延びさせてくれた。だが金融市場では、それが私たちの命取りになる。

彼は、最も致命的な三つのバイアスをまとめた。

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**一つめ:代表性バイアス。**

代表性バイアスとは何か。

ひと言で言えば、私たちは「何かに似ている」ことで「それが何であるか」を判断しすぎる、ということだ。

例を挙げよう。ある会社が、5年連続で業績を伸ばし、株価も上がり続けている。アナリストたちはこの美しい右肩上がりの曲線を見て、こう結論する。これは優れた会社だ、これからも上がり続ける、と。

ちょっと待ってほしい。

ここに罠がある。

過去の好業績は、未来の好業績を意味しない。だが私たちの脳は、生まれつき「過去のパターン」を「未来」へと引き伸ばしてしまう。これが代表性バイアスだ。ほんのひと握りのサンプルで、未来全体を代表させてしまう。

ドレマンは本の中でこう書いている。アナリストの「成長株」に対する予測は、長期的に見ると、システマティックに楽観的すぎる、と。彼らは成長の歴史を見て、成長は永遠に続くと思い込む。だが現実には、企業の競争優位は薄れ、業界は飽和し、ブラックスワンが現れる。

逆もまた同じだ。

ある会社が2年連続で赤字になり、株価が暴落する。アナリストたちは次々と格付けを下げ、個人投資家は我先にと逃げ出す。だがこのとき、代表性バイアスのせいで、全員が同じ間違いを犯す——「過去の悪さ」をもとに「未来もまた悪い」と決めつけてしまうのだ。

これこそ、逆張り投資家のチャンスだ。

全員が逃げ出しているとき、価格にはすでに、最悪の予想が織り込まれている。

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**二つめ:アンカリングバイアス。**

こちらはもっと見えにくい。

アンカリングバイアスとは、私たちの判断が、ある最初の数字に「錨」のように固定され、その数字を中心に調整される、ということだ。だがその調整は、たいてい全然足りない。

有名な実験がある。

二つのグループに、ある数字を見積もらせる。最初のグループには、まず65という数字を見せる。二つめのグループには、まず10という数字を見せる。そのうえで、両グループに同じ質問をする。結果、最初のグループの答えは、システマティックに二つめのグループより高くなる。

ただ、最初に見せられた数字が違っていた。それだけの理由で。

株式市場で、これは何を意味するのか。

ある株の「過去の高値」が、投資家の心の中の錨になる、ということだ。株価が100円から60円まで下がると、多くの人は「安くなった」と感じる。だがこの「安い」は、過去の高値に対して安いだけで、本源的価値に対して安いわけではない。

さらにこうも意味する。アナリストが利益予想を修正するとき、その修正幅はたいてい足りない。会社の業績に大きな変化が起きても、アナリストの予想はわずかにしか動かない。なぜなら、彼らは前回の予想という数字に錨を下ろしているからだ。

ドレマンの核心の主張はこうだ。まさにこのアンカリング効果のせいで、市場は「悪いニュース」への反応が常に不足し、「良いニュース」への反応が常に過剰になる。価格の修正は、いつも本来あるべき水準より、半拍遅れて、しかも半分浅い。

これが、辛抱強い逆張り投資家に時間の窓を与える。

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**三つめ:自信過剰。**

これが、最も危険なものだ。

ドレマンは膨大な研究を引用する。その結論は、居心地が悪い。

ドライバーの9割以上が、自分の運転技術は平均より上だと思っている。

ファンドマネジャーの7割以上が、自分の銘柄選びは市場より優れていると思っている。

だが当然、全員が平均より上、ということはありえない。

自信過剰は、投資ではどう現れるのか。

回転率だ。

頻繁な売買だ。

「自分はいつ買い、いつ売ればいいかが分かる」という幻想だ。

自分が握っている情報に過剰な重みを与え、市場がすでに織り込んだ情報には目をつぶる。

ドレマンは本の中でこう書いている。彼はウォール街のアナリストの数十年分の利益予想の記録を調べた。結果は衝撃的だった——アナリストの1年先の利益予想は、平均誤差が

4割を超えていた。

4割!

