市場サイクルを極める

精読全文

第 1 章 · なぜサイクルを研究するのか

市場の天井で全力で買い向かう人がいる。市場の底で損切りして逃げ出す人がいる。彼らは頭が悪いわけではない。それでも、みんな負けた。なぜか。ハワード・マークスは言う。サイクルがわかっていないからだ、と。ではサイクルとは、いったい何なのか。それは予測できるものなのか。

2007年、シティグループのCEOチャック・プリンスが、のちに無数の人に引用される一言を口にした。

彼はこう言った。

「音楽が鳴っているうちは、立ち上がって踊り続けるしかない」

当時、信用市場は過熱していた。レバレッジド・バイアウトが次から次へと成立し、誰もが儲けていた。プリンスの言いたかったことはこうだ。リスクがあるのはわかっている。だが止まれない。なぜなら競合が止まらないからだ。

そして、どうなったか。

音楽は止まった。

2008年、世界金融危機が勃発し、シティの株価は九割以上を失った。プリンスは静かに職を去った。

これは強欲についての物語ではない。サイクルについての物語だ。

---

**この本は、四つの章に分けて読んでいく。**

第一章では、いちばん根っこから問う。サイクルとは何か。なぜそれを研究しなければならないのか。その土台にある論理はどこにあるのか。

第二章では、具体的なななサイクルに入っていく。景気サイクルと企業利益サイクルがどう動くのか。GDPの変動と企業の利益のあいだに、どんな関係があるのか。

第三章では、最もつかみどころのない線を見る。心理サイクルと信用サイクルだ。強欲と恐怖がどう市場を極端へと押しやるのか。そして、お金がどのように狂ったように流れ込み、突然消えていくのか。

第四章では、行動に着地する。マークスが教えてくれるのは、一つのことだ。市場を予測するのではなく、いま自分がサイクルのどこに立っているのかを見極め、そのうえで攻めるべきか守るべきかを決める、ということ。

よし。では第一章から始めよう。

---

**サイクルとは、何か。**

ハワード・マークスは本のなかでこう書いている。サイクルの核心的な特徴は、上昇のあとには必ず下落があり、下落のあとには必ず上昇がある、ということだ。

当たり前のことに聞こえる。

だが、彼が言いたいのはその表面的な意味ではない。彼が言いたいのは、これは「ときどき起きる」のではなく「必ず起きる」ということだ。

なぜ必ずなのか。

サイクルを動かしているのは、経済データでも、政策の変数でもない。人間の本性だからだ。

人間の本性は、何千年も変わっていない。

---

マークスには、本のなかで一つの核心的な主張がある。私はそれが、この本でいちばん大事な一文だと思っている。

彼は言う。ほとんどの人は世界が直線的だと思っている。だが実際には、世界は周期的だ、と。

直線的な思考とは何か。

こういうことだ。今年が良ければ、来年はもっと良くなる。今年が悪ければ、来年はもっと悪くなる。

まっすぐ上へ、あるいはまっすぐ下へ。

だが、現実はどうか。

現実はこうだ。景気が良いとき、人はリスクを取り始め、もっと借金をして、もっと攻めた投資をする。過剰なリスクテイクがリスクを積み上げる。リスクが爆発し、景気は下を向く。下を向いたあと、人は保守的になり、レバレッジを外し、財布の紐を締める。過剰な保守が価格を押し下げる。安い価格がチャンスを育てる。チャンスがお金を呼び戻す。サイクルは、また始まる。

これは偶然の繰り返しではない。人間の本性が動かす、必然の構造だ。

---

**振り子。**

マークスは、とても見事なたとえを使った。

彼は言う。市場の空気は、一つの振り子のようなものだ、と。

振り子の中央は、理性的で、バランスの取れた状態だ。だが振り子は、ほとんど中央には止まらない。こちら側へ振れるか――強欲、楽観、前のめり。あちら側へ振れるか――恐怖、悲観、保守。

しかも、遠くまで振れるほど、跳ね返りは激しくなる。

気づいているだろうか。市場が崩れる前は、必ずみんなが「今回は違う」と思っている。

2000年のインターネット・バブルのとき、人々はこう言った。従来の評価ロジックはもう古い。ニューエコノミーには天井がない、と。

2007年のサブプライム危機の前、人々はこう言った。金融イノベーションがリスクを分散させた。システミックな危機はもう二度と起きない、と。

毎回、「今回は違う」。

そして毎回、同じだった。

振り子は極端まで振れ、そして折り返してくる。しかもその折り返しの勢いは、たいてい誰の予想をも超える。

---

**では、サイクルは予測できるのか。**

ちょっと待ってほしい。

答えを急がないでほしい。

ここまで読んで、多くの人はこう考える。よし、わかった。サイクルは必ず存在する。なら、その法則を研究し尽くして、先回りして予測し、底で買って天井で売れば、それでいいじゃないか、と。

