全球资产配置

精读全文

第 1 章 · 100 年回测:哪种配置最稳

如果你把全球最聪明的投资大脑——耶鲁捐赠基金、桥水全天候、哈里·布朗永久组合——全部拉到一个擂台上，让它们在真实的四十年里同台竞技，谁会赢？答案，可能会让你大吃一惊。

先问你一个问题。

如果让你设计一套投资组合，你会怎么做？

选股票？选债券？还是跟着某个大师走？

大多数人会说：我需要一个专家告诉我。

但是——

等等。

如果专家和专家之间，差距其实没那么大呢？如果最复杂的策略，和最简单的策略，四十年下来，结果竟然相差无几呢？

这就是梅班·费伯这本书最颠覆认知的地方。

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**全书导览**

这本书叫《全球资产配置》，作者是梅班·费伯，美国资产管理公司 Cambria 的创始人。他不是那种喜欢讲大道理的人，他喜欢用数据说话。

这本书我们会分三章来读。

第一章，也就是今天，我们从一场跨越四十年的"配置大擂台"切入，看十三种经典组合在真实历史里的表现——谁赢了，谁输了，赢在哪里，输在哪里。

第二章，我们深入三个最著名的投资模型，看耶鲁捐赠基金、桥水全天候、哈里·布朗永久组合，各自的逻辑是什么，背后的世界观有什么不同。

第三章，我们落脚到最实用的问题：普通人，用五只 ETF，能不能复制顶级机构的配置效果？答案是可以的，而且没你想的那么难。

好，现在我们进入第一章。

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**1973 年，一个特殊的起点**

我们先回到一九七三年。

那一年，美国正在经历什么？

石油危机爆发了。

阿拉伯国家对西方实施石油禁运，油价在短短几个月内翻了四倍。通货膨胀开始失控，股市暴跌，经济陷入滞胀。

普通美国人去加油站，发现排队的车龙绕了好几个街区。

这一年，是很多投资者的噩梦。

但也正因为这一年，费伯选择把它作为回测的起点。

他的逻辑是：如果一套配置能在一九七三年这种极端环境下活下来，它就值得认真对待。

从一九七三年到二〇一三年，整整四十年。这四十年里发生了什么？

石油危机、债务危机、日本泡沫、互联网泡沫、九一一、次贷危机……

你能想到的黑天鹅，几乎都在这四十年里出现过。

费伯的核心观点是：不要在牛市里比谁涨得多，要在真实的完整周期里，比谁活得好。

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**十三种组合，同台竞技**

费伯在书中整理了十三种经典资产配置组合，把它们全部拉到同一个历史时间轴上，做了一次真实的回测比较。

这十三种组合里，有你熟悉的：

六十比四十。

就是六成股票、四成债券。这是美国养老金、保险公司最常用的标准配置，几十年来一直是"稳健投资"的代名词。

有你可能听说过的：

永久组合。

哈里·布朗在上世纪七十年代提出的，四种资产各占四分之一——股票、长期国债、黄金、现金。简单得近乎粗暴。

还有更复杂的：

耶鲁捐赠基金模型、全球市值加权组合、各种加入另类资产的变体。

费伯把这些组合统统放进同一口锅，用一九七三年到二〇一三年的真实数据煮了一遍。

结果呢？

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**结果，出乎所有人意料**

先说一个你可能没想到的发现。

这十三种组合，在这四十年里，最终的年化收益率差距——

没有你想象的那么大。

大部分组合的年化收益率，集中在百分之九点五到百分之十一之间。

最好的和最差的，相差不到两个百分点。

两个百分点。

听起来很小，对吧？

但是——

停。

我们要看的不只是收益，还有代价。

费伯真正想说的是：同样的收益，不同的组合，承担的风险天差地别。

他在书中写道，评价一个组合，光看回报是不够的，要看你为了这个回报，经历了多少痛苦。

这个"痛苦"，在投资里有个专业词叫最大回撤——也就是从最高点跌到最低点，你损失了多少。

六十比四十的组合，四十年年化收益大约是百分之十。

看起来不错。

但是在二〇〇八年金融危机那一年，这个组合跌了多少？

跌了将近百分之三十。

三分之一的资产，在一年内蒸发。

你能扛住吗？

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**永久组合：最反直觉的赢家**

现在说说永久组合。

股票、长期国债、黄金、现金，各占四分之一。

很多人第一次听到这个配置，都会皱眉头。

现金？现金放在那里不是在贬值吗？黄金？黄金不产生任何现金流，巴菲特都说黄金没用。各占四分之一？这也太简单了吧？

但是，数据怎么说？

四十年下来，永久组合的年化收益大约是百分之九点七。

比六十比四十低了一点点。

但是它的最大回撤呢？

不到百分之二十。

而且，在一九七三到一九七四年那场噩梦里，在二〇〇八年那场金融海啸里，永久组合的表现，都远比纯股票组合稳得多。

哈里·布朗的核心逻辑是：没有人能预测经济会走向哪里。既然如此，就为四种经济状态各准备一把武器——通货膨胀来了黄金涨，通货紧缩来了债券涨，经济繁荣股票涨，经济衰退现金为王。

