フィッシャー、テキサス・インスツルメンツに賭ける——半導体の夜明け前の集中投資

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第 1 章 · フィッシャー、テキサス・インスツルメンツに賭ける——半導体の夜明け前の集中投資

彼はテキサス・インスツルメンツに最初期から投資した機関投資家の一人だった。だが、この一手は危うく彼の面目を潰しかけた。

1956年、テキサス州ダラス。夏の熱波がアスファルトを溶けそうなほど焼いていた。フィリップ・フィッシャーがテキサス・インスツルメンツの工場に足を踏み入れたとき、ポケットには手書きの質問リストが入っていた。その数、実に23項目。

その年、テキサス・インスツルメンツはまだ誰の目にもスター企業ではなかった。前身は石油探査機器の会社で、半導体に転身してまだ数年。帳簿上の利益は紙一枚ほどに薄かった。ウォール街のアナリストたちは、この会社の名前を口にすることすら面倒くさがった。それでもフィッシャーは、ここに丸三日間とどまった。エンジニアと深夜まで語り合い、軍からの調達契約の公開記録を片端から調べ、すでに退職した元社員を何人も訪ねて回りさえした。

彼が出した結論は、たった一言だった。この会社は、いま転換点の上に立っている、と。

そのときのフィッシャーの論理は、決して複雑なものではなかった。冷戦がアメリカの軍事費を歴史的な高みへと押し上げつつあった。国防総省のトランジスタ調達需要は、毎年二桁のペースで膨らんでいた。テキサス・インスツルメンツのエンジニアチームは、彼がそれまで見たなかでも最も密度の高い集団であり、特許の蓄積は同業のなかで上人三社に入っていた。さらに決定的だったのは、経営陣の研究開発投資への姿勢が、ほとんど偏執的だったことだ。利益がほぼゼロの年でも、彼らは売上の7%を惜しまず研究所に投じていた。フィッシャーはノートにこう書きつけた。「これはトランジスタを売る会社ではない。エレクトロニクスの時代そのものに賭けている会社だ」

彼は仕込んだ。それも集中して。

買ってから、本当の厄介ごとが始まった。

テキサス・インスツルメンツの株価は、1956年から1957年にかけて激しく揺れ動いた。数カ月にわたって下がり続けた時期もあり、下落幅は30%を超えた。フィッシャーの顧客たちが電話をかけてくるようになった。最初は問い合わせ、次は疑念、そして最後にはあからさまな圧力へと変わっていった。ある一族の信託を運用していた顧客は、手紙にこう書いてきた。「フィッシャーさん、私はこの会社の決算書を隅々まで読みました。しかし、この株価を支える数字がどこにも見当たらない。あなたはPERを示せますか?」

フィッシャーには、その問いに納得のいく答えを返せなかった。

そこが、彼の内面で最も苦しい部分だった。彼はチームへの社内メモのなかで率直に認めている。テキサス・インスツルメンツの評価額は、すでに自分の慣れ親しんだ分析の枠組みを超えてしまっている、と。従来のPERはここではほとんど機能しなかった。利益があまりに薄く、利益で株価をつなぎ止めようとするのは、一本の細い糸で船を引っ張ろうとするようなものだった。彼が本当に頼りにしていたのは、経営陣の質への判断、技術的な堀への判断、そして軍の発注がどれだけ続くかへの判断だった。だが、この三つはどれ一つとして、顧客を安心させる一個の数字に圧縮できるものではなかった。

彼は圧力に耐えた。それでも、ポジションを減らさなかった。

そして1957年、ある出来事が起きて、この投資に対する世間の見方を一変させた。ソ連が人工衛星「スプートニク」を軌道に乗せたのだ。衝撃のなか、アメリカ議会はすぐさま大規模な国防科学技術予算を可決した。国防総省の調達リストに、テキサス・インスツルメンツの名前がますます頻繁に現れるようになった。株価はそれから18カ月で、ほぼ三倍になった。

顧客たちは、もう疑いの電話をかけてこなくなった。

だが、フィッシャーはそこで手じまいにしなかった。この投資が最も脚光を浴びていたまさにそのとき、彼はある業界の会議で自ら公開の振り返りを行い、同業者たちが意外に思うようなことを口にした。彼は、仕込みのタイミングを見誤っていたと認めたのだ——理想とすべき時点より、およそ12カ月から18カ月早く入ってしまった。そのせいで顧客は、帳簿上の含み損の期間、本来は背負わずに済んだはずの心理的圧力を背負わされた。ポジション管理にも問題があったと、彼は認めた。まだ利益の出ていない一社に集中投資する——それは方法論として、自分で自分の落とし穴を掘るようなものだ、と。軍の発注はたしかに一つの検証シグナルではあったが、そのシグナルが現実になるまでの期間は、彼の見積もりよりはるかに長く、はるかに曲がりくねっていた。

「あのとき私は、ほかの誰にも見えていないものが自分には見えている、と確信しすぎていた」と彼は言った。「だが、確信そのものは堀にはならない」

この一言は、のちに彼の著書『株式投資で普通でない利益を得る』に書き込まれ、本のなかで最も引用されることが少なく、しかし最も繰り返し噛みしめるに値する一節となった。

テキサス・インスツルメンツの物語は、1957年で終わったわけではない。1958年、ジャック・キルビーがダラスの研究所で集積回路を発明した。この発明によって半導体産業の天井は消え去り、テキサス・インスツルメンツの時価総額はその後の十年で数十倍に膨れ上がった。フィッシャーの初期の賭けは、結果だけを見れば、彼のキャリアのなかで最も見事な一手だった。

だが、フィッシャー本人は、決してそのように語らなかった。

彼が好んで語りたがったのは、あの最もつらかった時期のことだった——顧客の疑念、自分自身の動揺、そしてメモのなかに残した、困惑を認めるあの言葉たち。彼はこう言う。一つの投資が最終的に儲かったからといって、それは当初の判断のどれもが正しかったことを証明するものではない、と。儲かったのは、あなたが正しかったからかもしれないし、ただ運がよかったからかもしれない。そしてこの二つの違いは、あなたがその過程を正直に分解する気になったときにだけ、はっきりと見えてくる。

1956年、テキサス・インスツルメンツの工場に足を踏み入れたあの午後、フィッシャーのポケットには23の問いがあった。工場を出るとき、彼は答えを手にしていた。だが、その答えがどこに境界線を持っているのかを本当に理解するまでには、彼はおよそ十年の歳月を要したのだった。

利益のまだ出ていない初期成長株では、PERの代わりに「経営陣の研究開発投資比率・特許蓄積の密度・顧客集中度」を評価の錨とすることで、単一の財務指標への依存を減らせる。ただし、明確な検証の時間枠を同時に定めておかなければならない。—— 投資の教訓