マークスの答えは――

だめだ。

彼の核心的な主張は「サイクルを予測する」ことではない。「位置を見極める」ことだ。

この二つは、まるで違う。

予測とは、こう言うことだ。市場は来年下がる、と。

位置を見極めるとは、こう言うことだ。市場はいま高い位置にあり、リスクはすでに積み上がっている。だから自分はもう少し保守的にいくべきだ、と。

前者は「いつ」を知ることを求める。後者は「いま、どこにいるか」を知るだけでいい。

前者は、ほとんど誰にもできない。後者は、練習できるスキルだ。

---

**位置の見極めは、結局どうやるのか。**

マークスは本のなかでこう言う。サイクルの位置を見極めるとは、本質的には一つの問いに答えることだ。

いま市場にいる参加者たちの空気は、楽観に傾いているのか、悲観に傾いているのか。リスク選好は高いのか、低いのか。資産の価格は割高なのか、割安なのか。

この三つの問いに、正確な答えはいらない。

おおよその方向さえわかればいい。

彼はこんなたとえを使った。人の正確な体重を知る必要はない。太っているか痩せているかを見極めればいい、と。

この見極めは、あなたが思うよりずっと簡単だ。

みんなが株の話ばかりしていて、タクシーの運転手まで「あれを買え」と勧めてきて、メディアの一面が富を築いた神話で埋め尽くされている――そのとき、あなたは専門家でなくても感じ取れる。振り子はもう、楽観の端まで振れている、と。

逆に、誰も投資の話をしたがらず、まわりは不安に満ちていて、優良資産がゴミのように投げ売られている――そのとき、振り子はもう片方の端まで振れている。

---

**なぜ人間の本性は変わらないのか。**

サイクルの土台は人間の本性だ、と私たちは言った。だが、なぜ人間の本性は変わらないのか。

人類は何百万年も進化してきた。理性的な判断を、いまだに学べていないというのか。

答えはこうだ。理性には、コストがかかる。

市場では、大衆についていくと安心できる。みんなと同じように損をすれば、それは「相場が悪かった」と呼ばれる。だが自分一人だけが損をして、ほかのみんなが儲けていれば、それは「お前のミス」と呼ばれる。

この仕組みが、ほとんどの人を、空気に逆らうのではなく、空気についていくほうへと傾けてしまう。

しかも、もっと根深い理由がある。

マークスは本のなかでこう書いている。ほとんどの人にとって、過去をそのまま未来へ延長することは、本能的なものであって、理性的なものではない、と。

どういう意味か。

こういうことだ。今年市場が上がれば、あなたの脳は自動的に、来年も上がると思い込む。分析した結果ではない。脳が、直近の経験で未来を予測する癖を持っているからだ。

これを「直近性バイアス」という。

このバイアスが、どの世代の人にも、サイクルの天井で最も楽観に、サイクルの底で最も悲観にさせてしまう。

何千年も、ずっとそうだ。

---

**いまにつながる一例。**

私たちにとって、ごく身近な例を見てみよう。

2020年から2021年、世界の流動性は極端に緩んだ。金利はゼロに近づき、お金は行き場を失い、大量の資金があらゆる資産へと流れ込んだ。

米国株は最高値を更新した。

暗号資産は爆発的に高騰した。

利益などまるで出していない会社まで、時価総額が天井知らずに跳ね上がった。

そのころ、市場ではこんな言葉が広まっていた。

「FRBに逆らうな」

つまり、FRBがお金をばらまくなら、買え。疑うな、分析するな、お金についていけば正解だ、ということだ。

そして、2022年。FRBが利上げを始めた。

暗号資産市場は半値になり、また半値になった。

グロース株のバリュエーションは崩れ落ちた。

「利益はいらない、成長だけあればいい」とされた会社のうち、株価が七割八割落ちたものは、いくらでもあった。

これが振り子だ。

振れていったものは、必ず振れて戻ってくる。

問題は、それが戻ってくるかどうかではない。問題は、それが振れていったとき、あなたがどこに立っていたか、だ。

---

**サイクルを研究するのは、予測のためではない。身を守るためだ。**

これが、この本でマークスが貫いている最も核心的な姿勢だ。

彼は、市場で「底値を拾い天井で逃げる」やり方を教えに来たのではない。彼が伝えに来たのは、こういうことだ。

市場は、周期的に極端へと向かう。

極端に楽観なとき、リスクは過小評価され、価格は実態より高く吊り上がっている。だからこのときは、慎重であるべきだ。

極端に悲観なとき、リスクは過大評価され、価格は過小評価されている。だからこのときは、勇気を持つべきだ。

だが、ほとんどの人は、まったく逆をやる。

なぜなら、論理についていくのではなく、空気についていくからだ。

---

よし。第一章はここまでだ。

わかったことはこうだ。サイクルは必然である。なぜなら人間の本性が変わらないからだ。市場は振り子のように、両端のあいだを揺れ続ける。サイクルを研究する目的は予測ではなく、位置を見極めることにある。