四种武器，永远有一把在发挥作用。

简单，但是有效。

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**全球分散：被低估的力量**

但是，费伯最想强调的，不是永久组合，也不是六十比四十。

他真正的主角，是全球分散。

这个概念听起来像废话——"鸡蛋不要放在一个篮子里"，谁不知道？

但是，真正做到的人，少得可怜。

你猜美国投资者，平均把多少比例的资产，放在美国本土？

超过百分之八十。

八成。

这叫本土偏见。

费伯在书中专门分析了这个现象。他说，大多数投资者以为自己在做全球配置，其实只是在做美国配置，然后在边角料里放一点点国际资产。

那么，真正的全球分散会有什么效果？

费伯用数据做了对比。

把资产按全球市值比例分配——美国股票、国际发达市场股票、新兴市场股票、全球债券、大宗商品——组成一个"全球市值加权组合"。

结果？

四十年年化收益，和六十比四十差不多。

但是风险，明显更低。

原因很简单。

不同国家的市场，不会同时崩盘。

当美国股市在下跌，可能某个新兴市场正在高速成长。当美元资产在贬值，黄金或者大宗商品可能正在升值。

这种此消彼长，就是分散的真正价值。

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**一个当下的映射**

说到这里，我想让你想一个问题。

今天，二〇二四年，如果你是一个中国普通投资者，你的资产放在哪里？

A 股？房产？银行存款？

如果你把资产的百分之八十以上，都放在中国境内，你其实和那些把八成资产放在美国的美国投资者，犯的是同一个错误。

本土偏见。

不是说中国资产不好，而是说：把所有鸡蛋放在同一个国家，同一种货币，同一类资产，你承担的风险，远比你想象的大。

费伯这本书的写作背景是美国，但他的逻辑，对任何国家的投资者都适用。

全球分散，不是富人才能做的事。

这是普通人最应该学会的一件事。

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**出乎意料的简单**

回到那十三种组合的比较。

费伯最后得出了一个结论，我觉得是整本书最重要的一句话。

他的核心观点是：在这十三种组合里，没有任何一种复杂的策略，能够系统性地、持续地碾压最简单的全球分散组合。

没有。

那些精心设计的、有复杂逻辑支撑的、由顶级机构管理的模型，在真实的四十年里，并没有比"傻傻地持有全球各类资产"好多少。

这意味着什么？

意味着，你不需要成为专家，才能做出好的资产配置。

意味着，复杂不等于正确。

意味着，你花在研究个股上的大量时间和精力，可能并没有带来相应的回报。

简单，有时候才是最难被超越的策略。

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**但是——**

等等，我知道你现在有个问题。

这些经典组合，背后的逻辑到底是什么？

永久组合为什么要用这四种资产？耶鲁捐赠基金为什么能长期跑赢市场？桥水的全天候，和永久组合有什么本质区别？

这些问题，背后其实有完全不同的世界观。

有人相信分散，有人相信另类资产，有人相信宏观判断，有人相信简单为王。

下一章，我们就来拆解这三个最著名的投资模型。

耶鲁捐赠基金、桥水全天候、哈里·布朗永久组合——

它们各自的逻辑是什么？谁的世界观，更接近真相？

第 2 章 · 经典模型:Yale / Bridgewater / Permanent

三个顶级机构，三种截然不同的逻辑。耶鲁捐赠基金、桥水全天候、哈里·布朗永久组合——它们背后的人，都是聪明绝顶的投资者。但他们设计组合的方式，几乎完全不同。谁对？谁错？还是说，根本没有标准答案？

上一章我们做了一件很有意思的事。

梅班·费伯把过去四十年、十三种经典配置组合全部拉出来对比。结果发现——最复杂的策略，和最简单的策略，长期回报差距没那么大。甚至有些简单到离谱的组合，表现反而更稳。核心结论就是：全球分散，是普通人能做到的最有力的武器。

今天我们来看第二层。

那些真正管着几千亿资金的机构，他们是怎么想的？他们的逻辑，和普通人能不能用上？

我们今天要拆解三个经典模型。

耶鲁捐赠基金模型。桥水全天候。哈里·布朗永久组合。

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**第一个：耶鲁捐赠基金**

先还原一个场景。

一九八五年。

大卫·斯文森，一个在华尔街工作的债券交易员，接到了一个电话。耶鲁大学问他：愿不愿意来管学校的捐赠基金？

当时耶鲁的捐赠基金规模大约是十亿美元。放在今天听起来不小，但在那个年代，这笔钱管理得相当保守——大量资产放在美国本土股票和债券里，几乎没有什么另类投资。

斯文森接手了。

然后他做了一件在当时看来非常激进的事：他把资产配置的逻辑彻底重写。

他的核心观点是：不要把鸡蛋放在同一个篮子里，但更重要的是——要放进真正不同的篮子。

等等，这句话听起来很普通，不就是分散投资吗？

不一样。

普通的分散，是买不同的股票。斯文森说的分散，是买不同类型的资产——股权、债券、房地产、自然资源、私募、对冲基金。这些资产之间的相关性，在经济压力下的表现，是真正不同的。

梅班·费伯在书中写道，耶鲁模型的精髓，是用另类资产替代传统的股债组合，追求真正的多元化，而不是表面上的分散。

结果呢？

斯文森管理耶鲁基金的三十多年里，年化回报超过百分之十三点七。

**百分之十三点七。**

同期标普五百指数的年化回报大约是百分之十。看起来差距不大？复利三十年，差距是天文数字级别的。耶鲁基金从十亿美元，增长到了超过三百亿美元。

但是——

这里有一个非常重要的但是。

耶鲁模型能不能被普通人复制？

几乎不能。

为什么？因为耶鲁的超额回报，很大一部分来自于私募股权和对冲基金。这些资产有门槛——动辄几百万美元的最低投资额，还要有专业的尽职调查能力。普通投资者根本进不去。

斯文森自己也说过类似的话。他的核心观点是：机构投资者能做的事，和个人投资者能做的事，本质上是不同的。他甚至建议普通人，不要去模仿机构的策略，而是应该老老实实买指数基金。

