全球資產配置

精讀全文

第 1 章 · 100 年回測:哪種配置最穩

如果你把全球最聰明的投資大腦——耶魯捐贈基金、橋水全天候、哈里·布朗永久組合——全部拉到一個擂臺上，讓它們在真實的四十年裡同臺競技，誰會贏？答案，可能會讓你大吃一驚。

先問你一個問題。

如果讓你設計一套投資組合，你會怎麼做？

選股票？選債券？還是跟著某個大師走？

大多數人會說：我需要一個專家告訴我。

但是——

等等。

如果專家和專家之間，差距其實沒那麼大呢？如果最複雜的策略，和最簡單的策略，四十年下來，結果竟然相差無幾呢？

這就是梅班·費伯這本書最顛覆認知的地方。

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**全書導覽**

這本書叫《全球資產配置》，作者是梅班·費伯，美國資產管理公司 Cambria 的創始人。他不是那種喜歡講大道理的人，他喜歡用資料說話。

這本書我們會分三章來讀。

第一章，也就是今天，我們從一場跨越四十年的「配置大擂臺」切入，看十三種經典組合在真實歷史裡的表現——誰贏了，誰輸了，贏在哪裡，輸在哪裡。

第二章，我們深入三個最著名的投資模型，看耶魯捐贈基金、橋水全天候、哈里·布朗永久組合，各自的邏輯是什麼，背後的世界觀有什麼不同。

第三章，我們落腳到最實用的問題：普通人，用五隻 ETF，能不能複製頂級機構的配置效果？答案是可以的，而且沒你想的那麼難。

好，現在我們進入第一章。

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**1973 年，一個特殊的起點**

我們先回到一九七三年。

那一年，美國正在經歷什麼？

石油危機爆發了。

阿拉伯國家對西方實施石油禁運，油價在短短幾個月內翻了四倍。通貨膨脹開始失控，股市暴跌，經濟陷入滯脹。

普通美國人去加油站，發現排隊的車龍繞了好幾個街區。

這一年，是很多投資者的噩夢。

但也正因為這一年，費伯選擇把它作為回測的起點。

他的邏輯是：如果一套配置能在一九七三年這種極端環境下活下來，它就值得認真對待。

從一九七三年到二〇一三年，整整四十年。這四十年裡發生了什麼？

石油危機、債務危機、日本泡沫、網際網路泡沫、九一一、次貸危機……

你能想到的黑天鵝，幾乎都在這四十年裡出現過。

費伯的核心觀點是：不要在牛市裡比誰漲得多，要在真實的完整週期裡，比誰活得好。

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**十三種組合，同臺競技**

費伯在書中整理了十三種經典資產配置組合，把它們全部拉到同一個歷史時間軸上，做了一次真實的回測比較。

這十三種組合裡，有你熟悉的：

六十比四十。

就是六成股票、四成債券。這是美國養老金、保險公司最常用的標準配置，幾十年來一直是「穩健投資」的代名詞。

有你可能聽說過的：

永久組合。

哈里·布朗在上世紀七十年代提出的，四種資產各佔四分之一——股票、長期國債、黃金、現金。簡單得近乎粗暴。

還有更復雜的：

耶魯捐贈基金模型、全球市值加權組合、各種加入另類資產的變體。

費伯把這些組合統統放進同一口鍋，用一九七三年到二〇一三年的真實資料煮了一遍。

結果呢？

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**結果，出乎所有人意料**

先說一個你可能沒想到的發現。

這十三種組合，在這四十年裡，最終的年化收益率差距——

沒有你想象的那麼大。

大部分組合的年化收益率，集中在百分之九點五到百分之十一之間。

最好的和最差的，相差不到兩個百分點。

兩個百分點。

聽起來很小，對吧？

但是——

停。

我們要看的不只是收益，還有代價。

費伯真正想說的是：同樣的收益，不同的組合，承擔的風險天差地別。

他在書中寫道，評價一個組合，光看回報是不夠的，要看你為了這個回報，經歷了多少痛苦。

這個「痛苦」，在投資裡有個專業詞叫最大回撤——也就是從最高點跌到最低點，你損失了多少。

六十比四十的組合，四十年年化收益大約是百分之十。

看起來不錯。

但是在二〇〇八年金融危機那一年，這個組合跌了多少？

跌了將近百分之三十。

三分之一的資產，在一年內蒸發。

你能扛住嗎？

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**永久組合：最反直覺的贏家**

現在說說永久組合。

股票、長期國債、黃金、現金，各佔四分之一。

很多人第一次聽到這個配置，都會皺眉頭。

現金？現金放在那裡不是在貶值嗎？黃金？黃金不產生任何現金流，巴菲特都說黃金沒用。各佔四分之一？這也太簡單了吧？

但是，資料怎麼說？

四十年下來，永久組合的年化收益大約是百分之九點七。

比六十比四十低了一點點。

但是它的最大回撤呢？

不到百分之二十。

而且，在一九七三到一九七四年那場噩夢裡，在二〇〇八年那場金融海嘯裡，永久組合的表現，都遠比純股票組合穩得多。

哈里·布朗的核心邏輯是：沒有人能預測經濟會走向哪裡。既然如此，就為四種經濟狀態各準備一把武器——通貨膨脹來了黃金漲，通貨緊縮來了債券漲，經濟繁榮股票漲，經濟衰退現金為王。