これは個別のミスではない。システマティックな自信過剰だ。彼らは企業の未来の利益を予測できると信じている。だが実際には、企業の経営は予測できない変数だらけで、彼らが言うほどの精度など、誰にも出せない。

だが問題は、彼ら自身がそれに気づいていないことだ。

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**三つのバイアス、一つの結末:群衆への盲従。**

この三つのバイアスは、単独でも十分に危険だ。だが重なり合うと、さらに恐ろしい効果を生む。群衆への盲従だ。

代表性バイアスは、全員を「良さそうに見える」同じ銘柄群へと追いやる。アンカリングバイアスは、全員の判断を似通わせる。自信過剰は、全員に「自分の判断は独立している」と思わせる。だが実際には、彼らは同じレポートを読み、同じアナリストの話を聞き、同じ情報に影響されている。

結果はどうなるか。

市場の「スマートマネー」が、こぞって同じ方向へ流れ込む。

人気株はますます高く、不人気株はますます安くなる。

このズレは、一日や二日のことではない。継続的で、システマティックなものだ。

ドレマンはこの現象を「システマティックな誤判断」と呼ぶ。

それはランダムなノイズではない。方向を持っている。

そしてその方向こそ、逆張り投資家の狩り場なのだ。

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**時間を、いまに戻そう。**

2023年、AI関連株が爆発した。エヌビディアは1年で2倍以上に上がった。市場では誰もがAIを語り、あらゆるファンドがハイテク株を買い増していた。アナリストの出す目標株価は、一つまた一つと吊り上がっていく。

この感じ、見覚えはないだろうか。

代表性バイアス——過去に上がった、未来も上がる。アンカリングバイアス——前回の目標株価が200なら、今回は300にしよう。自信過剰——AIが世界を変えるのは分かる、どの会社が勝つかも分かる。

ドレマンはAIが重要でないと言っているのではない。これらの会社に価値がないと言っているのでもない。彼が問いたいのはこうだ。

その期待は、すでにどれだけ価格に織り込まれているのか。

全員が口をそろえて強気のとき、価格にはすでに楽観的な期待が十分に織り込まれている。だとすれば、ほんの少しでも期待に届かないニュースが出れば、価格は大きく揺れる。

これが、たとえ方向を当てても損をしうる理由だ。

なぜなら、方向が正しいことは、価格が正しいことを意味しないからだ。

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**では、逆張り投資の根っこにある論理とは何か。**

市場と意地を張り合うことではない。

反対するために反対することでもない。

そうではなく、こうだ。

人間の脳のシステマティックなバイアスが、価格のズレを生み続けると認識する。

そのズレが十分に大きくなれば、平均回帰の力が動き出す。

その瞬間を、辛抱強く待つ。

ドレマンの投資体系は、すべてこの土台の上に立っている。彼は運に賭けているのではない。人間心理の予測可能な間違いを利用して、システマティックに過小評価された資産を探しているのだ。

これが第一章の核心だ。市場の間違いは偶然ではない。人間の脳の構造が必然的に生み出すものなのだ。

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だが、「市場は間違う」と知るだけでは足りない。

証拠が必要だ。

40年分の本物のデータで、低PERのポートフォリオは、いったい市場平均をどれだけ上回ったのか。その超過リターンは、たまたまの幸運なのか、それとも統計的に信頼できる法則なのか。

次の章では、数字に語らせよう。

第 2 章 · 低PER戦略の統計的な証拠

データは嘘をつかない。だがデータは、無視されることもある。40年、1万を超える取引日。ドレマンは本物の市場データで教えてくれる。あの嫌われ者の割安株は、いったいどれだけ市場を上回ったのか、と。

前の章では、市場がなぜ間違うのかを話した。核心は三つの心理バイアス——代表性バイアス、アンカリングバイアス、自信過剰。人はシステマティックに人気株を過大評価し、不人気株を過小評価する。これは偶然ではない。人間の脳の初期設定なのだ。

