テッパーが生放送で「どっちに転んでも株は上がる」というマクロの理屈を放ち、市場全体が追随した

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第 1 章 · テッパーが生放送で「どっちに転んでも株は上がる」というマクロの理屈を放ち、市場全体が追随した

一本のCNBCインタビューが、その後数週間でS&P500を11%以上押し上げた。「テッパー相場」と呼ばれた一件。

2010年9月13日の朝、デビッド・テッパーはCNBC「Squawk Box」のスタジオに腰を下ろした。リーマン・ブラザーズが破綻してから、ちょうど2年。米国の失業率はまだ9.6%前後をさまよい、S&P500の年初来上昇率はほぼゼロ。ウォール街全体が、疲れきった迷いの空気に包まれていた。この一本のインタビューが、数週間のうちに相場の流れを書き換えることになるとは、誰も思っていなかった。

当時テッパーが率いていたアパルーサ・マネジメントの運用規模は、約120億ドル。彼は頻繁にテレビに出るタイプのファンドマネージャーではない。むしろ有名なのは、2009年に瀕死の銀行株へ賭け、一年で70億ドルを超える利益を叩き出したことだ。「ウォール街史上、最も儲けた単年取引の一つ」とまで言われた。その彼が、今回は珍しく自ら口を開いた。

カメラの前で彼が広げてみせたのは、きわめてシンプルな理屈の枠組みだった。のちに無数のトレーダーが繰り返し引用することになる。

「もし経済がひとりでに回復するなら、企業の利益は改善する。だから株は上がるはずだ。もし経済が弱いままなら、FRBがさらに緩和に踏み込む。流動性がリスク資産を押し上げ、やはり株は上がる。どちらに転んでも、株は上がるんだ」

これがのちに「ノーロスの論証」と呼ばれる対称的な枠組みである。二本の道、行き着く先は同じ。

詭弁に聞こえるだろうか。実はそうではない。この理屈を理解するには、まず2010年のマクロ環境を押さえる必要がある。当時FRBはすでに政策金利をゼロ近くまで押し下げ、通常の金融手段はほぼ使い果たしていた。「QE2」――二度目の量的緩和――への思惑は、とっくに界隈で囁かれていた。だが誰も、その思惑をそのまま大きな買い持ちに変える勇気は持てずにいた。理由は単純だ。もし本当に経済がひとりでに回復し、FRBが手を引いて、流動性が引いていったら、どうする?

テッパーの貢献は、この二つの恐怖を切り分けて眺め、それらが対称ではないと見抜いたところにある。経済が回復すれば企業の利益は伸び、株価のバリュエーションにはファンダメンタルズの裏付けがつく。経済が回復しなければFRBが水を撒き続け、株価には流動性の支えがつく。どちらのシナリオでも、株が上がる理由はある。本当のリスクは、ただ一つだけ。経済がFRBにも立て直せないほど崩れること――そして2010年、その確率はすでに大半の人の頭から外されていた。

彼は未来を予測していたのではない。「底が支えられている」構造を描写していたのだ。

インタビューが放送されると、市場の反応はほとんど即座だった。その日のS&P500は上昇して引け、続く数週間も上がり続けた。11月初めには、累計の上昇率が11%を超えていた。トレーダーたちはこの相場を「テッパー・トレード」と呼び始めた。彼が誰も知らない情報を掴んでいたからではない。みんながうっすら感じていながら、口に出す勇気のなかった理屈を、はっきりと言葉にしてみせたからだ。

ここで一度立ち止まって考えたい問いがある。120億ドルを運用するファンドマネージャーが、全国生放送で自分の大きな買い持ちの方向を公然と煽る――これは、いったい何なのか?

批判する側は言う。これは「ポジショントーク」だと。先に仕込んでおいて、メディア露出で価格を吊り上げ、自分は儲けて降りる。この指摘には一理ある。大きな資金の公の発言は、それ自体が市場へのシグナルだ。とりわけ語り手の評判が十分に大きければ、言葉はそのまま行動になる。

だが擁護する側の反論も、同じくらい強い。テッパーの理屈は公開されていて、反証可能だ。誰もがインタビューを聴いたあとで、賛同するかどうかを自分で判断できる。彼は持ち高を隠さなかったし、言い終えた途端に逆の取引に回ったわけでもない。利害の一致――自分が言ったことを、自分自身が持っている――まさにこれこそ、この発言が市場の信頼を得た核心だ。もし彼が空っぽの手で買いを煽っていたなら、誰も本気にしなかっただろう。

この論争に標準解はない。だが、それは一つの大切な境界線を引いた。公の発言の信頼度は、持ち高と言葉の一致から生まれる。両者がいったん切り離されれば、「分析」は「操作」に変わる。

テッパー本人は、この論争に沈黙を守った。彼のファンドは2010年通年で、約30%のリターンを記録した。

振り返れば、「テッパー・トレード」が古典になったのは、彼が儲けたからだけではない。一つの思考法を示してみせたからだ。きわめて不確実なマクロ環境で、単一の道筋をピタリと当てようとするより、「どの道をたどっても勝てる」構造的なチャンスを探す。この枠組みは、オプションの値付けでは「複数レッグ戦略」と呼ばれ、マクロ取引では「シナリオの対称」と呼ばれる。そして日々の意思決定では、要するにバフェットの言う「予測する必要はない、レンジを見極めればいい」ということだ。

もちろん、この枠組みには使える範囲がある。「ノーロスの論証」が成り立つ前提は、二つのシナリオでの収益の方向が、本当に一致していること。無理やり一致だと解釈したものではない、ということだ。2010年の米国株式市場は、ちょうどFRBの信認が損なわれておらず、政策手段にまだ余地が残り、企業のバランスシートが修復に向かう局面にあった。時代が変われば、同じ理屈がまったく効かなくなることもある。たとえばスタグフレーションの環境では、経済の弱さに高インフレが重なり、FRBは気軽に水を撒けない。二本の道の行き着く先は、もはや同じではなくなる。

テッパーのあのインタビューは、マクロ取引の歴史において、「理屈そのものが触媒になった」稀有な一例だった。内部情報があったわけでも、モデルの優人があったわけでもない。あったのは、明快な一つの枠組みと、それを全国生放送で口にする勇気だけだった。

市場に時として足りないのは、情報ではない。みんなが思いついていながら口に出せずにいたことを、誰かが前に出て、はっきりと語ること。それなのだ。

「シナリオの対称」構造を探せ。対立する二つのマクロの道筋が、どちらも同じ資産の方向を指すとき、それは滅多にない高確度のエントリー・シグナルだ。具体的なな手がかりは、主要なシナリオをすべて書き出し、一つずつ収益の方向が一致するかを検証し、無理やり一致だと解釈された偽の対称をふるい落とすこと。—— 投資の示唆