四種武器，永遠有一把在發揮作用。

簡單，但是有效。

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**全球分散：被低估的力量**

但是，費伯最想強調的，不是永久組合，也不是六十比四十。

他真正的主角，是全球分散。

這個概念聽起來像廢話——「雞蛋不要放在一個籃子裡」，誰不知道？

但是，真正做到的人，少得可憐。

你猜美國投資者，平均把多少比例的資產，放在美國本土？

超過百分之八十。

八成。

這叫本土偏見。

費伯在書中專門分析了這個現象。他說，大多數投資者以為自己在做全球配置，其實只是在做美國配置，然後在邊角料裡放一點點國際資產。

那麼，真正的全球分散會有什麼效果？

費伯用資料做了對比。

把資產按全球市值比例分配——美國股票、國際發達市場股票、新興市場股票、全球債券、大宗商品——組成一個「全球市值加權組合」。

結果？

四十年年化收益，和六十比四十差不多。

但是風險，明顯更低。

原因很簡單。

不同國家的市場，不會同時崩盤。

當美國股市在下跌，可能某個新興市場正在高速成長。當美元資產在貶值，黃金或者大宗商品可能正在升值。

這種此消彼長，就是分散的真正價值。

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**一個當下的對映**

說到這裡，我想讓你想一個問題。

今天，二〇二四年，如果你是一箇中國普通投資者，你的資產放在哪裡？

A 股？房產？銀行存款？

如果你把資產的百分之八十以上，都放在中國境內，你其實和那些把八成資產放在美國的美國投資者，犯的是同一個錯誤。

本土偏見。

不是說中國資產不好，而是說：把所有雞蛋放在同一個國家，同一種貨幣，同一類資產，你承擔的風險，遠比你想象的大。

費伯這本書的寫作背景是美國，但他的邏輯，對任何國家的投資者都適用。

全球分散，不是富人才能做的事。

這是普通人最應該學會的一件事。

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**出乎意料的簡單**

回到那十三種組合的比較。

費伯最後得出了一個結論，我覺得是整本書最重要的一句話。

他的核心觀點是：在這十三種組合裡，沒有任何一種複雜的策略，能夠系統性地、持續地碾壓最簡單的全球分散組合。

沒有。

那些精心設計的、有複雜邏輯支撐的、由頂級機構管理的模型，在真實的四十年裡，並沒有比「傻傻地持有全球各類資產」好多少。

這意味著什麼？

意味著，你不需要成為專家，才能做出好的資產配置。

意味著，複雜不等於正確。

意味著，你花在研究個股上的大量時間和精力，可能並沒有帶來相應的回報。

簡單，有時候才是最難被超越的策略。

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**但是——**

等等，我知道你現在有個問題。

這些經典組合，背後的邏輯到底是什麼？

永久組合為什麼要用這四種資產？耶魯捐贈基金為什麼能長期跑贏市場？橋水的全天候，和永久組合有什麼本質區別？

這些問題，背後其實有完全不同的世界觀。

有人相信分散，有人相信另類資產，有人相信宏觀判斷，有人相信簡單為王。

下一章，我們就來拆解這三個最著名的投資模型。

耶魯捐贈基金、橋水全天候、哈里·布朗永久組合——

它們各自的邏輯是什麼？誰的世界觀，更接近真相？

第 2 章 · 經典模型:Yale / Bridgewater / Permanent

三個頂級機構，三種截然不同的邏輯。耶魯捐贈基金、橋水全天候、哈里·布朗永久組合——它們背後的人，都是聰明絕頂的投資者。但他們設計組合的方式，幾乎完全不同。誰對？誰錯？還是說，根本沒有標準答案？

上一章我們做了一件很有意思的事。

梅班·費伯把過去四十年、十三種經典配置組合全部拉出來對比。結果發現——最複雜的策略，和最簡單的策略，長期回報差距沒那麼大。甚至有些簡單到離譜的組合，表現反而更穩。核心結論就是：全球分散，是普通人能做到的最有力的武器。

今天我們來看第二層。

那些真正管著幾千億資金的機構，他們是怎麼想的？他們的邏輯，和普通人能不能用上？

我們今天要拆解三個經典模型。

耶魯捐贈基金模型。橋水全天候。哈里·布朗永久組合。

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**第一個：耶魯捐贈基金**

先還原一個場景。

一九八五年。

大衛·斯文森，一個在華爾街工作的債券交易員，接到了一個電話。耶魯大學問他：願不願意來管學校的捐贈基金？

當時耶魯的捐贈基金規模大約是十億美元。放在今天聽起來不小，但在那個年代，這筆錢管理得相當保守——大量資產放在美國本土股票和債券裡，幾乎沒有什麼另類投資。

斯文森接手了。

然後他做了一件在當時看來非常激進的事：他把資產配置的邏輯徹底重寫。

他的核心觀點是：不要把雞蛋放在同一個籃子裡，但更重要的是——要放進真正不同的籃子。

等等，這句話聽起來很普通，不就是分散投資嗎？

不一樣。

普通的分散，是買不同的股票。斯文森說的分散，是買不同型別的資產——股權、債券、房地產、自然資源、私募、對沖基金。這些資產之間的相關性，在經濟壓力下的表現，是真正不同的。

梅班·費伯在書中寫道，耶魯模型的精髓，是用另類資產替代傳統的股債組合，追求真正的多元化，而不是表面上的分散。

結果呢？

斯文森管理耶魯基金的三十多年裡，年化回報超過百分之十三點七。

**百分之十三點七。**

同期標普五百指數的年化回報大約是百分之十。看起來差距不大？複利三十年，差距是天文數字級別的。耶魯基金從十億美元，增長到了超過三百億美元。

但是——

這裡有一個非常重要的但是。

耶魯模型能不能被普通人複製？

幾乎不能。

為什麼？因為耶魯的超額回報，很大一部分來自於私募股權和對沖基金。這些資產有門檻——動輒幾百萬美元的最低投資額，還要有專業的盡職調查能力。普通投資者根本進不去。

斯文森自己也說過類似的話。他的核心觀點是：機構投資者能做的事，和個人投資者能做的事，本質上是不同的。他甚至建議普通人，不要去模仿機構的策略，而是應該老老實實買指數基金。