さて、ここで問題だ。

バイアスを知った。それで、どうする。

理論だけでは足りない。この本の最もすごいところは、いくつかの心理学の概念を語ったことではない。40年分のデータで、理論を証拠に変えたことだ。

今日のこの章では、その証拠を見ていく。

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まず、ある場面を再現しよう。

1973年。アメリカの株式市場は「ニフティ・フィフティ」の最後の狂騒のさなかにあった。

「ニフティ・フィフティ」とは、ウォール街が最も人気を集めた50銘柄の優良株につけた呼び名だ。ポラロイド、ゼロックス、マクドナルド、コダック。これらの会社のPERは、おおむね50倍から90倍。最も高いものは、100倍を超えていた。

アナリストたちは言った。これらは「一度買えば一生持てる」株だ。買って、永遠に持ち続けろ。下がることはない、と。

そして、1973年から1974年にかけて、アメリカの株式市場は第二次大戦以来、最も凄惨な弱気相場を経験する。

ニフティ・フィフティは、平均で

6割下げた。

一方、誰も見向きもしなかった低PER株の下落幅は、はるかに小さかった。弱気相場が終わると、それらは真っ先に反発し、超過リターンが積み上がり始めた。

ドレマンはこの現象に気づいた。そして数十年をかけて、この現象を検証可能な一つの戦略に変えていった。

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よし、核心のデータを見よう。

ドレマンは本の中で、1970年から2010年まで、まる40年分のアメリカ株式市場のデータを整理した。

彼は市場のすべての株を、PERの高低で五つのグループに分けた。最も低い20%が、低PER組。最も高い20%が、高PER組。

そして、それぞれのグループの長期のパフォーマンスを追跡した。

結論はどうだったか。

低PER組の年率リターンは、高PER組を

およそ4〜7ポイント上回った。

毎年4〜7ポイント。たいしたことない、と聞こえるだろうか。

複利で計算してみよう。

もし高PER組が毎年8%、低PER組が毎年13%だとすると、40年後の差はどれだけになるか。

高PER組は、1万円が21万円に。

低PER組は、1万円が132万円に。

同じ40年で。

差は

6倍。

これは運ではない。システマティックで、再現可能な超過リターンだ。

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だが、待ってほしい。

こう反論する人がいる。低PERの株は、リスクが高いから、リターンも高いだけではないのか、と。

これは古典的な反論だ。リスクの対価、というやつだ。

ドレマンの核心の主張はこうだ。低PER株の超過リターンは、より高いリスクから来るのではない。市場のシステマティックな誤った価格づけから来る、と。

彼は本の中でこう書いている。もし伝統的な金融理論の論理どおり、高リスクが高リターンに対応するなら、変動の大きい高PERの成長株のほうが、理論上はリターンが高いはずだ。だがデータが示すのは、まったく逆の結果だった。

なぜか。

高PER株の価格には、あらゆる美しい期待がすでに織り込まれているからだ。ほんの少しでも期待に届かなければ、激しい下落を引き起こす。一方、低PER株は、悪いニュースがとっくに織り込まれている。むしろ織り込まれすぎている。少しでも良いニュースがあれば、大きく反発する。

これを何と呼ぶか。

平均回帰だ。

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平均回帰は、この本の最も核心にある論理の一つだ。

どんな企業の利益も、長い目で見れば業界平均へと近づいていく。今日のスター企業は、5年後には成長が鈍るかもしれない。今日の苦境にある企業は、5年後にはリストラを終え、再び利益を出しているかもしれない。