だが、ちょっと待ってほしい――

サイクルには、いったいどんな層があるのか。

経済そのものは、どう変動するのか。

企業の利益は、どう景気に連れて上下し、ときに景気よりもっと激しく揺れるのか。

次の章では、具体的なななサイクルへと入っていく。GDP、企業利益、長期成長率――これらの数字の裏に、私たちが普段気づかない、どんな構造が隠れているのだろうか。

第 2 章 · 景気と企業利益のサイクル

経済は毎年成長しているし、企業の利益も伸びている――こう聞くと、当たり前のことに思える。だが、考えたことがあるだろうか。なぜある年は株式市場が大きく上がり、ある年はめちゃくちゃに崩れるのか。経済と利益は、いったいどう変動しているのか。今日はこの問いを、分解していこう。

前の章では、なぜサイクルが存在するのかを話した。核心はこうだ。人間の本性が変わらない限り、振り子は止まらない。強欲と恐怖が交互に市場を動かし、だからサイクルは繰り返し巡ってくる。ハワード・マークスの核心的な主張はこうだ。未来を予測する必要はない。だが、自分がサイクルのどこに立っているかは、必ず知っていなければならない。今日は、サイクルの最も基礎的な層を見ていく。景気サイクルと企業利益サイクルだ。

---

まず一つ、問いを出そう。

アメリカ経済は過去100年で、平均すると年にどれくらい成長したか。

当ててみてほしい。

10%か。5%か。

答えは――

およそ2%から3%だ。

たったそれだけ。少なく聞こえるかもしれない。だが100年の複利で回せば、これは数十倍に膨らむ規模になる。マークスは本のなかでこう書いている。長期の経済成長には一本の「トレンドライン」があり、それは経済の本当の潜在力を表している。人口の増加、技術の進歩、資本の蓄積、それらが一緒になって決まるものだ。この線は、非常に安定している。

だが。

誰一人として、この線に沿って歩いていない。

---

想像してみてほしい。1999年のアメリカを。

インターネット・バブルが最も狂っていた、あの年だ。ナスダック指数は一年で85%上がった。テクノロジー企業のバリュエーションは桁外れに高く、売上すらない会社が、それでも時価総額数十億ドルになっていた。

GDP成長率はどうか。あの年は4.8%だった。

もう十分に高い。

そして、どうなったか。2000年にバブルが弾け、2001年のGDP成長率は1%まで落ちた。ナスダックは高値から八割近く崩れた。

ちょっと待ってほしい。

GDPは4.8%から1%へ落ちただけ。成長が鈍っただけで、マイナス成長にすらなっていない――それなのに、なぜ株式市場は八割も落ちたのか。

これが、マークスが私たちに理解させたい一つ目の鍵だ。

経済の変動は、穏やかだ。

企業利益の変動は、はるかに激しい。

---

なぜか。

マークスの核心的な主張はこうだ。企業の利益は、経済成長に対して増幅効果を持つ。

この増幅効果は、いくつかの仕組みから生まれる。

一つ目。営業レバレッジ。

企業には固定費がある――工場、設備、人員だ。売上が伸びても、この固定費は変わらない。だから利益は何倍にも膨らむ。逆に、売上がいったん落ちれば、利益は売上よりずっと速く落ちる。

例を挙げよう。

ある会社の年間売上が100、固定費が80、利益が20だとする。

いま売上が10%落ちて、90になった。

固定費はまだ80のままだ。

利益はいくつになるか。

10だ。

売上は10%落ち、利益は50%落ちた。

ここで止まってほしい。

これが営業レバレッジの威力だ。

二つ目。財務レバレッジ。

多くの企業は借金をして経営している。景気が良いとき、借りたお金が利益を膨らませる。景気が一転して悪くなれば、利息は払い続けなければならず、利益は直接削られ、赤字に転落することすらある。