所以耶魯模型，我們看它的邏輯，學它的思路，但不要幻想照搬。

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**第二個：橋水全天候**

現在換一個人，換一種邏輯。

瑞·達利歐。橋水基金的創始人。

他的問題意識和斯文森完全不同。

斯文森問的是：怎麼找到最好的資產？

達利歐問的是：什麼組合，在任何經濟環境下都能活下來？

注意這個區別。

一個在追求最優解，一個在追求抗壓性。

達利歐的邏輯是這樣的。他認為，經濟執行有四種基本狀態：增長加速、增長放緩、通貨膨脹、通貨緊縮。任何時候，市場都處於這四種狀態之一，或者它們的組合。

那麼問題來了：你怎麼知道接下來是哪種狀態？

**你不知道。**

沒有人知道。

所以達利歐的答案是：既然不知道，就把這四種狀態都覆蓋掉。每種狀態下，都有對應的資產表現良好。把這些資產按風險貢獻均衡分配，而不是按金額分配。

這就是「全天候」的核心——不是預測未來，而是為所有可能的未來做好準備。

梅班·費伯在書中對全天候組合的描述是：它的設計初衷，不是為了獲得最高回報，而是為了在任何市場環境下，都能保持相對穩定的表現。

具體的配置比例，大致是：股票百分之三十，長期國債百分之四十，中期國債百分之十五，黃金百分之七點五，大宗商品百分之七點五。

你會發現一件事。

債券的比例，遠遠超過股票。

很多人第一次看到這個配置會覺得：債券這麼多，收益不會太低嗎？

但達利歐的邏輯不是這樣算的。他用的是風險平價——不是按金額，而是按波動率來分配權重。債券的波動率遠低於股票，所以要放更多債券，才能讓各類資產對組合風險的貢獻大致相等。