市場の問題は、いまのトレンドを無限の彼方まで引き伸ばしてしまうことだ。

ある会社が今年30%成長すると、市場はそれが永遠に30%成長すると仮定し、PER100倍をつける。

ある会社が今年減益すると、市場はそれが永遠に減益し続けると仮定し、PER5倍まで叩き落とす。

だが。

永遠の30%成長など、存在しない。

永遠の減益も、存在しない。

平均は、回帰する。

ドレマンの戦略は、本質的にこの回帰を待つことなのだ。

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ここで、もっと細かいディテールを見てみよう。

ドレマンが本の中で特に強調しているのに、多くの人が見落としている点がある。

彼は言う。低PER戦略は、業界をまたいで比べるのではなく、業界の内部で比べるのが一番いい、と。

なぜか。

例を挙げよう。銀行株のPERは、生まれつきハイテク株より低い。もしあなたが単純に、全市場で最もPERが低い株を片っ端から買えば、買えるのはおそらく金融株やエネルギー株ばかりだ。分散効果はまるでなく、業界特有のシステミックリスクを踏みかねない。

正しいやり方は何か。

各業界の中で、PERが最も低い20%を見つけることだ。

ハイテク業界の中で最も安いハイテク株。消費業界の中で最も安い消費株。医療業界の中で最も安い医療株。

こうすれば、業界の分散を保ちつつ、業界内部の誤った価格づけも捉えられる。

このディテールは、逆張り投資をする多くの人が見落とす。だがドレマンはデータで証明した。業界内の低PERポートフォリオは、全市場の低PERポートフォリオよりパフォーマンスが安定し、ドローダウンも小さい、と。

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ここで、非常に重要な原則を強調しておきたい。

ポートフォリオを重んじ、個別銘柄を重んじない。

これは、ドレマンが繰り返し強調していることだ。

逆張り投資とは、最も安い株を一つ見つけて、そこに大きく賭けることではない。それはギャンブルだ。

本物の逆張り投資とは、十分に分散した割安ポートフォリオを組み、統計の法則に働いてもらうことだ。

なぜか。

なぜなら、単独の株は、本当に問題を抱えていることがあるからだ。低PERは、ときに「バリュートラップ」でもある——会社のファンダメンタルズが悪化し続けていて、安いには安いだけの理由がある。

だが、業界に分散した20〜30銘柄の低PER株を一組にすれば、システマティックにバリュートラップに陥る確率は大幅に下がる。統計の法則は、十分に大きなサンプルの中でこそ安定して現れる。

ドレマンの核心の主張はこうだ。単独の逆張り株はあなたを損させるかもしれない。だが逆張りポートフォリオは、十分に長い時間の中で、ほぼ必ず市場を上回る、と。

ほぼ。

この言葉に注意してほしい。彼は「必ず」とは言っていない。これは節度ある判断だ。

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目を、いまに戻そう。

2021年、中国A株市場では、新エネルギー分野が日の出の勢いだった。寧徳時代(CATL)のPERは一時150倍を超えた。太陽光、蓄電池、電気自動車。バリューチェーン全体の評価額が天井知らずだった。

その一方で、昔ながらの銀行株、不動産株、石炭株は、市場に徹底的に嫌われていた。招商銀行のPERは10倍を切り、一部の石炭会社のPERは、わずか3〜4倍だった。

そして2022年。

新エネルギー銘柄は大きく調整し、一部の主力株は

半分、あるいはそれ以上下げた。

そして嫌われていた石炭株や銀行株が、かえって市場で数少ないプラスリターンの分野になった。

これは偶然ではない。ドレマンが40年前にデータで描き出した法則が、中国市場で再現されたのだ。

平均は、回帰した。

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もっとも、逆張り投資の最も難しいところは、割安株を見つけることではない。

見つけるのは、簡単だ。

最も難しいのは、待つことだ。

低PERの株は、あなたが買ったあとも、1年下がり続けるかもしれない。2年下がり続けるかもしれない。市場はそれを嫌い続け、アナリストは弱気を言い続け、あなたの友人は嘲笑い続ける。

そのとき、あなたはどうするか。

ドレマンは本の中でこう書いている。逆張り投資家の最大の敵は、市場ではない。自分自身の、辛抱のなさだ、と。

平均回帰には、時間がかかる。たいていは3年から5年。

3年。

その3年の間、あなたは帳簿上の損失に耐え、周りの人の疑いの目に耐え、自分自身の心の揺らぎに耐えなければならない。

これこそ、逆張り投資の本当の代償だ。

技術のハードルではない。心理のハードルなのだ。

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よし、今日の章の核心を整理しよう。

第一に、40年のデータが証明した。低PERポートフォリオはシステマティックに高PERポートフォリオを上回り、年率の超過リターンはおよそ4〜7ポイント。長期の複利効果は驚くべきものだ。

