ポールソンの金ファンド全力買い――インフレへの賭けが数十億ドルの大損失に

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第 1 章 · ポールソンの金ファンド全力買い――インフレへの賭けが数十億ドルの大損失に

サブプライム危機後、名声は絶頂にあった。量的緩和は必ず悪性インフレを招く――そう信じて金に全力で賭けたが、金の暴落で50億ドルを超える損失を出した。

2007年、ジョン・ポールソンはサブプライムを空売りし、たった1年でファンドに約150億ドルをもたらした。ウォール街史上最大級の、ただ一度の取引利益である。その年、彼の名は「世紀の空売り」と同義になった。それから3年。名声の頂点に立った彼は、自らの運命を根底から書き換える、ある決断を下す。

2010年初め、ポールソンは新たなテーマを公にした。FRBの前例なき量的緩和は、必ず悪性インフレを引き起こす。そして金こそが、唯一にして究極の避難先である――と。この論理は決して荒唐無稽ではなかった。FRBのバランスシートは1兆ドル足らずから2兆ドル超へと膨れ上がり、マネー供給の拡大スピードに多くのエコノミストが眉をひそめていた。方向性として、ポールソンの判断は的外れではなかった。彼はただ、一つのことを忘れていた。市場は「正しさ」に報酬を払わない。報酬を払うのは「正しいタイミングでの正しさ」にだけだ。

彼は傘下の複数のファンドを、大規模に金資産へとシフトさせた。専用に立ち上げたポールソン・ゴールド・ファンドは、金ETFのSPDRと複数の金鉱株を集中的に保有。旗艦のポールソン・アドバンテージ・ファンドも、関連ポジションを大きく積み増した。2011年のピーク時には、彼が握る金関連のポジションは170億ドルを超えた。どのヘッジファンドの単一テーマへの賭けと比べても、ぞっとするほどの集中度だった。

2011年9月、金価格は1オンス1920ドルという史上最高値をつけた。その瞬間、ポールソンの含み益は莫大なものとなり、賞賛が再び押し寄せた。彼はまたしても「当てた」のだ。

だが市場は、その頂点で静かに向きを変えていた。

インフレは、予定どおりにはやって来なかった。量的緩和のあいだ、米国のCPIは終始穏やかなまま。FRBが供給した流動性は、その大半が銀行の超過準備に滞留し実体経済へと広がって物価のスパイラルを生むことはなかった。金の上昇を支えていた論理がほころび始め、資金は次々と引いていく。1920ドルから金価格はずるずると下げ、2012年には1700ドルを割り込み、2013年には1年で約28%もの暴落――30年ぶりの大きさとなる年間下落率を記録した。

金鉱株の下げは、金そのものよりさらに激しかった。これはレバレッジ効果の裏の顔だ。金鉱会社の操業コストは比較的硬直的で、金価格が下がれば利益が直接削られる。だから株価の下落幅は、金価格の2倍から3倍に達することが多い。ポールソンが大量に抱えていた複数の金鉱株は、この間に半値、さらに半値へと崩れていった。

数字は冷酷だ。ポールソン・ゴールド・ファンドは2012年に約26%、2013年にはさらに約63%の損失を出した。2年の累積で言えば、ある投資家が2012年初めに100万ドルを投じていたとして、2013年末に口座に残るのは28万ドルにも満たない。旗艦のポールソン・アドバンテージ・ファンドも、マクロ判断の外れが響いて同時期に低迷を続け、外部投資家にとっての魅力は急速に蒸発していった。

解約の波が来た。誰の予想よりも激しく。

ここには「スター・プレミアム」が牙をむくという、残酷なメカニズムがある。かつてポールソンの「サブプライム神話」という後光があったからこそ、2009年から2011年にかけて、大量の機関マネーと富裕層の資金が殺到し、彼の運用総額をピークの約380億ドルまで押し上げた。だがこの種の資金は、来るのも速ければ、去るのはもっと速い。運用成績が2年連続で大きくマイナスになると、まさにその後光を追いかけてきた資金こそが、真っ先に出口へ殺到した。2014年前後には、ポールソンの運用残高は100億ドルにも満たないまでに縮み、7割を超える目減りとなった。

外から見ていた人は問うだろう。なぜ彼は損切りしなかったのか、と。

こここそ、この事例で最も解剖する価値のある部分だ。ポールソンはリスクを知らなかったわけではない。サブプライムの空売りそのものが、精密に設計されたリスクヘッジだった。だが、あの勝利が知らぬ間に認知の罠を埋め込んだのかもしれない。彼は、自分のマクロ・トレンドを読む力には市場を超えた何かがある、と信じ始めた。金が下がり始めたとき、彼の反応は前提を疑うことではなく、信念を強めることだった。インフレは「いずれ」来る。金は「いずれ」反発する――と。

この「自分は正しい、ただタイミングがまだなだけだ」という心理には、投資の世界に専用の名前がある。アンカリング(係留)バイアスに後押しされた、確認バイアスだ。その最も致命的な特徴は、損切りという行為を心理的にほとんど実行不可能にしてしまうことにある。わずかな反発のたびに「転換点が来た」と読み、下げ続けるたびに「市場が近視眼的だから」と片づける。ポジションはこうして、自己強化される物語のなかで、ずるずると深みにはまっていった。

もう一つ、見落とされがちな構造的問題がある。マクロ・テーマの「時間軸」は、本質的に曖昧だということだ。「量的緩和はインフレを招く」という命題は、2年で実現するかもしれないし、10年かかるかもしれない。あるいは構造的な要因によって、従来のかたちでは永遠に実現しないことさえあり得る。曖昧な時間軸のテーマと、極度に集中したポジションがぶつかったとき、ファンドの寿命は、テーマが検証されるサイクルよりずっと短くなりかねない。ポールソンの金への賭けは、論理として完全に「間違い」だったわけではないのかもしれない。だが彼のファンドは、その日が来るまで待てなかった。

2011年以降、ポールソンは数年がかりで戦略を立て直し、金へのエクスポージャーを少しずつ下げ、若い頃に得意としたM&Aアービトラージなどの領域へ戻っていった。彼は倒れはしなかった。だが「世紀の空売り」の神話は、ここで歴史の標本となった。

この事例の価値は、一流の投資家の失敗を嘲ることにはない。その価値はこうだ――この水準の人物が、最も冴えた認知の枠組みのもとで下したマクロ判断ですら、「タイミングの誤り」「ポジションの過度な集中」「損切りの欠如」という三重の重なりによって、数十億ドルの大損失を生み得る。これでもなお、単一テーマへの全力の賭けに対して畏れを抱けないとしたら、いったい何が人を畏れさせられるというのだろう。

マクロ・テーマの時間軸は、もともと曖昧だ。だから「方向が正しい」だけでは到底足りない。「待つコスト」にも、あらかじめ上限を設けておく必要がある――現物を大量に抱える代わりにオプション構造を使い、最大損失を耐えられる範囲に固定するのも一手だ。—— 投資の教訓