ダリオはこうして債務デレバレッジのサイクルを読み切った——2008年の金融危機で逆張りの利益を出すまで

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第 1 章 · ダリオはこうして債務デレバレッジのサイクルを読み切った——2008年の金融危機で逆張りの利益を出すまで

S&P500はその年、4割近く下落した。それでもブリッジウォーターのピュア・アルファは、同じ年にプラスのリターンを記録した。

2008年10月。リーマン・ブラザーズの破綻から、まだ三週間しか経っていなかった。ウォール街のトレーダーたちは画面を見つめ、自分の口座の数字が一日に何パーセントずつ蒸発していくのを、ただ眺めていた。S&P500はその年、最終的に37%近く下げ、世界の株式市場からは合計で30兆ドル以上が消えた。一方、コネチカット州ウェストポート。ブリッジウォーターのオフィスでは、レイ・ダリオが業業界全体とはまったく逆の動きをしていた。

話は2007年の夏にさかのぼる。

その頃、大半の人はまだ「サブプライム問題は局所的なものにすぎないのか」と議論していた。だがダリオのチームは、すでに数百ページに及ぶ社内の研究資料を読み返し始めていた。それは、彼らが数十年かけて整理してきた債務危機の事例集だった。1920年代ワイマール共和国のハイパーインフレ、1930年代のアメリカ大恐慌、そして20世紀末に各地の新興国で起きた政府債務危機まで——その全体の流れが、一本につながっていた。

ダリオには、揺るがない一つの確信がある。経済という機械の動き方には、識別可能なパターンがある、というものだ。債務サイクルはランダムな雑音ではない。内側に論理を持った「脚本」なのだ。彼はこの枠組みを「デレバレッジのテンプレート」と呼んだ。

普通の景気後退とは何か。信用が引き締まり、需要が落ち、企業が人を切り、経済が減速する。そこで中央銀行が利下げをすれば、サイクルは再び回り出す。苦しいプロセスではあるが、金融政策によって「途中で止める」ことができる。

デレバレッジは、それとはまったく別物だ。システム全体の債務総量が、すでに返済能力を超えてしまったとき。利下げそのものでは、もうバランスシートを修復できないとき。そのときデレバレッジは、別の形で展開する。資産が投げ売られ、機関は否応なく規模を縮め、信用市場は凍りつく。流動性危機と債務危機が互いを強め合い、自己加速の渦を生む。これは景気後退ではない。システムそのもののリセットなのだ。

2007年後半、ダリオのチームは、アメリカの信用拡大のデータ、住宅ローンの証券化の規模、金融機関のレバレッジ比率を、過去の事例と一つずつ突き合わせていった。出てきた結論は、彼らを落ち着かなくさせるものだった。アメリカがいま入りつつあるのは、後者のほうだ、と。

ブリッジウォーターは動き始めた。

ピュア・アルファはブリッジウォーターの旗艦ファンドで、相場の上げ下げとは無関係な絶対収益を狙う。迫りくるデレバレッジを前に、チームは三つの決定的な調整を行った。

第一に、株式のリスク量を大きく削った。少し軽くする、という話ではない。株式資産へのエクスポージャーを、システマティックに引き下げたのだ。

第二に、米国債と金の保有を増やした。デレバレッジの初期、資金は「安全資産」へと逃げる。国債は信用の裏づけがあるから買われ、金はどの相手の信用にも依存しないから持たれる。この二つの資産は、株式市場が崩れるとき、しばしば逆向きに動く。

第三に、信用市場に対して防御的なヘッジをかけた。具体的なには、社債やストラクチャード・クレジット商品に対する保護ポジションを買い建てた。これらの市場が2008年に自由落下に入ると、このヘッジが利益を生み始め、ほかの資産にかかる圧力の一部を相殺した。

2008年9月15日。リーマン・ブラザーズが破産を申請した。

この日を「ブラック・スワン」と呼ぶ人は多い。だがダリオの枠組みの中では、それは偶然ではなく、デレバレッジの渦のなかでほぼ必然的に現れる一つの節目だった——レバレッジが十分に高ければ、どこかの環が必ず「引き金」になる。それがどの機関かは予測できない。だが、どこかの環が切れること自体は、あらかじめ読める。

リーマンの破綻のあと、市場はパニック的な投げ売りに入った。MMFが元本割れを起こし、銀行間の資金のやりとりはほぼ凍りつき、世界の信用スプレッドは数日のうちに史上最大級まで広がった。

ブリッジウォーターのピュア・アルファは、2008年通年でプラスの収益を記録した。

この結果は、当時の機関投資の世界に大きな衝撃を与えた。同じ時期、多くのヘッジファンドが20%から50%という幅で損失を出し、一部はそのまま清算に追い込まれた。ブリッジウォーターは生き残っただけでなく、儲けたのだ。

だが、ダリオ本人のこの一件に対する態度は、終始、抑制のきいた冷静さを保っていた。彼は後年、何度も強調している。一度デレバレッジを正しく読み切ったからといって、次も正しく読めるとは限らない、と。歴史との類比という手法の価値は、「起こりうる脚本」を差し出すことにある。「確定した答え」を出すことではない。彼は、一度の大きな判断が当たったことで自信過剰になり、次のサイクルでその代償を払う投資家を、あまりにも多く見てきた。

ここで、いったん立ち止まって考えてみる価値のある問いがある。同じサブプライムのデータを前にして、なぜ大半の機関は「局所的なリスク」を見たのに、ブリッジウォーターは「システミックなデレバレッジ」を見たのか。

答えは、情報の量にはない。2007年、サブプライムのデータは公開されていた。信用拡大の規模も調べられた。金融機関のレバレッジ比率も、秘密などではなかった。違いは「分析の枠組み」にある。過去の債務危機という参照軸を持たなければ、人は目の前の現象を、「景気後退」という既知のテンプレートに当てはめるしかない。だが1930年代の大恐慌や、いくつもの新興国危機という完全な事例集を手にしたとき、初めて「デレバレッジ」という、性質の異なる生き物を識別できるようになる。

枠組みが、あなたに何が見えるかを決める。

2008年以降、ブリッジウォーターの運用資産は約400億ドルから一気に膨らみ、ついには世界最大のヘッジファンドになった。一度の大きな判断が当たったとき、それが機関の評判に及ぼす増幅効果は、非線形だ——市場は、危機のなかで正しい場所に立っていた者を、長く記憶し続ける。

だが、この物語にはもう一つの側面がある。ダリオの枠組みも、毎回完璧に機能するわけではない。2010年代、彼は何度かデレバレッジのリスクを警告した。ところが市場は緩和環境のもとで上がり続け、ブリッジウォーター自身も、ベンチマークに後れを取る時期を経験した。歴史のテンプレートは有効な道具だ。だが、その有効性は一つの前提に依存している。いまの環境と、過去の事例との構造的な類似度が、十分に高いという前提だ。この前提が崩れた瞬間、テンプレートは効かなくなる。

「今回は本当に同じなのか」を見極めること——それこそが、マクロ投資のいちばん難しい宿題なのだ。

サイクルをまたぐ歴史の事例集を築くこと。それがマクロ判断の土台になる。1930年代の大恐慌や新興国の政府債務危機といった極端な出来事を、再利用できる「脚本のテンプレート」として整理しておく。そうして初めて、次の危機の入り口で素早く信号を読み取れる。メディアが性質を定義してから動くのでは、遅いのだ。—— 投資の示唆