第二に、超過リターンの源は、より高いリスクではない。市場のシステマティックな誤った価格づけと、その後の平均回帰だ。

第三に、業界内部で低PERを比べるほうが、全市場で横並びに比べるより効果的で、分散効果も高い。

第四に、逆張り投資はポートフォリオを重んじ、個別銘柄を重んじない。統計の法則に働いてもらうのであって、単一銘柄に賭けるのではない。

第五に、平均回帰を待つには、3年から5年の辛抱が要る。時間は、逆張り投資家の友であり、最も高いハードルでもある。

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データも揃った。論理も揃った。理屈も語り尽くした。

だが、「低PERを買う」と知っているだけで、本当に足りるのだろうか。

PERは、どこまで低ければ「低い」のか。PER以外に、他の指標はないのか。何銘柄買えば十分に分散したことになるのか。いつ売ればいいのか。

次の章では、ドレマンが示した具体的なな操作のチェックリストを見ていく。絞り込みの基準から、保有期間、売り時、ポジション管理まで——本当に実行に移せるディテールとは、いったい何なのか。

第 3 章 · どう使うか:絞り込みチェックリストとポートフォリオ管理

あなたはもう、市場が間違うことを知っている。40年のデータが、低PERポートフォリオは市場全体を上回ると証明したのも見た。

だが、ここで問題が出てくる。

知っているのと、できるのは別だ——実際にあなたがパソコンの前に座ったとき、何を買えばいいのか。いくつ買うのか。買ったら、どれだけ持って、いつ売るのか。

これこそ、最も難しい部分だ。

前の章では、データを見た。

1970年から2010年まで、まる40年。低PERポートフォリオの超過リターンは偶然ではなかった。ある一時期の強気相場の幸運でもなかった。いくつもの経済サイクルをまたいだ、システマティックな結果だ。ドレマンは数字で教えてくれた。市場は確かに間違える、しかも、とても規則的に間違える、と。

だが、データはデータだ。

それがあなたの口座に落ちてくると、「操作」と呼ばれる。

今日のこの章では、ドレマンがどうやって理論を、実行できる一枚のチェックリストに変えたのかを見ていく。

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まず、具体的ななな場面に戻ろう。

2008年。金融危機が最も深かったとき。

アメリカの大手銀行の株価は、半値、さらに半値へと崩れていった。ニュースは毎日「システミックな崩壊」「百年に一度」の言葉ばかり。普通の投資家が口座を開けば、画面いっぱいの赤を見て、頭に浮かぶのはただ一つ——

逃げろ。

だが、ドレマンの逆張り戦略は、まさにそのとき、正反対の方向を指していた。

どれか一つの銀行株を底値で拾え、と言っているのではない。こう言っているのだ。もしあなたのポートフォリオがルールどおりに組まれているなら、このときあなたがすべきことは、操作ではない。待つことだ、と。

なぜか。

なぜなら、ルールはポートフォリオを組んだ時点で、すでにこの問いに答えているからだ。

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**第一の道具:三組の絞り込み指標**

ドレマンは本の中で、三組の核心となる絞り込み基準を示している。

第一組は、PER。

買いの基準はこうだ。同じ業界の中で、PERが最も低い20%に入っていること。

注意してほしい。全市場で最もPERが低い、ではない。

このディテールはとても重要だ。

なぜ業界内で比べるのか。業界が違えば、評価額の体系がそもそも違うからだ。銀行株のPERは生まれつきハイテク株より低い。それらを一緒に並べて順位をつけることはできない。業界内で比べてこそ、本当の意味での「安い」になる。