二つのレバレッジが重なると――

GDPが1%か2%変動するだけで、企業利益は20%か30%変動しうる。

これは大げさな話ではない。歴史のデータだ。

---

もっと最近の事例を見てみよう。

2020年、新型コロナのパンデミックが世界を直撃した。

アメリカのGDPは、その年に3.5%下がった。

大したことなさそうに聞こえるだろう。

だがS&P500の構成銘柄は、全体の利益が30%近く落ちた。

航空、ホテル、小売――いくつかの業種はそのまま赤字になり、プラスからマイナスへ転落した。

そして、どうなったか。

2021年、経済は反発し、GDPは5.7%成長した。

企業利益はどうか。

50%を超える反発だった。

見えただろうか。

経済の振れ幅は、3から5パーセントポイント。

企業利益の振れ幅は、30から50パーセントポイント。

だからこそ、サイクルを研究するには、景気サイクルから一段下りて、利益サイクルまで見なければならないのだ。

---

だが、マークスはここで止まらない。

彼は本のなかでさらにこう指摘する。株式市場の変動は、利益の変動よりもっと大きい、と。

なぜか。

もう一つ、第三の増幅があるからだ。バリュエーションの変化だ。

投資家の未来への期待が、利益1ドルあたりにいくら払う気になるかを、直接左右する。

景気が良いとき、みんな楽観的で、高いバリュエーションを払う気になる――つまり、高いPERだ。

景気が悪いとき、みんな悲観的で、バリュエーションは縮み、PERは下がる。

これは何を意味するか。

利益が三割落ち、同時にバリュエーションが20倍から12倍へ縮む――

株価は五割を超えて落ちうる。

三層が重なる。経済の変動、利益の増幅、バリュエーションの縮小。

だからこそ、景気後退のたびに、株式市場は人を震え上がらせるほど落ちるのだ。

---

さて、ここで核心的な問いにたどり着く。

法則がこれほどはっきりしているのに、なぜほとんどの人は高値で買い、安値で売ってしまうのか。

マークスの答えはこうだ。人はいつも、いまの状態を未来へと投影してしまうからだ。

景気が良いとき、みんなもっと良くなると思う。

利益が伸びているとき、みんなもっと伸びると思う。

この直線的な延長は、人類の本能だ。

だが、サイクルは直線ではない。

サイクルは振り子だ。

一つの方向へ振れるほど、中心から遠ざかり、戻ってくる力は強くなる。

マークスには、本のなかで非常に冷静な判断がある。

彼は言う。私たちが問うべきは「次に何が起きるか」ではなく、「いま自分はどこにいるか」だ、と。

経済はトレンドラインの上にあるのか、下にあるのか。

利益は過去の平均より高いのか、低いのか。

企業の利益率は、歴史的に見ても珍しいほど高い水準に達していないか。

これらの問いのほうが、未来を予測するよりずっと大切だ。

---

具体的なな思考の練習を、一つやってみよう。

2006年から2007年、アメリカ企業の利益率は歴史的な高水準を記録した。

とりわけ金融業界は際立っていた。

多くのアナリストはこう言った――これはニューノーマルだ、収益力が恒久的に底上げされたのだ、と。

だが、マークスならどう考えるか。

彼はこう言うだろう。

利益率が歴史的な高い位置にある。

これは楽観のサインではない。

これは警告だ。

なぜなら、高い利益率は競争を呼び込み、過剰な拡大を招き、サイクルが転じたときに下落を加速させるからだ。

平均回帰は、選択肢ではない。

それは法則だ。

2008年、金融危機が勃発し、アメリカ企業の利益は一年でほぼ半分に落ちた。

「ニューノーマル」と言っていたアナリストたちは、姿を消した。

---

というわけで、この章で学んだことは何か。

第一に、経済には長期のトレンドラインがあり、短期ではそのトレンドラインの周りを上下に変動する。その幅は限られている。

第二に、企業利益は経済の変動に対して増幅効果を持つ。営業レバレッジと財務レバレッジから来るものだ。

第三に、株式市場の変動は利益よりもっと大きい。バリュエーションが同じ方向に動くからだ。

第四に、利益率が歴史的に極端な水準にあることは、サイクルの位置を示す重要なサインだ。

この四つの層が、マークスがサイクルを分析する基礎の枠組みだ。

あなたがやるべきことは、GDPが来年どれくらい上がるかを予測することではない。

あなたがやるべきは、自分にこう問うことだ。

いまの利益は、トレンドラインの上にあるのか、下にあるのか。

平均へ回帰しつつあるのか、それともさらに離れつつあるのか。

---

だが、ちょっと待ってほしい。

経済データと利益の数字を見るだけで、十分なのだろうか。

考えたことはないだろうか――ときには経済データはまだそれほど悪くないのに、市場のほうがもう崩れ始めている、ということが。

ときには経済はもうかなり悪いのに、市場のほうは上がり続けている、ということが。