結果呢？

全天候組合在過去幾十年裡，年化回報大約在百分之七到八之間，但最大回撤非常小。

**非常小。**

二零零八年金融危機，全球股市腰斬。全天候組合那一年的虧損，大約只有百分之三點九。

但這裡也有一個問題。

全天候對普通人來說，比耶魯模型更可操作——因為它用的都是公開市場資產。股票、債券、黃金、大宗商品，都有對應的ETF可以買。

但是——在低利率甚至負利率的環境下，債券的緩衝作用會減弱。這是全天候模型面臨的現實挑戰。

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**第三個：哈里·布朗永久組合**

好，現在來說第三個。

這是今天三個模型裡，最簡單的一個。

也是最讓人意外的一個。

哈里·布朗，美國投資作家，二十世紀七十年代提出了「永久組合」的概念。

他的邏輯，比達利歐更直接，更粗暴，也更優雅。

他說：經濟只有四種狀態。繁榮、衰退、通脹、通縮。對應四種資產：股票、長期債券、黃金、現金。每種各佔百分之二十五。

就這樣。

**就這四樣，各四分之一。**

沒有私募，沒有對沖基金，沒有複雜的風險平價計算。每年做一次再平衡，把偏離的部分調回來。

梅班·費伯在書中寫道，永久組合的核心哲學是：我們無法預測未來，所以最好的辦法是為每一種可能的未來都做好平等的準備。

聽起來很簡單，對吧？

但是回測資料說話。

從一九七二年到二零一三年，永久組合的年化回報大約是百分之八點六。

**百分之八點六。**

最大回撤呢？只有百分之十一點四。

再對比一下標普五百同期的最大回撤——超過百分之五十。

一個什麼都不做、每年只調整一次的組合，四十年裡幾乎沒有哪一年虧損超過百分之十五。這在投資史上，是非常罕見的穩定性。

這也是為什麼在上一章的十三種組合對比裡，永久組合的表現會讓那麼多人感到意外。

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**三個模型，三種世界觀**

現在我們來做一個對比。

耶魯模型說：找到最好的資產管理人，進入普通人進不去的市場，用專業能力換取超額回報。

橋水全天候說：不要預測市場，用風險平價覆蓋所有經濟狀態，追求全天候的穩定。

永久組合說：更簡單，四種資產，各佔四分之一，什麼都不用想，定期再平衡就夠了。

這三種邏輯，背後是三種完全不同的世界觀。

第一種相信：能力可以戰勝市場。第二種相信：風險管理比回報預測更重要。第三種相信：簡單，才是最深刻的智慧。

憑什麼最簡單的那個，反而表現得那麼好？

因為它消除了人為判斷的誤差。沒有主觀預測，沒有擇時操作，沒有情緒幹擾。只有規則，和紀律。

這也是梅班·費伯整本書一直在強調的一個底層邏輯：對於大多數普通投資者來說，系統性的簡單，往往優於主觀性的複雜。

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**當下的對映**

說到這裡，我想說一個很多人現在都會遇到的場景。

你開啟手機，看到各種基金廣告，各種「明星基金經理」的推薦，各種「今年必買的賽道」。

你會怎麼選？

這三個模型給了我們一個共同的答案：

**別猜。**

不管是耶魯的多元化，還是橋水的風險平價，還是永久組合的四等分——它們的共同點，是都不依賴對市場短期走勢的預測。

它們依賴的，是結構。

一個好的結構，會在你不知道接下來會發生什麼的時候，幫你扛住大部分的衝擊。

這個邏輯，對今天的我們，依然成立。

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但是——

看懂了這三個模型，你可能會問：這些道理我都理解了，但我自己能不能真的做到？

具體用什麼工具？買哪些產品？怎麼操作？