第二組は、PBR。

論理は同じ——業界内で最も低い20%。PBRが測るのは、あなたが買うこの会社が、その帳簿上の資産に対して、どれだけのプレミアムを払っているか、だ。PBRが低いほど、市場がこの会社に悲観的だということであり、逆張りのチャンスが大きいということでもある。

第三組は、配当利回り。

この組は、少し違う。「最も低い」ではなく、「最も高い」だ。

業界内で配当利回りが最も高い20%。

なぜ配当利回りが高いと、かえって良いことなのか。

なぜなら、配当利回りが高いのは、たいてい株価がすでに下がっているからだ。同じ配当でも、株価が低いほど、利回りは高くなる。これは天然の「安い」シグナルだ。しかも、配当を出し続ける意思のある会社は、たいてい安定したキャッシュフローを持っている。物語を語って生き延びているわけではない。

三組の指標は、単独で使ってもいいし、重ねて使ってもいい。

ドレマンの核心の主張はこうだ。三つの指標を同時に満たす株は、最も強い逆張りの候補だ。だが、そのうち一組しか満たさなくても、厳格に実行すれば、長期的には市場を上回れる、と。

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**第二の道具:最低30銘柄、分散こそ命**

候補株を絞り込んだら、次の問題はこうだ。いくつ買うのか。

多くの人の直感はこうだ。厳選した5銘柄を大きく持つ、そうすればリターンが高い、と。

ちょっと待ってほしい。

この直感は、間違っている。

ドレマンは本の中ではっきり書いている。逆張り投資のポートフォリオは、個別銘柄のリスクを有効に分散するには、最低30銘柄が必要だ、と。

なぜ30なのか。

なぜなら、逆張り投資が買うのは「不人気株」だからだ。不人気株の特徴はこうだ。大半は最終的に平均回帰し、株価が修復される。だがその中の一部は、本当に問題を抱えていて、下がり続け、最悪、上場廃止になる。

どれがどれかは、分からない。

誰にも分からない。

だから、数で、この不確実性をヘッジするのだ。30銘柄に分散すれば、1つ2つが地雷を踏んでも、致命傷にはならない。5銘柄に集中して、1つが地雷を踏めば、戦略のリターンそのものが吹き飛びかねない。

ここに、直感に反する点がある。

多くの人は、分散は凡庸で、集中こそ市場を上回れる、と思っている。この論理は、ある種の戦略では間違っていない。だが逆張り投資は違う——逆張り投資の超過リターンは、「この種の株が全体として過小評価されている」ことから来るのであって、「この一銘柄を特別うまく選んだ」ことから来るのではない。

あなたが賭けているのは法則であって、眼力ではない。

賭けているのが法則なら、その法則を存分に働かせるべきだ。30銘柄は、法則が働くための最低ラインだ。

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**第三の道具:3年保有、平均回帰を待つ**

買ったあと、どれだけ持って売るのか。

ドレマンの答えはこうだ。最低3年は持て。

3年。

3か月ではない。1年でもない。

なぜ3年なのか。

なぜなら、平均回帰には時間がかかるからだ。市場に悲観的に過剰評価された株が、「過小評価」から「再発見」されるまで、その過程は数週間で終わるものではない。アナリストが期待を修正するのに時間がいる。機関投資家が配分し直すのに時間がいる。市場の感情が変わるのに時間がいる。

ドレマンのデータが示すのはこうだ。保有期間が短いほど、逆張り戦略の超過リターンは不安定になる。3年以上持って、初めて勝率が明確に上がる、と。

ここに、いまへの一つの対応がある。

2021年から2023年にかけて、中国A株の酒類セクターは大きな調整を経験した。多くの投資家が2021年末に買い、2022年には3〜4割の含み損になった。そのとき、大勢の人が手放すことを選んだ。理由は「ファンダメンタルズが変わった」「消費の格下げだ」というものだった。

だが、もしあなたがドレマンの枠組みで見れば、こうなる。酒類大手のPERは業界内でなお最高ではなく、配当利回りは上がり続け、ファンダメンタルズには実質的な悪化はない。市場が価格づけしていたのは、感情であって、事実ではなかった。