所以耶鲁模型，我们看它的逻辑，学它的思路，但不要幻想照搬。

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**第二个：桥水全天候**

现在换一个人，换一种逻辑。

瑞·达利欧。桥水基金的创始人。

他的问题意识和斯文森完全不同。

斯文森问的是：怎么找到最好的资产？

达利欧问的是：什么组合，在任何经济环境下都能活下来？

注意这个区别。

一个在追求最优解，一个在追求抗压性。

达利欧的逻辑是这样的。他认为，经济运行有四种基本状态：增长加速、增长放缓、通货膨胀、通货紧缩。任何时候，市场都处于这四种状态之一，或者它们的组合。

那么问题来了：你怎么知道接下来是哪种状态？

**你不知道。**

没有人知道。

所以达利欧的答案是：既然不知道，就把这四种状态都覆盖掉。每种状态下，都有对应的资产表现良好。把这些资产按风险贡献均衡分配，而不是按金额分配。

这就是"全天候"的核心——不是预测未来，而是为所有可能的未来做好准备。

梅班·费伯在书中对全天候组合的描述是：它的设计初衷，不是为了获得最高回报，而是为了在任何市场环境下，都能保持相对稳定的表现。

具体的配置比例，大致是：股票百分之三十，长期国债百分之四十，中期国债百分之十五，黄金百分之七点五，大宗商品百分之七点五。

你会发现一件事。

债券的比例，远远超过股票。

很多人第一次看到这个配置会觉得：债券这么多，收益不会太低吗？

但达利欧的逻辑不是这样算的。他用的是风险平价——不是按金额，而是按波动率来分配权重。债券的波动率远低于股票，所以要放更多债券，才能让各类资产对组合风险的贡献大致相等。

