FRBが主導したLTCM救済——36億ドル注入の裏にある「大きすぎて潰せない」という原罪

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第 1 章 · FRBが主導したLTCM救済——36億ドル注入の裏にある「大きすぎて潰せない」という原罪

納税者の金は一円も使わなかった。それでも、その後十年に及ぶ金融救済の危険な前例を切り開いてしまった。

1998年9月23日の午前、ニューヨーク連銀の会議室は、ウォール街でもっとも力を持つ人々で埋め尽くされていた。ゴールドマン・サックス、メリルリンチ、モルガン・スタンレー、JPモルガン——14社のCEOや代表が緊急に招集された。これから数時間で何が起きるのか、誰も分かっていなかった。ニューヨーク連銀総裁のウィリアム・マクドノーがテーブルの一端に立ち、前置きなしに切り出す。「もし我々が何もしなければ、市場は今日のうちに崩れる」

ロングターム・キャピタル・マネジメント、通称LTCMと呼ばれるこのヘッジファンドは、帳簿上の資産が1250億ドル、レバレッジは25倍を超え、デリバティブの想定元本は1兆2500億ドルに迫っていた。創業者のジョン・メリウェザーは債券アービトラージの伝説的人物。チームには2人のノーベル経済学賞受賞者——ロバート・マートンとマイロン・ショールズが名を連ねていた。この会社は1994年から1997年まで年率40%を超えるリターンを叩き出し、ウォール街全体から神話として崇められていた。

その神話が1998年8月に崩れ落ちる。ロシアが債務不履行を宣言し、世界の資本市場が一斉に踏み潰された。LTCMが生命線としていた「平均回帰」のアービトラージモデルは、極端な流動性枯渇の前で完全に機能を失う。わずか4週間で、会社の純資産は47億ドルから6億ドルを切るところまで蒸発した。来る日も来る日も、追加証拠金を求める電話が鳴り続けた。

問題は、一つのファンドの生き死にではない。問題は、LTCMの取引相手が世界中のほぼすべての主要金融機関に及び、そのポジションが金利スワップ、株式ボラティリティ、新興国債券など、数十もの市場に深く埋め込まれていたことだ。いったん強制清算されれば、これらのポジションが同時に投げ売りされ、連鎖的な踏み潰しを引き起こし、流動性は市場から消え失せる。マクドノーは後に議会の公聴会で、もし介入しなければアメリカの金融市場は「数十年で最悪のシステミックな衝撃」に直面しかねないと当時見積もっていた、と語っている。

こうして、あの会議が開かれた。14社は最終的に、合わせて36億2500万ドルを注入し、引き換えにLTCMの株式およそ90%を取得することで合意する。FRB自身は一円も出していない——この点は繰り返し強調された。だが、マクドノーの電話がなく、連銀会議室という後ろ盾がなく、「我々は見ているぞ」という監督当局の暗黙のシグナルがなければ、互いに競合であるこの14社が48時間で合意に達することなど、絶対にあり得なかった。

救済は完了した。市場は持ち直した。LTCMはその後18か月のうちに、秩序立てて清算されていった。

そして議会が問い詰め始める。これは一体、何なのだ、と。

議員たちの疑念は核心を突いていた。FRBは納税者の金こそ使わなかったが、自らの信用を担保に、民間機関の損失へ暗黙の保証を与えたのではないか。直接注入との違いは、法律上のものなのか、それとも経済上のものなのか。もし大手金融機関が、規模さえ十分に大きく、つながりさえ十分に深ければ、危機の瞬間に監督当局は必ず動いて調整してくれると信じてしまったら——彼らは日々の経営の中で、リスクを真剣に値付けするだろうか。

この問いに、満足のいく答えは返ってこなかった。

「大きすぎて潰せない」という言葉は、1998年を境に繰り返し使われるようになる。それが描くのは政策ではなく、ある種の予想だ——いったん形成されると、極めて壊しにくくなる市場の予想。金融機関は知っている。自分が十分に大きく、十分に複雑で、十分に深くシステムへ食い込んでいれば、監督当局は拒みようのない選択を迫られる——救うか、さもなければより大きな代償を引き受けるか。この予想は競争を歪めた。暗黙の救済を享受できる大機関は、より低い資金調達コストでより高いレバレッジを組み、「大きすぎて潰せない」という後光を持たない中小のライバルを締め上げる。リスクは構造的に過小評価され、レバレッジは構造的に膨れ上がっていく。

10年後、この論理は2008年に再び持ち出された。リーマン・ブラザーズが倒れたとき、意思決定者たちが直面したのは、まさに同じ問いだった。救うのか、救わないのか。彼らは救わない道を選び、その後の数週間、世界の金融システムが崩壊寸前まで追い込まれていくのを見届けることになる。ほどなく不良資産救済プログラムが打ち出され、7000億ドルもの公的資金が市場に投入された。LTCMの時に埋められたあの種は、10年後、避けようのない一本の樹へと育っていた。

ある人は言う。1998年の救済は正しかった、危機を一つ防いだのだから、と。また別の人は言う。それが「成功」してしまったからこそ、その後のより大きな賭けに口実を与えたのだ、と。どちらの言い分にも理がある。これこそがモラルハザードという問題の本質だ。その代償は今この瞬間ではなく、正確には予測できない未来のどこかの瞬間に現れる。

LTCMの一件は、最終的に監督当局を、システム上重要な機関の見直しへと向かわせた。バーゼル合意のその後の改訂は、ストレステストの要件を取り込み始める。極端な流動性環境下で自らのリスク・エクスポージャーを評価するよう、金融機関に求めるものだ。羊を失ってから囲いを直すようなものだが、少なくとも直しはした。

マクドノーは事後にこう語った。あの決断を後悔したことは一度もない、と。あの部屋に良い選択肢などなかった、あったのは「最悪でない選択肢」だけだった、と。

この言葉こそ、おそらくこの物語全体の、もっとも正直な注釈だろう。一つのシステムが、リスクを「良い選択肢が一つもない」ところまで積み上がるのを許してしまったとき、救うか救わないかは、もはや本当の問題ではない。本当の問題は——なぜ我々は、何度も何度も、ここまで来てしまうのか、ということだ。

監督当局による「調整」と「資金注入」は、法律上の形式こそ違えど、市場の予想においては等価である。救済行為のモラルハザードを評価するなら、資金の出どころだけを見てはいけない。信用の裏書きが実質的に存在するかどうかを見るべきだ。—— 投資の示唆