1987年の暴落、小売株に大きく張ったリンチを直撃——マゼラン・ファンド、1日でおよそ20億ドルの損失

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第 1 章 · 1987年の暴落、小売株に大きく張ったリンチを直撃——マゼラン・ファンド、1日でおよそ20億ドルの損失

暗黒の月曜日、彼はアイルランドでゴルフをしていた。戻ったときには、ファンドはすでに約18%吹き飛んでいた

1987年10月19日、ピーター・リンチはアイルランド西海岸のコースに立っていた。大西洋から海風が吹きつけ、芝はまだ朝の湿り気を含んでいる。彼は知らなかった。この瞬間、海の向こうのニューヨークで、ダウ平均が1分間に数十ポイントという速さで崖から転げ落ちていることを。

その日の引け、ダウの1日の下落率は22.6%。この数字は、1929年の大恐慌で最も凄惨だった1日の記録さえ上回った。マゼラン・ファンド——当時すでに運用規模が100億ドルに迫っていたこの巨象は、1日で帳簿上およそ20億ドルを失った。基準価額の下落率は、約18%。

リンチは大急ぎで帰りの便に飛び乗った。

ボストンのフィデリティ本社に着いたとき、電話はすでに鳴りやまない。かけてきたのはアナリストではない。解約注文だった。ファンドの保有者がパニックの中で先を争って逃げ出し、リンチは現金を用意するために持ち高を売り払わなければならなくなった。問題は、彼が大きく張っていた銘柄——小売業者、貯蓄貸付機関、消費者金融会社——に、いまこの瞬間、買い手がまったく見つからないことだった。いや、買い手はいる。だが、提示してくる値は、まるで人を侮辱するかのように低かった。

ここには、残酷な構造の逆説がある。リンチがこれらの銘柄を買ったのは、その本源的価値が過小評価されていると信じたからだ。暴落のあと、価格はさらに下がった。彼の一貫した論理からすれば、本来は買い増すべき局面である。だが、彼にその選択肢はなかった。解約圧力が拳銃のように背中を突き、最悪のタイミングで最悪のこと——売り——を強いた。

のちに彼は、この経験をキャリアで最もつらい瞬間の一つだったと語っている。金を失ったからではない。自分自身の判断に背くことを強いられたからだ。

マゼランでのリンチの投資スタイルは、世間ではたいてい「銘柄選びの天才」とひと括りにされる。だが、このレッテルは、もっと本質的なものを覆い隠している。彼は「時間で空間を買う」ことに極度に依存する投資家だった。彼の論理はこうだ——会社のファンダメンタルズが悪化していない限り、株価の短期の上下は気にするに値しない。1987年より前、彼が保有していた小売株のなかには、いくつもの地方チェーンがあった。店舗の拡大は手堅く、既存店売上は伸び続け、評価も割高ではなかった。これらの会社は暴落で40%、50%と下げたが、翌日もレジは変わらず開き、棚には変わらず商品が並んでいた。

市場の崩落と、商売の回り方とのあいだに、巨大な亀裂が走った。リンチはその亀裂を見ていた。しかし、利用する力がなかった。

受け身の売りがもたらした傷は、その場の損失だけではない。もっと深い傷は、ポートフォリオ全体の内なる論理を狂わせたことにある。リンチが何年もかけて組み立てた持ち高の構造は、流動性の必要に迫られて、わずか数日で強引に解体された。彼が売ったのは、最も見込みのない銘柄ではない。売れる銘柄——相対的に流動性のあるもの——だった。結果として、ポートフォリオに残ったのは、かえって手放しにくい小型株のほうだった。リスクの構造は、意図せぬまま歪められた。

これは二重の罰である。安値で損失を確定させ、なおかつ残ったポートフォリオをいっそう脆くした。

暴落のあとの数か月、リンチはポジションの再構築に取りかかった。方法論は変わらない。引き続き店舗を歩いて回り、引き続き経営陣と語り合い、引き続き「PEGレシオ」で成長の値段を測った。1988年の初め、彼はかつて売らされた小売株のいくつかを買い直した。値は、売ったときよりさらに低かった。結果だけを見れば、マゼランは1988年も1989年も力強く反発し、最後まで保有し続けた人には、恒久的な損失は残らなかった。

だが、この「最後まで」には前提がある——耐え抜かなければならない、という前提が。

1987年10月に解約したファンド保有者は、あの18%の損失を永久に確定させ、続く2年の回復を取り逃した。彼らの行動は、感情の面では完全に理解できる。口座が縮んでいくのを目の当たりにして、これが1929年の始まりではないと、誰も保証できなかったのだから。だが結果として、彼らは最も高い代償を払って、最も悪い結果を手にした。

ここに、居心地の悪い問いがある。もしリンチの保有者全員が、リンチ本人と同じように辛抱強かったら、結果は違っていただろうか。答えは、ほぼ間違いなく「違っていた」だ。しかしこの仮定そのものが、一つの逆説でもある——もし誰も解約しなければ、リンチは売りを強いられず、ポートフォリオは丸ごと保たれ、反発はもっと十分なものになっていた。パニックは、自己実現する。

リンチは、のちのインタビューや著作のなかで、この経験を率直に振り返っている。百億規模の公募ファンドを運用することと、個人の口座を運用することは、本質的にまったく別物だ、と彼は認める。個人口座の持ち主は、暴落のときに画面を消して眠りにつくこともできる。だが公募ファンドのマネジャーは、一件一件の解約注文に責任を負い、十分な現金や流動性の余裕を保ち、極端な相場のなかでも運営を続ける力を維持しなければならない。

規模は、もろ刃の剣だ。マゼランの巨大な規模は、リンチに数百もの銘柄を分散して持つことを可能にし、個別銘柄のリスクを下げた。だが、その同じ規模が、流動性を必要とする場面で、彼を市場で最も大きな売り手の一人にした。彼が売るという行為そのものが、彼が売ろうとしている銘柄の価格を押し下げていったのだ。

1990年、リンチはマゼランを13年運用し、ファンドの規模を1800万ドルから140億ドルに育てたのち、引退を表明した。理由として挙げたのは家族と過ごすことだったが、彼はいくつもの場で、超大型ファンドの構造的な制約のために、自分の投資論理に沿って自由に動くことがますます難しくなった、とも語っている。

1987年のあの秋は、おそらく、その判断が最初に形を取り始めた瞬間だった。

規模は、流動性にとって目に見えない敵だ。ファンドが大きくなるほど、極端な相場で受け身の売りを強いられる確率は高まり、ポートフォリオの構造は、投資論理に沿って調整されるのではなく、解約圧力のもとで歪められやすくなる。規模を管理するときは、流動性の余裕が十分かどうかを、同時に評価しなければならない。—— 投資の教訓