下一章，我們就來解決這個問題。普通人用五隻ETF，到底能不能真的複製出頂級機構的配置邏輯？費率要多低？多久調整一次？這件事，真的有那麼容易嗎？

第 3 章 · DIY 投資者:用 5 只 ETF 複製頂級配置

你有沒有想過——那些管著幾百億的機構，用的配置方法，普通人能不能直接抄？今天這一章，梅班·費伯給出了一個讓人意外的答案。不是「不行」，而是：五隻ETF，就夠了。

上一章，我們拆解了三個頂級機構的配置邏輯。

耶魯捐贈基金、橋水全天候、哈里·布朗永久組合。三套模型，三種思路，但有一個共同點——它們都在用全球分散來對抗不確定性。

核心結論是：沒有人能預測市場，但你可以讓自己在任何市場環境下都不被徹底打垮。

今天我們來收尾。

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停。

在進入操作之前，我想先帶你回到一個具體的時間點。

二〇〇八年。

那一年，雷曼兄弟轟然倒塌。美國股市在十二個月內跌去將近一半。全球金融體系進入了一種每個人都感覺「下週可能什麼都沒了」的狀態。

那時候，絕大多數普通投資者在幹什麼？

要麼恐慌出逃，割肉離場。要麼死扛著不動，看著賬戶縮水，夜不能寐。

但有一小部分人，他們的賬戶也跌了。但跌得少。而且他們沒有慌。

為什麼？

因為他們的錢不全在美國股市。他們有債券，有房地產，有國際市場。當美股在崩，債券在漲。當美元在貶，黃金在撐。

這就是全球分散的力量。

不是讓你不虧錢。是讓你在別人潰敗的時候，還能站著。

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好，現在我們來看梅班·費伯在書中給出的那個答案。

五隻ETF。

就這五隻。

**第一隻：美國股票。**

用VTI，或者類似的美國全市場ETF。覆蓋美國大中小盤，幾乎把整個美國上市公司打包進來。費率極低，有的低至千分之零點三。

**第二隻：國際發達市場股票。**

用VEA，或者類似產品。覆蓋歐洲、日本、澳大利亞這些成熟市場。當美國市場表現平平的時候，這些市場可能在跑。

**第三隻：新興市場股票。**

用VWO。中國、印度、巴西、南非。這些市場波動更大，但長期增長潛力也更高。

**第四隻：債券。**

用BND，美國綜合債券ETF。當股市下跌，債券往往反向運動，充當緩衝墊。

**第五隻：房地產信託基金。**

用VNQ，也就是REITs。這是一種讓普通人也能參與商業地產收益的工具。購物中心、寫字樓、倉儲物流，全打包進來了。

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這五隻，各佔百分之二十。

二十、二十、二十、二十、二十。

就這麼簡單。

梅班·費伯的核心觀點是：對於絕大多數普通投資者來說，這個簡單的五等分全球配置，長期來看能夠擊敗大多數主動管理的基金。

你可能會問：就這？沒有秘訣？沒有擇時？沒有選股？

對。就這。

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但等等，很多人到這裡會產生一個疑問。

「五等分？憑什麼？為什麼不多配點美股？美股不是表現最好嗎？」

這個問題問得很好。

是的，過去十年，美股確實是全球表現最好的市場之一。如果你從二〇一〇年開始全倉美股，到今天你會賺得很爽。

但問題是——你怎麼知道下一個十年還是美股最好？

二十世紀七十年代，日本股市才是全球最耀眼的。那時候的人如果全倉日本，後來會怎樣？

一九九〇年，日經指數見頂。此後三十年，日本股市幾乎歸零。

三十年。

那些全倉日本的投資者，等了三十年，還沒回本。

所以，梅班·費伯在書中反覆強調一個觀點：沒有任何一個市場，能保證永遠領跑。分散，不是因為你軟弱，而是因為你承認自己不知道未來。