结果呢？

全天候组合在过去几十年里，年化回报大约在百分之七到八之间，但最大回撤非常小。

**非常小。**

二零零八年金融危机，全球股市腰斩。全天候组合那一年的亏损，大约只有百分之三点九。

但这里也有一个问题。

全天候对普通人来说，比耶鲁模型更可操作——因为它用的都是公开市场资产。股票、债券、黄金、大宗商品，都有对应的ETF可以买。

但是——在低利率甚至负利率的环境下，债券的缓冲作用会减弱。这是全天候模型面临的现实挑战。

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**第三个：哈里·布朗永久组合**

好，现在来说第三个。

这是今天三个模型里，最简单的一个。

也是最让人意外的一个。

哈里·布朗，美国投资作家，二十世纪七十年代提出了"永久组合"的概念。

他的逻辑，比达利欧更直接，更粗暴，也更优雅。

他说：经济只有四种状态。繁荣、衰退、通胀、通缩。对应四种资产：股票、长期债券、黄金、现金。每种各占百分之二十五。

就这样。

**就这四样，各四分之一。**

没有私募，没有对冲基金，没有复杂的风险平价计算。每年做一次再平衡，把偏离的部分调回来。

梅班·费伯在书中写道，永久组合的核心哲学是：我们无法预测未来，所以最好的办法是为每一种可能的未来都做好平等的准备。

听起来很简单，对吧？

但是回测数据说话。

从一九七二年到二零一三年，永久组合的年化回报大约是百分之八点六。

**百分之八点六。**

最大回撤呢？只有百分之十一点四。

再对比一下标普五百同期的最大回撤——超过百分之五十。

一个什么都不做、每年只调整一次的组合，四十年里几乎没有哪一年亏损超过百分之十五。这在投资史上，是非常罕见的稳定性。

这也是为什么在上一章的十三种组合对比里，永久组合的表现会让那么多人感到意外。

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**三个模型，三种世界观**

现在我们来做一个对比。

耶鲁模型说：找到最好的资产管理人，进入普通人进不去的市场，用专业能力换取超额回报。

桥水全天候说：不要预测市场，用风险平价覆盖所有经济状态，追求全天候的稳定。

永久组合说：更简单，四种资产，各占四分之一，什么都不用想，定期再平衡就够了。

这三种逻辑，背后是三种完全不同的世界观。

第一种相信：能力可以战胜市场。第二种相信：风险管理比回报预测更重要。第三种相信：简单，才是最深刻的智慧。

凭什么最简单的那个，反而表现得那么好？

因为它消除了人为判断的误差。没有主观预测，没有择时操作，没有情绪干扰。只有规则，和纪律。

这也是梅班·费伯整本书一直在强调的一个底层逻辑：对于大多数普通投资者来说，系统性的简单，往往优于主观性的复杂。

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**当下的映射**

说到这里，我想说一个很多人现在都会遇到的场景。

你打开手机，看到各种基金广告，各种"明星基金经理"的推荐，各种"今年必买的赛道"。

你会怎么选？

这三个模型给了我们一个共同的答案：

**别猜。**

不管是耶鲁的多元化，还是桥水的风险平价，还是永久组合的四等分——它们的共同点，是都不依赖对市场短期走势的预测。

它们依赖的，是结构。

一个好的结构，会在你不知道接下来会发生什么的时候，帮你扛住大部分的冲击。

这个逻辑，对今天的我们，依然成立。