3年持った人は、2024年にはおおむね戻ってきた。

手放した人は、戻れなかった。

これは酒類が必ず上がる、という話ではない。3年という時間の窓は、平均回帰が働くための最低限の保証だ、という話だ。

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**第四の道具:いつ売るか**

3年持ったあと、あるいは3年以内に、どんなときに売るべきか。

ドレマンは三つの売りシグナルを示している。

**第一に、評価額が正常な水準に戻ったとき。**

そもそもあなたがそれを買ったのは、業界内でPERが最も低い20%にあったからだ。もしそのPERが業界平均まで戻り、あるいは最も高い20%に入ってしまったら、逆張りの論理は消える。この株は「不人気」から「人気」に変わったのだ。

売る。

**第二に、ファンダメンタルズが実質的に悪化したとき。**

注意してほしい。「実質的な悪化」であって、「株価がまた下がった」ではない。

株価が下がることは、売る理由ではない。ファンダメンタルズの変化こそが理由だ。

具体的なに言えば、会社の中核事業が縮小し続ける、負債比率が大幅に上がる、経営陣に重大な誠実性の問題が出る——これらが実質的な悪化に当たる。

ドレマンは本の中で特に強調している。逆張り投資家が最もよく犯す間違いは、「株価の下落」を「ファンダメンタルズの悪化」と取り違えることだ、と。この二つはしばしば同時に起きるが、同じものではない。

**第三に、もっと良い逆張りのチャンスが現れたとき。**

もしあなたのポートフォリオがすでに満杯なのに、市場に既存の保有よりさらに過小評価された株群が現れたら、この新しいチャンスで、評価額がすでに修復された古い保有を入れ替えてもいい。

これは頻繁な売買ではない。ポートフォリオの動的な最適化だ。

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**第五の道具:ポジション管理**

最後の問題だ。逆張りポートフォリオは、あなたの総資産のどれくらいを占めるべきか。

ドレマンは固定の数字を出していない。だが彼の核心の主張はこうだ。どんな単一の戦略も、あなたの総資産の100%を占めるべきではない、と。

なぜか。

なぜなら、逆張り戦略には弱点があるからだ。

それは、市場の感情が極度に悲観的なとき、とても長い含み損の期間を経験する。もしあなたが全力で賭けていたら、この含み損は心理的にあなたを耐えられなくし、最後には、最も手放すべきでないときに手放してしまう。

ドレマンの助言はこうだ。逆張りポートフォリオを、資産配分の一つのモジュールとして扱え、すべてとして扱うな、と。残りの部分には、債券、インデックスファンド、あるいはあなたがよく知る他の資産を配分すればいい。

こうすれば、逆張りポートフォリオがある時期にふるわなくても、あなたの資産全体は崩れない。そして初めて、持ち続け、平均回帰を待つ力が残るのだ。

これは保守ではない。戦略が生き延びるための前提だ。

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この本を、振り返ってみよう。

私たちは三章を歩いてきた。

第一章では、市場がなぜ間違うのかを見た——代表性バイアス、アンカリングバイアス、自信過剰。この三つの心理バイアスが、人々にシステマティックに人気株を過大評価させ、不人気株を過小評価させる。これは一部の人の問題ではない。プロの投資家を含む、すべての人の問題だ。

第二章では、データを見た——40年、低PERポートフォリオは、さまざまな市場環境の中で上回り続けた。これは運ではない。人間のバイアスが生むシステマティックな価格づけの間違いが、時間によって何度も修正されてきた結果だ。

第三章では、道具を見た——三組の指標による絞り込み、30銘柄の分散、3年の保有、三つの売りシグナル、適切なポジション管理。

ドレマンがこの本で本当に伝えたかったことは、実はたった一文だ。

市場の間違いこそ、普通の投資家にとって最も信頼できるチャンスの源だ。

だが、このチャンスを手にするために必要なのは、賢さではない。規律だ。

規律は、賢さよりも難しい。

市場の恐怖は、逆張りする者への贈り物だ。—— デヴィッド・ドレマン、逆張り投資戦略の核心思想より