這是一種認知上的誠實。

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現在我們來聊一個更實際的問題。

這個組合，怎麼維護？

答案是：季度再平衡。

每三個月，你看一眼賬戶。

假設美股這個季度漲了很多，它的比例從百分之二十漲到了百分之二十五。那你就賣掉一點美股，把多出來的錢補到那些跌了的資產上，把比例拉回到百分之二十。

就這一個動作。

一年四次。每次可能只需要二十分鐘。

這背後的邏輯是什麼？

是「買低賣高」的自動實現。

當某個資產漲多了，你自動減倉；當某個資產跌多了，你自動加倉。不需要預測，不需要判斷，規則本身就在幫你做正確的事。

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說到這裡，我想講一個當下的對映案例。

今天，中國已經有越來越多的普通投資者開始接觸海外ETF。透過港股通、透過QDII基金、透過香港券商賬戶，普通人已經可以買到追蹤美股、歐股、新興市場的產品。

但大多數人買了之後怎麼做？

要麼死拿著不動，要麼一漲就賣，一跌就慌。

他們缺的不是產品，是系統。

梅班·費伯這本書給的，正是這個系統。

買什麼、各買多少、多久調一次——這三個問題有了答案，你就從一個「跟著感覺走的散戶」，變成了一個「有紀律的配置者」。

這個轉變，比你選哪隻股票重要得多。

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當然，這個方案也有它的侷限。

費伯在書中沒有迴避這一點。他的核心觀點是：這個組合不會讓你在任何一年都排名第一。它的設計目標不是跑贏，而是活下去，穩下去，長期複利。

有些年，你會看著別人的股票翻倍，而你的賬戶只漲了百分之八。

那一刻，你會懷疑。

這個時候，你需要記住一件事：

百分之八，複利二十年，是多少？

將近四點七倍。

而那個翻倍的人，他下一年可能跌了百分之六十。

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還有一個問題很多人會問：費率怎麼樣？

這是這套方案最漂亮的地方之一。

美國主流ETF的年費率，低的只有萬分之三到千分之三。

相比之下，中國很多主動管理基金的年管理費是百分之一點五，加上託管費、銷售服務費，全加起來可能到百分之二。

聽起來差距不大？

我們來算一筆賬。

同樣一百萬，年化收益假設都是百分之八。

費率千分之三的ETF，二十年後是大約四百三十萬。

費率百分之二的主動基金，二十年後是大約三百二十萬。

差了一百一十萬。

這一百一十萬，不是市場給的，是你付給基金公司的。

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好，我們把這本書完整地走一遍。

回頭看，梅班·費伯用四章講了一件事。

第一章，他用四十年的歷史資料告訴你：全球分散的配置，長期表現出乎意料地穩，而且不比那些複雜策略差。

第二章，他拆解了耶魯、橋水、永久組合三個頂級模型，讓你看到「機構是怎麼想的」。

第三章，他把這一切翻譯成了普通人能操作的語言：五隻ETF，等權配置，季度再平衡。

這本書真正想告訴你的，是一件反直覺的事——

投資這件事，不需要比別人聰明，不需要預測市場，不需要每天盯盤。

你需要的，是一個足夠簡單、足夠分散、能讓你長期堅持下去的系統。

合上這本書，你能帶走的最重要的東西不是那五隻ETF的程式碼。

而是一種認知：

分散，是普通人對抗不確定性最有力的武器。堅持，是時間給你的最大紅利。

分散是武器，堅持是紅利。—— 梅班·費伯，全球資產配置核心思想提煉