プレム・ワッサ、数億ドルを投じてデフレ・ヘッジ契約を購入——西側経済が「日本の轍」を踏むほうに賭ける

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第 1 章 · プレム・ワッサ、数億ドルを投じてデフレ・ヘッジ契約を購入——西側経済が「日本の轍」を踏むほうに賭ける

世界中の中央銀行が狂ったように紙幣を刷るさなか、彼はわざわざ金を払ってデフレ保険を買った。この賭けに、彼は十年以上待たされることになる。

2010年。世界の中央銀行が我先にと印刷機を回し、市場のほぼ全員がインフレはいつ来るかを論じていたそのとき、プレム・ワッサは静かに数億ドルを使い、物価の下落に賭ける一枚の「保険証券」を買った。

ワッサはカナダの保険持株会社フェアファックス・フィナンシャルの創業者であり、舵を握る男だ。インドに生まれ、カナダに移住して裸一貫から身を起こし、30年余りをかけてフェアファックスを時価総額100億カナダドル超の金融帝国へと育て上げた。業界の人間は彼を「カナダのバフェット」と呼ぶ。だが骨の髄まで見れば、彼はむしろマクロの狩人だ——人の目に映らない場所に罠を仕掛け、ひたすら待つ。それが彼のやり方だった。

2008年の金融危機の前、彼はクレジット・デフォルト・スワップを大量に仕込み、サブプライム崩壊の瞬間を正確に捉えた。あの一戦でフェアファックスは20億ドル超を稼ぎ出している。危機が過ぎても、ワッサは神経を緩めなかった。彼は日本の歴史を引っ張り出し、繰り返し読み込んだ。

1990年、日本の資産バブルが崩壊する。それから丸20年、日本は「失われた20年」に沈んだ。成長は止まり、物価は下がり続け、中央銀行が金利をゼロ近くまで下げても需要は刺激できない。ワッサは自問する。アメリカとヨーロッパの債務規模、高齢化の趨勢、穴だらけのバランスシート——それは1990年の日本と、なんとよく似ていることか。もし西側がまた同じ轍を踏み、いったんデフレ・スパイラルが回り始めたら、ヘッジを持たない者は一切を失う。

彼の答えがCPI連動デリバティブ契約だった。仕組み自体は複雑ではない。消費者物価指数が定めた基準を下回れば、契約の保有者は支払いを受ける。逆にインフレが進み続ければ、契約はゼロになり損失だけが残る。フェアファックスは2010年前後から少しずつ建玉を増やし、想定元本は最終的に累計500億カナダドルを超えた。ごくわずかなオプション料で、巨大な想定エクスポージャーを手に入れる——これは典型的な「テールリスク」を買う戦略であり、論理としては火災保険を買うのと本質的に変わらない。

問題は火事が一向に起きなかったことだ。

2011年、欧州債務危機が市場を一時的にすくませ、デフレ予想がにわかに高まって、契約に含み益が一瞬きらめいた。だがその後、FRBが量的緩和を一弾また一弾と打ち込み、欧州中央銀行総裁ドラギの「あらゆる手を尽くす」というあの一言が、デフレの芽を直接踏み消した。世界のコアインフレは低迷したまま、それでもついにマイナスの深淵までは落ちなかった。

毎年のフェアファックスの年次報告書は、この契約群の含み損を正直に書き留めていった。それはバランスシートの上にのしかかる、年々重さを増す石のようだった。2012年に損、2013年に損、2014年もまだ損。2015年には累計の評価減が10億カナダドルを突破する。株主たちは落ち着かなくなった。アナリストは電話会議で何度も問い詰める。そのたびにワッサは静かに自らのマクロ・ロジックを繰り返した。日本の物語は語り終えるのに20年かかった、西側版も同じだけ時間が要る、と。

だが時間にはコストがある。この10億カナダドルの損失は、同時期のフェアファックスの純資産の1割以上に相当し、一株あたり簿価の伸びを直接押し下げた。もしこの資金を普通の株式ポートフォリオに振り向け、フェアファックスの過去平均リターンで控えめに見積もっても、6年の複利を経れば15億から18億カナダドルへ膨らんでいたはずだ。機会コスト——それこそが、損失という数字の裏にあるもっと重い代償だった。

2016年、ワッサはついに揺らぎ始める。その年、アメリカ大統領選の結果が出て、財政拡張への期待が一気に高まり、インフレ・トレードが全面反攻に転じた。フェアファックスは年次報告書の中で、このポジションを初めて「誤り」という二文字で記した。そして一年あまりをかけて少しずつ手仕舞い、2017年にはほぼ全て手放した。この大勝負は、10億カナダドルを超える実損をもって幕を閉じた。

ワッサは株主への手紙にこう書いた。マクロ予測とはもともと確率のゲームであり、自分は今もデフレ・リスクが市場に過小評価されていると信じている。ただ時間の窓を読み切るのが、思った以上に難しかっただけだ——と。この言葉は弁明のようにも、年老いた狩人がこう認めているようにも読める。罠は正しい場所に仕掛けた。だが獲物は、別の道を通っていったのだ、と。

この事例の居心地の悪さは、まさにその複雑さにある。ワッサのマクロ・ロジックは全くの間違いではなかった——2020年、コロナ・ショックの後に世界には一時的なデフレ圧力が走ったし、日本型の低成長という亡霊は、確かに何年もヨーロッパをさまよっていた。彼の方向感覚にはおそらく狂いはなかった。けれど「いつ」の判断がほんのわずかずれただけで、その代償が6、7年に及ぶ出血だったのだ。

逆張り投資のいちばん残酷なところは、いつだって「あなたは間違っていた」ではない。「あなたは正しかった、けれどその日まで待てなかった」——そこにある。ワッサは待てた。だが彼の株主は、その待ち時間に正真正銘のお金を払わされていた。

他人の資産を預かる投資家は、「自分の判断を信じる」ことと、「他人をどれだけ待たせる権利が自分にあるのか」のあいだに、決して見つけやすくはない境界線を引かなければならない。

マクロの物語が正しいことと、トレードが正しいことは別物だ。タイミングの判断こそが致命的な変数になる。マクロのヘッジ・ポジションを組む前に、明確な「失効条件」と最長保有期限を決めておくこと。ロジックが自ら裏づけられるのを、無期限に待ってはならない。—— 投資の示唆