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但是——

看懂了这三个模型，你可能会问：这些道理我都理解了，但我自己能不能真的做到？

具体用什么工具？买哪些产品？怎么操作？

下一章，我们就来解决这个问题。普通人用五只ETF，到底能不能真的复制出顶级机构的配置逻辑？费率要多低？多久调整一次？这件事，真的有那么容易吗？

第 3 章 · DIY 投资者:用 5 只 ETF 复制顶级配置

你有没有想过——那些管着几百亿的机构，用的配置方法，普通人能不能直接抄？今天这一章，梅班·费伯给出了一个让人意外的答案。不是"不行"，而是：五只ETF，就够了。

上一章，我们拆解了三个顶级机构的配置逻辑。

耶鲁捐赠基金、桥水全天候、哈里·布朗永久组合。三套模型，三种思路，但有一个共同点——它们都在用全球分散来对抗不确定性。

核心结论是：没有人能预测市场，但你可以让自己在任何市场环境下都不被彻底打垮。

今天我们来收尾。

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停。

在进入操作之前，我想先带你回到一个具体的时间点。

二〇〇八年。

那一年，雷曼兄弟轰然倒塌。美国股市在十二个月内跌去将近一半。全球金融体系进入了一种每个人都感觉"下周可能什么都没了"的状态。

那时候，绝大多数普通投资者在干什么？

要么恐慌出逃，割肉离场。要么死扛着不动，看着账户缩水，夜不能寐。

但有一小部分人，他们的账户也跌了。但跌得少。而且他们没有慌。

为什么？

因为他们的钱不全在美国股市。他们有债券，有房地产，有国际市场。当美股在崩，债券在涨。当美元在贬，黄金在撑。

这就是全球分散的力量。

不是让你不亏钱。是让你在别人溃败的时候，还能站着。

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好，现在我们来看梅班·费伯在书中给出的那个答案。

五只ETF。

就这五只。

**第一只：美国股票。**

用VTI，或者类似的美国全市场ETF。覆盖美国大中小盘，几乎把整个美国上市公司打包进来。费率极低，有的低至千分之零点三。

**第二只：国际发达市场股票。**

用VEA，或者类似产品。覆盖欧洲、日本、澳大利亚这些成熟市场。当美国市场表现平平的时候，这些市场可能在跑。

**第三只：新兴市场股票。**

用VWO。中国、印度、巴西、南非。这些市场波动更大，但长期增长潜力也更高。

**第四只：债券。**

用BND，美国综合债券ETF。当股市下跌，债券往往反向运动，充当缓冲垫。

**第五只：房地产信托基金。**

用VNQ，也就是REITs。这是一种让普通人也能参与商业地产收益的工具。购物中心、写字楼、仓储物流，全打包进来了。

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这五只，各占百分之二十。

二十、二十、二十、二十、二十。

就这么简单。

梅班·费伯的核心观点是：对于绝大多数普通投资者来说，这个简单的五等分全球配置，长期来看能够击败大多数主动管理的基金。

你可能会问：就这？没有秘诀？没有择时？没有选股？

对。就这。

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但等等，很多人到这里会产生一个疑问。

"五等分？凭什么？为什么不多配点美股？美股不是表现最好吗？"