この裏には、もう一つの力が、すべてを動かしている。

それは決算書のなかにはない。GDPのデータのなかにもない。

それは、人の心のなかにある。

次の章では、サイクルのなかで最もつかみどころがなく、最も致命的なその層を見ていく。

投資家心理と信用サイクルだ。

恐怖と強欲が信用市場を支配し始めると、何が起きるのか。

第 3 章 · 心理と信用のサイクル

貸付は、依存性がある。

依存するのは借り手ではない――貸し手のほうだ。

銀行が我先にとお金を押しつけ始めたとき、債券市場がジャンク級の格付けに目をつぶり始めたとき、誰もが「今回は違う」と言い始めたとき――

その瞬間こそが、本当に危険の始まりだ。

前の章では、景気サイクルと企業利益サイクルを話した。核心はこうだ。経済の長期成長率は、実はとても低く、とても安定している。だが市場の変動は、経済そのものをはるかに上回る。なぜか。もう一つの増幅器があるからだ――人の心理と、その心理に連れて上下する信用だ。今日は、この二つがどう手を組んで、市場を極端へと押しやるのかを見ていく。

---

まず心理から。

ハワード・マークスには、本のなかで一つの判断がある。私はそれが、この本でいちばん冷静な一文だと思っている。

彼の核心的な主張はこうだ。投資家の心理は、市場への反応ではない。市場そのものの一部だ、と。

ここで一度、止まってほしい。

この一文は、とても重要だ。

私たちはふつう、市場の上げ下げは経済の良し悪しのせいで、心理はその付随物にすぎないと思っている。だがマークスは言う――違う、と。心理それ自体が、価格を動かす力なのだ。経済はただの背景にすぎない。心理こそが燃料だ。

では、心理はどう動くのか。

彼は一つのイメージを使った――振り子だ。

振り子は、決して中央には止まらない。強欲へ偏るか、恐怖へ偏るかだ。過度な楽観か、過度な悲観か。あの中央の「理性的な」位置は、ただ通り過ぎる場所であって、止まる場所ではない。

これはたとえではない。これは法則だ。

---

ある場面を、再現してみよう。

2007年、夏。

アメリカの信用市場は、祭りの真っ最中だった。

サブプライムローン――つまり信用スコアがとても低い人に貸すローン――が、債券に束ねられ、切り分けられ、また束ねられ、また切り分けられ、最後に「AAA」の格付けを貼られて、世界中の年金基金や保険会社に売られていった。

誰も、多くを問わなかった。

なぜか。

みんなが儲けていたからだ。住宅価格は上がり、デフォルト率は極めて低く、モデルはリスクが管理可能だと示していた。

そのころ、シティグループの最高経営責任者チャック・プリンスが、のちに何度も引用される一言を口にした――彼は言った。音楽が鳴っているうちは、踊り続けるしかない、と。

この言葉に注目してほしい。

「音楽が鳴っているうちは」

彼は音楽が止まることを知っていた。これがゲームだと知っていた。だが彼は止まれなかった。止まれば競合に負けることを意味し、その四半期の利益が落ちることを意味し、株価が下がることを意味したからだ。

これが、心理サイクルの最も恐ろしいところだ。

それは一部の人の非理性ではない。システミックで、集団的で、組織立った非理性だ。一人ひとりの参加者は「理性的な」判断をしているのに、全体の結果は狂っている。

一年後、2008年。

音楽は、止まった。

---

さて、信用サイクルを見ていこう。

マークスは本のなかでこう書いている。自分が研究してきたすべてのサイクルのなかで、信用サイクルは最も重要なものだ、と。例外なく。

なぜか。

信用はレバレッジだからだ。

信用が緩むと、企業も個人ももっと多くのお金を借りられ、もっと多くの資産を買い、価格を押し上げる。価格が上がるとみんなさらに豊かになった気がして、もっと借り、もっと買う。

これは自己強化のループだ。

上へ向かうとき、それは好況を実態以上に好況に見せる。

下へ向かうとき、それは不況を実態以上に悲惨にする。

信用サイクルの動く論理を、マークスは非常に明快に描いている。だいたいこういう流れだ――

第一段階。経済の状況が良く、企業の利益も悪くない。

第二段階。貸し手が基準を緩め始める。競争のため、強欲のため、ここ数年とくに問題が起きなかったため。

第三段階。資金が市場へ流れ込み、資産価格が上がる。

第四段階。リスクプレミアムが押し縮められる。つまり、借り手はそれほど高い利息を払う必要がない。みんながリスクは低いと思っているからだ。

第五段階。市場は、ますます質の悪い借り手を、ますます攻めた条件を、受け入れ始める。

第六段階。どこかでひびが入る――ある会社がデフォルトする、ある資産の価格が下がる。

第七段階。

パニック。

貸し手が突然、引き締める。少し引き締めるのではない。急ブレーキだ。これまで借りられた人が、もう借りられない。これまで借り換えできた債務を、いま返さなければならない。

