引退後のドラッケンミラーが金と銅に大きく賭けた、商品サイクルの長期ポジション

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第 1 章 · 引退後のドラッケンミラーが金と銅に大きく賭けた、商品サイクルの長期ポジション

ヘッジファンドを畳んだ彼は、自分の資金で金に大きく賭けた。通貨の刷り過ぎへの、もっとも直接的な一票だと言って。

2010年8月、スタンリー・ドラッケンミラーは投資家への一通の手紙で宣言した。ドゥケイン・キャピタル・マネジメントを閉じる、と。

この会社はまるまる30年間運営され、年率リターンは30%を超え、損失を出した年は一度もなかった。世間は呆気にとられた。疲れたのだろうという者もいれば、天井で逃げ切るつもりだという者もいた。ただ別の生き方をしたいだけだと見る者もいた。ドラッケンミラー本人の答えはいたってシンプルだった。外部の資金を運用するプレッシャーのせいで、自分が正しいと信じるやり方で判断を下せなくなった——だから自分の資金で、自分のロジックに従って、誰にも邪魔されずに賭けたい。

彼が最初に大きく張ったのは、金だった。

この決断は唐突なものではなかった。2008年の金融危機のあと、ドラッケンミラーはすでに各国中央銀行のバランスシート拡大の経路を体系的なに研究しはじめていた。彼が見ていたのは、通常の金融政策の調整ではない。前例のない規模の、壮大な通貨の実験だった。FRBのバランスシートは危機前の約9000億ドルから、わずか数年で2兆ドル超へと膨れ上がり、その後もなお拡大を続けた。ヨーロッパ、日本、イギリス——主要中央銀行のほぼすべてが、足並みをそろえて輪転機を回していた。

ドラッケンミラーのロジックは複雑ではないが、実行には途方もない忍耐を要した。すべての法定通貨が薄められていくなら、唯一「刷り出せない通貨」である金は、通貨システム全体への逆張りの一票になる。彼は公の場でこう言い切った。金を持つことは、通貨の刷り過ぎへのもっとも直接的な一票だ、と。

これは感情的な物言いではない。一つのマクロのフレームワークが、具体的ななな着地点を得たということだった。

彼のファミリーオフィスは、それまでのドゥケイン・キャピタルとは構造の根っこが違っていた。ヘッジファンドは投資家の四半期ごとの解約圧力に対応しなければならず、資金をつなぎ留めるためにドローダウンを抑えなければならず、異例のポジション一つひとつをLPに説明しなければならない。ファミリーオフィスには、そうした足枷がない。ドラッケンミラーは、自分が正しいと考えるがまだ市場が織り込んでいないポジションを、二年、三年、あるいはそれ以上、途中で強制的に手仕舞わされる心配なく持ち続けられる。この構造的な自由こそが、彼が金に大きく張り、長期で持ち続けられた制度的な土台だった。

2010年末、金価格は1オンス1400ドル付近にあった。市場には、もう上がりすぎだと言う者もいれば、まだ余地があると言う者もいて、見方は真っ二つに割れていた。ドラッケンミラーは価格の予測はしない。彼がするのは判断だ——量的緩和の経路が根本的に逆転しないかぎり、金のマクロ・ロジックは壊れていない。彼は持ち続け、局面によっては買い増しさえした。

それと並行して、彼は視野を銅へと伸ばした。銅は工業用金属のなかでもっとも敏感な景気のバロメーターで、しばしば「ドクター・コッパー」と冗談めかして呼ばれる。その価格がマクロ経済の転換点に先行することが多いからだ。2009年から2011年にかけて、新興国——とりわけ中国のインフラ建設の需要は旺盛さを保ち、銅の供給側は長年の設備投資不足による構造的な欠口を抱えていた。ドラッケンミラーが銅を商品の配分に組み入れたのは、単なる順張りではない。需給のミスマッチというロジックが固まったうえでポジションを建て、市場が改めて値付けし直すのを待ったのだ。

2011年9月、金価格は1オンス約1920ドルという史上最高値をつけた。

これは無数の人々を高揚させた瞬間であり、同時に、本物のトレーダーが警戒しはじめる瞬間でもあった。ドラッケンミラーはさらなる高値を待たなかった。彼は高値圏で金のポジションを分けて減らしはじめた。その理由もまた明快だ——ポジション管理の核心は、天井がどこかを当てることではない。そもそもこのポジションを建てたときのマクロの前提が今も成り立っているか、そして現在の価格がそのロジックをすでに十分に、いや行き過ぎるほどに織り込んでいないか、である。

2011年末になると、市場ではFRBが緩和を前倒しで終えるのではという議論が出はじめ、金の限界的な買い手は揺らぎはじめた。ドラッケンミラーが減らしたのは、金が「上がりきった」と考えたからではない。金の上昇を駆動してきたマクロの条件に、限界的な変化が起きていると考えたからだ。ここが決定的に重要だ。彼が売る根拠は、彼が買った根拠と、同じ一つのフレームワークから出ている。

これこそが、一流のマクロ・トレーダーと、ただのトレンドフォロワーとの、もっとも本質的な違いである。

普通の投資家は、資産が上がっているときは「まだ上がる」から持ち続け、下がっているときは「いつか戻る」から持ち続けがちだ。どちらの場合も、判断の根拠は価格そのものであって、価格を駆動する根底のロジックではない。ドラッケンミラーの操作は、つねにマクロの確信に錨を下ろしていた。建てるときは、マクロのロジックが入場のシグナル。減らすときは、マクロのロジックの限界的な弱まりが退場のシグナル。価格は結果が映し出された像にすぎず、判断の根拠ではない。

ドゥケイン・キャピタルの閉鎖から2012年にかけて、ドラッケンミラーはこの一連の商品ポジションを通じて、見事なマクロ・ヘッジの実践をやってのけた。彼は正確な天井を予測したわけでも、最高値で売ったわけでもない。だが、マクロのロジックが成り立つときに大きく張り、マクロのロジックが弱まるときに減らし、始まりから終わりまで一貫した投資のロジックを完遂した。

これこそ、彼が本当に見せたかったものだ。金がどれだけ上がったか、ではない。一人のトレーダーが、外部からの圧力がない状況で、マクロの確信を、実行でき、管理でき、退場できる具体的ななポジションへと、どう翻訳するか——それだ。

彼は自分の資金で、自分が正しいと信じる票を投じた。

マクロの確信は、具体的ななな資産へと着地させなければならない。通貨の減価という判断は、意見のレベルにとどめてはいけない。そのロジックともっとも相関が高く、流動性が十分で、分けて建てていける具体的なな対象を見つける必要がある。金と工業用金属は、マクロ・ヘッジの古典的な着地点だ。—— 投資の示唆