这个问题问得很好。

是的，过去十年，美股确实是全球表现最好的市场之一。如果你从二〇一〇年开始全仓美股，到今天你会赚得很爽。

但问题是——你怎么知道下一个十年还是美股最好？

二十世纪七十年代，日本股市才是全球最耀眼的。那时候的人如果全仓日本，后来会怎样？

一九九〇年，日经指数见顶。此后三十年，日本股市几乎归零。

三十年。

那些全仓日本的投资者，等了三十年，还没回本。

所以，梅班·费伯在书中反复强调一个观点：没有任何一个市场，能保证永远领跑。分散，不是因为你软弱，而是因为你承认自己不知道未来。

这是一种认知上的诚实。

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现在我们来聊一个更实际的问题。

这个组合，怎么维护？

答案是：季度再平衡。

每三个月，你看一眼账户。

假设美股这个季度涨了很多，它的比例从百分之二十涨到了百分之二十五。那你就卖掉一点美股，把多出来的钱补到那些跌了的资产上，把比例拉回到百分之二十。

就这一个动作。

一年四次。每次可能只需要二十分钟。

这背后的逻辑是什么？

是"买低卖高"的自动实现。

当某个资产涨多了，你自动减仓；当某个资产跌多了，你自动加仓。不需要预测，不需要判断，规则本身就在帮你做正确的事。

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说到这里，我想讲一个当下的映射案例。

今天，中国已经有越来越多的普通投资者开始接触海外ETF。通过港股通、通过QDII基金、通过香港券商账户，普通人已经可以买到追踪美股、欧股、新兴市场的产品。

但大多数人买了之后怎么做？

要么死拿着不动，要么一涨就卖，一跌就慌。

他们缺的不是产品，是系统。

梅班·费伯这本书给的，正是这个系统。

买什么、各买多少、多久调一次——这三个问题有了答案，你就从一个"跟着感觉走的散户"，变成了一个"有纪律的配置者"。

这个转变，比你选哪只股票重要得多。

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当然，这个方案也有它的局限。

费伯在书中没有回避这一点。他的核心观点是：这个组合不会让你在任何一年都排名第一。它的设计目标不是跑赢，而是活下去，稳下去，长期复利。

有些年，你会看着别人的股票翻倍，而你的账户只涨了百分之八。

那一刻，你会怀疑。

这个时候，你需要记住一件事：

百分之八，复利二十年，是多少？

将近四点七倍。

而那个翻倍的人，他下一年可能跌了百分之六十。

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还有一个问题很多人会问：费率怎么样？

这是这套方案最漂亮的地方之一。

美国主流ETF的年费率，低的只有万分之三到千分之三。

相比之下，中国很多主动管理基金的年管理费是百分之一点五，加上托管费、销售服务费，全加起来可能到百分之二。

听起来差距不大？

我们来算一笔账。

同样一百万，年化收益假设都是百分之八。

费率千分之三的ETF，二十年后是大约四百三十万。

费率百分之二的主动基金，二十年后是大约三百二十万。

差了一百一十万。

这一百一十万，不是市场给的，是你付给基金公司的。

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好，我们把这本书完整地走一遍。

回头看，梅班·费伯用四章讲了一件事。

第一章，他用四十年的历史数据告诉你：全球分散的配置，长期表现出乎意料地稳，而且不比那些复杂策略差。

第二章，他拆解了耶鲁、桥水、永久组合三个顶级模型，让你看到"机构是怎么想的"。

第三章，他把这一切翻译成了普通人能操作的语言：五只ETF，等权配置，季度再平衡。

这本书真正想告诉你的，是一件反直觉的事——

投资这件事，不需要比别人聪明，不需要预测市场，不需要每天盯盘。

你需要的，是一个足够简单、足够分散、能让你长期坚持下去的系统。

合上这本书，你能带走的最重要的东西不是那五只ETF的代码。

而是一种认知：

分散，是普通人对抗不确定性最有力的武器。坚持，是时间给你的最大红利。

分散是武器，坚持是红利。—— 梅班·费伯，全球资产配置核心思想提炼