達利歐為家族信託設計「全天候組合」,發明風險平價新正規化

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第 1 章 · 達利歐為家族信託設計「全天候組合」,發明風險平價新正規化

一份寫給受託人的投資備忘錄,重新定義了全球數萬億美元的資產配置邏輯

1996 年,瑞·達利歐坐在橋水辦公室裡,面對的不是一筆普通的機構資金,而是一個令他徹夜難眠的問題:如果有一天他不在了,誰來替他做判斷?

這筆委託來自一個家族信託。受託方的要求極其樸素——不需要跑贏任何指數,只需要在達利歐身後,這筆錢依然能夠存活,能夠穿越經濟的每一種狀態。沒有主動管理,沒有每日盯盤,沒有人可以打電話給他問「現在該怎麼辦」。

這個問題逼著他從頭想起。

傳統的機構配置邏輯,是按照資本金額分配權重。60% 股票、40% 債券——這個組合在華爾街流行了幾十年,被奉為「均衡」的標準答案。但達利歐做了一個簡單的計算,結果讓他皺起眉頭:股票的年化波動率大約是債券的三倍。這意味著,在一個「60/40 組合」裡,幾乎 90% 的風險實際上來自那 60% 的股票。債券的存在,不過是一種心理安慰。一旦股市崩盤,這個所謂「均衡」的組合會跌得和純股票組合幾乎一樣慘。

這不是均衡,這是一個穿著均衡外衣的單押。

他把問題拆解成兩個維度:經濟增長,和通貨膨脹。每一個維度,要麼高於預期,要麼低於預期。四種組合,構成了他所說的「四個季節」——經濟加速增長、經濟減速衰退、通脹超預期上升、通脹意外下行。任何一個時間點,世界都處於這四種狀態之一,或者它們的某種過渡之中。

然後他問自己:在每一個「季節」裡,哪類資產會表現最好?

增長加速時,股票和大宗商品受益;增長放緩時,長期國債和通脹掛鉤債券提供庇護;通脹超預期時,黃金和商品是天然的對沖工具;通脹意外下行時,名義債券大幅升值。把這四類資產各自配置到對應的象限,讓每個象限承擔大致相等的風險——不是相等的資金,是相等的風險。

這就是「風險平價」最初的模樣。

為了讓四個象限的風險真正對等,達利歐對波動率較低的債券使用了槓桿。這個操作在當時顯得有些反直覺——大多數人的本能是「加槓桿=冒更大風險」,但他的邏輯恰恰相反:給低波動資產加槓桿,是為了讓它在組合裡承擔「公平份額」的風險,而不是讓股票一家獨大。

這份備忘錄,最初只是寫給受託人看的一份內部檔案。

沒有人知道,它會變成什麼。

2000 年代初,橋水將這套邏輯正式產品化,推出 All Weather 基金。學界隨後將這一方法論命名為「風險平價」,並開始系統研究它的歷史回測資料。結果令人震驚:在過去幾十年的多個市場週期中,這個策略的夏普比率顯著優於傳統 60/40 組合,尤其是在 2000 年科網泡沫崩盤和 2008 年金融危機期間,當股票腰斬時,全天候組合的回撤要小得多。

主權財富基金、養老金、大學捐贈基金開始蜂擁複製。到 2010 年代中期,全球按照風險平價邏輯管理的資產規模已經突破 1 萬億美元。一份為家族信託寫的備忘錄,重新定義了全球資產管理行業的底層邏輯。

但規模本身,埋下了新的風險。

2013 年,美聯儲暗示縮減購債規模,債券市場劇烈波動。由於風險平價策略普遍持有大量加槓桿債券,當債券和股票同時下跌時,策略被迫同步拋售兩類資產,觸發了市場上的「去槓桿螺旋」。原本設計用來分散風險的工具,在極端流動性壓力下,反而成為了波動的放大器。

2020 年 3 月,新冠衝擊來襲,同樣的劇本重演。股票暴跌,債券本應提供緩衝,但在最初幾天,兩者同步下挫。全天候類策略遭遇了自誕生以來最難看的一段回撤。

達利歐本人也在那段時間承受了外界的質疑。他後來坦承,橋水在 2020 年初的倉位判斷出現了偏差。但他始終沒有放棄這套框架的底層邏輯——問題不在於四象限本身,而在於當所有人都用同一張地圖導航時,這張地圖會開始扭曲地形。

這是一切成功策略都無法逃脫的命運:一旦被足夠多的人複製,超額收益就會被侵蝕,甚至在極端時刻反噬持有者。

從一間辦公室裡的私人委託,到重塑全球萬億資金的流動方式,達利歐用了不到 20 年。這個過程裡,真正關鍵的不是某一次精準的市場判斷,而是他在 1996 年問自己的那個問題:如果沒有我,這筆錢該怎麼活下去?

正是這種「為缺席而設計」的思維方式,迫使他把主觀判斷壓縮到最低,把結構性邏輯推到最高。這才是全天候策略最深的核心——不是某種神奇的資產組合,而是一種對「不確定性」保持永久謙遜的配置哲學。

用風險而非資金比例衡量倉位權重。在構建組合時,先計算每類資產的波動率,再反推資金分配,避免高波動資產在名義上佔比不高、實際上卻主宰整體風險的陷阱。—— 投資啟示