第八段階。資産が投げ売られ、価格が暴落し、もっと多くの人がデフォルトし、もっと多くの人がパニックになる。

このループを、マークスは「信用サイクル」と呼ぶ。

だがその本質は、人間の本性のサイクルだ。

---

一つ、別に取り上げて話したい数字がある。

2007年から2009年の金融危機のあいだ、アメリカの住宅価格は平均で――

三割近く下がった。

ある地域では五割を超えた。

だが危機の前、これらの地域の住宅価格は、すでにどれだけ上がっていたか。

倍、いやそれ以上だ。

上がるときは、信用が波に乗せて押し上げた。下がるときは、信用が井戸に落ちた者へ石を投げた。

これが信用サイクルの増幅効果だ。

---

ちょっと待ってほしい。これが普通の投資家と、どう関係するのか。

あなたはこう言うかもしれない。私は信用なんてやらないし、債券も買わない。ただ株式の投資信託を買うだけだ。信用サイクルが私と何の関係があるのか、と。

大ありだ。

信用サイクルは、企業の資金調達コストに影響する。資金調達コストは、企業の利益に影響する。企業の利益は、株式のバリュエーションに影響する。

もっと直接的には――

信用が緩むとき、市場の空気は楽観的で、株は割高になる。信用が締まるとき、市場の空気は悲観的で、株は割安になる。

あなたが買い入れる価格が、あなたの未来のリターンを直接決める。

マークスの核心的な主張はこうだ。価格はあなたが払うもの、価値はあなたが手にするもの。心理と信用が価格を価値よりはるか上へ押し上げたとき、たとえすべてが順調に見えても、リスクは最も高い。

これは直感に反する。

ほとんどの人がリスクが最も低いと感じるとき――市場が長く上がり、ニュースは良い知らせばかりで、友人たちが儲けている――それこそがリスクの最も高いときなのだ。

逆もまた然り。

ほとんどの人が最もパニックになっているときが、たいてい最良の買い場だ。

---

いまにつながる一例を見てみよう。

2021年、世界的な低金利環境のもとで、あらゆる資産の価格が跳ね上がった。

アメリカのテクノロジー株、中国の消費株、暗号資産、果ては中古スニーカーまで。

そのころ、ある言葉が流行った――「流動性相場」だ。

つまり、会社が本当にそれだけの価値があるからではなく、お金が多すぎて、お金が行き場を探しているからだ、という意味だ。

これが、信用の緩みと楽観的な空気が重なった組み合わせだ。

そして、どうなったか。

2022年、FRBが利上げを始めた。

信用は締まった。

ナスダック指数は、その年、三分の一を超えて下落した。多くのテクノロジー株が半値になり、八割九割落ちたものもあった。

だが、会社の事業は、本当にそこまで悪くなったのか。

そうとは限らない。

バリュエーションが修正されたのだ。心理が修正されたのだ。信用サイクルが転じたのだ。

---

では、私たちはこの転換を予測できるのか。

マークスの答えはこうだ。時点を正確に予測するのは難しい。だが、方向は感じ取れる。

彼には本のなかで、こんな趣旨の一節がある――まわりの人がみんな「今回は違う」と言い始めたとき、貸付基準がますます緩くなり、リスクプレミアムがますます低くなり、市場が以前なら受け入れられなかった条件を受け入れ始めたとき――これらのサインを合わせると、サイクルがすでに高い位置まで来ていることを教えてくれる、と。

あなたは、明日何が起きるかを知る必要はない。

あなたはただ、いま自分がどこに立っているかを知ればいい。

---

心理サイクルと信用サイクルは、互いに噛み合う二つの歯車だ。

心理が楽観なら、信用は緩む。信用が緩めば、心理はもっと楽観になる。

逆に、心理が悲観なら、信用は締まる。信用が締まれば、心理はもっと悲観になる。

この二つの歯車が一緒に回り、市場を極端へと押しやる。

そして、誰も予想しなかったある瞬間に、方向が反転する。

マークスは言う。私は数十年投資をしてきて、このループを数えきれないほど見てきた、と。毎回、参加者は「今回は違う」と思う。毎回、結果は同じだった。

人間の本性が変わらない限り、サイクルは止まらない。

---

だが、サイクルが存在すると知ること、心理と信用が極端へ向かうと知ること――それだけでは、まだ足りない。

本当の問題はこうだ。あなたはどうやって、いまサイクルのどの位置にいるかを見極めるのか。そして、その見極めを、どうやって実際の投資の行動に変えるのか。

次の章では、マークスの最も実用的な道具を見ていく――彼はそれを「温度計」と呼んでいる。

市場の温度が熱くなりすぎたとき、あなたはどうすべきか。市場の温度が冷え切ったとき、あなたはどう動くべきか。

攻めるか守るか、いつ切り替えるのか。

この問いは、次の章で。

第 4 章 · サイクルの位置を見抜き、行動する

こんな感覚を味わったことはないだろうか――市場に問題があるのは明らかにわかっているのに、どうすればいいのかわからない、という感覚だ。

ハワード・マークスは言う。市場を予測するのは無駄だ、と。だが彼は、何もせず寝そべっていろとは言わなかった。彼は一つの道具を与えてくれた。

今日のこの章では、こう問う。予測しないなら、どう行動するのか。

前の章では、心理サイクルと信用サイクルを話した。核心はこうだ。心理は市場の傍観者ではない。それは市場そのものの一部だ。強欲が信用を押し上げ、信用がバブルを膨らませ、恐怖がすべてを突き破る――このループは、何度も何度も繰り返される。だが、ここで問題だ。

これを知って、それから、どうする。

---

**まず、ある場面に戻ろう。**

2007年、アメリカの信用市場は飛ぶ鳥を落とす勢いだった。

住宅ローンが証券に束ねられ、証券がまた束ねられ、何層にも入れ子になる。格付け会社はトリプルAの格付けを出す。銀行のリスク部門は問題ないと言う。個人投資家は、これは新しい時代だと言う。

その年、シティグループのCEOチャック・プリンスがインタビューを受け、のちに何度も引用される一言を口にした。

彼の言いたかったことはこうだ。音楽が鳴っているうちは、踊り続けるしかない、と。

ここで止まってほしい。

彼はリスクを知っていたか。

知っていた。

彼は踊り続けたか。

続けた。

なぜか。みんなが踊っていたからだ。止まった者は、その年は同業に負け、取締役会から疑われ、メディアに嘲笑される。

これが、サイクルの天井の姿だ。

誰も見えていなかったのではない。見えていても、誰も先に止まろうとしなかったのだ。

---

ハワード・マークスは本のなかでこう書いている。サイクルの天井と底は、たいてい外からの衝撃で生まれるのではなく、市場の内部の力が、自分自身を極端まで押しやって生まれる、と。

この一文は、とても鍵になる。

ブラックスワンが叩き落とすのではない。

市場が、自分で崖っぷちまで歩いていったのだ。

そして一陣の風で、落ちる。

---

では、私たちはどうやって、いまどこまで来ているかを知るのか。

マークスは一つのたとえを与えた。

**温度計だ。**

彼の核心的な主張はこうだ。投資家は、市場が次にどこへ行くかを予測する必要はない。だが、市場がいまどこにいるかは、必ず知っていなければならない。明日の天気を予測する必要はないが、今日が夏なのか冬なのかは知っていなければならないのと同じだ。

この「温度計」が読むのは、何か。

GDPのデータではない。金利曲線でもない。

読むのは、**市場心理の温度**だ。

マークスは一組のサインを挙げている。私はそれを、いくつかの問いに訳してみよう。

いまの投資家は、楽観なのか、悲観なのか。

信用市場は、緩んでいるのか、締まっているのか。

新しく発行される資産の質は、上がっているのか、下がっているのか。

市場についてのメディアの報道は、称賛なのか、警戒なのか。

普通の人が、投資の話をし始めているか。

---

この最後の問いは、別に取り上げて話す価値がある。

マークスには本のなかで、一つの観察がある。彼は言う。タクシーの運転手があなたに株を勧め始めたとき、あなたの隣人がどの投資信託が上がっているかを話し始めたとき、このサインは、どんな財務指標よりも重く受け止める価値がある、と。

なぜか。

それは、最後まで保守的だった一群の人たちまで、もう市場に入ってしまったことを意味するからだ。

市場の燃料は、もうすぐ燃え尽きる。

---

これはオカルトではない。

これは単純な論理だ。

価格は買い手と売り手で決まる。みんながすでに買ってしまったら、いったい誰が価格を押し上げるのか。

もういない。

天井は、こうして形づくられる。

---

**では、どう行動するかを話そう。**

マークスは、「予測して、それに賭けろ」というタイプの人ではない。

彼の戦略は、核心がたった一つだ。

**ポジショニング。**

市場が明日上がるか下がるかを予測することではない。

こう見極めることだ。いまの市場で、自分はもっと攻めるべきか、もっと守るべきか、と。

---

彼は本のなかで、ある言葉を使った。「攻めと守りのバランス」だ。

具体的なにどう理解するか。

あなたのポートフォリオを、一本のスライダーだと想像してほしい。

左端は、極端な守り。すべて現金で、機会を待つ。

右端は、極端な攻め。高リスク資産をフルポジションで持ち、最大のリターンを狙う。

たいていのときは、スライダーは中央のどこかにある。

だが温度計が、市場が過熱していることを示したとき――強欲が立ち込め、信用があふれ、バリュエーションが常軌を逸している――あなたはスライダーを左へ押す。

すべて引き上げるのではない。

リスクの取り具合を下げ、弾を残しておくのだ。

温度計が、市場が冷え切っていることを示したとき――恐怖が広がり、優良資産が投げ売られ、誰も投資の話をする勇気がない――あなたはスライダーを右へ押す。

博打を打つのではない。

人が恐れているときに、あなたは買う力を持っている、ということだ。

---

ここに、非常に人間の本性に逆らう点がある。

市場が最も熱いとき、あなたが感じるのは興奮だ。まわりの人がみんな儲けている。攻めなければ、自分が馬鹿に思えてくる。

市場が最も冷たいとき、あなたが感じるのは恐怖だ。口座は目減りしていく。攻めれば、自分が狂人に思えてくる。

だからマークスは言う。逆張り投資は技術ではない。心理の訓練だ、と。

---

**いまにつながる一例を見てみよう。**

2021年から2022年、世界的な低金利環境のもとで、大量の資金があらゆる資産へ流れ込んだ。

暗号資産、テクノロジー株、不動産。

バリュエーションは歴史的な最高値を更新した。

メディアは「メタバースがすべてを変える」と論じていた。

普通の人が問い始めた。私はどのコインを買えばいいのか、と。

温度計が示したのは、高温。

そして2022年、FRBが利上げし、市場は大幅に調整した。

ナスダックは、その年の下落幅が三分の一を超えた。

一部の暗号資産は九割を失った。

これはブラックスワンではない。

温度計はとっくに過熱を示していた。ただ、ほとんどの人が、それを見たくなかっただけだ。

---

だが、ここに一つ難しい点がある。はっきり言っておかなければならない。

温度計は、精密な計器ではない。

マークスは決して、市場が過熱したら明日下がる、とは言っていない。

彼が言っているのはこうだ。市場が過熱したとき、未来の期待リターンは下がり、リスクは上がる。だから、それに応じて持ち高を調整すべきだ、と。

いつ下がるか、どれだけ下がるかは、彼にはわからない。

誰にもわからない。

---

これが「予測しない、だがポジショニングする」の本当の意味だ。

あなたは答えを知る必要はない。

あなたはただ、いまが高リスクの領域なのか、低リスクの領域なのかを知ればいい。

そして、それに応じた配分をするのだ。

高リスクの領域では、リスク資産を減らす。

低リスクの領域では、リスク資産を増やす。

たったこれだけだ。

だが、やり遂げるのは、極めて難しい。

---

マークスは本のなかで、もう一つの言葉に触れている。「間違いの非対称性」だ。

どういう意味か。市場の天井で攻めすぎることと、市場の底で守りすぎること――この二つの間違いの代償は、同じではない、ということだ。

天井で攻めすぎれば、あなたは元本を失うかもしれない。しかも、それを取り戻すのに何年もかかるかもしれない。

底で守りすぎれば、あなたは一段の上昇を取りこぼすかもしれない。だが元本は残っている。機会は、また巡ってくる。

だから彼の結論はこうだ。

天井で少し儲け損ねるほうが、天井で大きすぎるリスクを背負うよりはるかにいい。

これは悲観ではない非対称な理性だ。

---

**本全体のまとめ**

振り返ってみると、この本で私たちは一本の完全な道を歩いてきた。

第一章では、根本的な問いを立てた。なぜサイクルを研究するのか。答えはこうだった。サイクルは偶発的な出来事ではなく、必然の法則だ。なぜなら人間の本性が変わらないからだ。

第二章では、経済と企業利益のサイクルを見た。経済そのものの変動は実はとても小さいのに、市場の変動が経済をはるかに上回ることを知った。もう一つの増幅器があるからだ。

第三章では、その増幅器を見た――心理と信用だ。強欲が信用を押し上げ、信用がバブルを膨らませ、恐怖がすべてを突き破る。

第四章では、行動のレベルに着地した。マークスは一つの答えをくれた。予測するな、だがポジショニングせよ、と。温度計で市場心理の温度を読み、高温のときは守り、低温のときは攻める。

マークスが本当に伝えたかったのは、実はたった一つのことだ。

市場はずっと変動し続け、人間の本性は変わらない。だが、あなたはどの位置に立つかを、選ぶことができる。

この本を閉じたとき、あなたが持ち帰るのは銘柄選びの公式ではない。一つの、世界の見方だ――

みんなが前へ走っているとき、まず立ち止まって、温度計を見るのだ。

リスクは、知らないことにあるのではない。自分が知っていると思い込んでいることにある。—— ハワード・マークス『市場サイクルを極める』の核心思想より