這篇講什麼
2020 年 3 月美股 10 天 4 次熔斷,89 歲的巴菲特說『活這麼久第一次見』。但他這次沒抄底。
二〇二〇年三月,美股十天之內熔斷四次,這個紀錄在此前三十二年裡從未出現過。恐慌指數飆到八十二,沒有人知道底在哪裡。就在所有人盯著同一塊螢幕發抖的時候,比爾·阿克曼用兩千七百萬撬動了二十六億,巴菲特卻把手裡的航空股全部清倉——然後被罵「在最低點割肉」。這本書要講的,不是誰賭對了市場方向,而是同一場風暴裡,不同的人看到了完全不同的東西。你以為這是一段歷史回顧,讀進去才發現,它其實是一面照出你自己的鏡子。
誰該讀這一篇
- 如果你曾在市場暴跌時手足無措,不知道該抄底還是止損,看著賬戶縮水卻無法判斷這是機會還是陷阱——這篇精讀會幫你拆解2020年3月那場史無前例的熔斷中,頂級投資者究竟在看什麼指標、做什麼決策,以及他們的判斷框架為何與普通散戶截然不同。
- 如果你對逆向投資感興趣,卻總覺得「別人恐懼時我貪婪」只是一句口號,落地時根本不知道該買什麼、用多少倉位、怎麼控制風險——這篇精讀通過阿克曼的信用違約互換操作和巴菲特的日本商社佈局,給出了兩種截然不同但同樣嚴謹的逆向思維例項。
- 如果你在2020年或2021年經歷過劇烈波動,賺到了一波行情卻在隨後的震盪中虧回去,開始懷疑自己的判斷力是否真的可靠——這篇精讀會告訴你,短期盈利和可複製的投資框架之間的差距在哪裡,以及沒有風控體系的抄底為何註定是一次性的運氣。
本篇 6 個核心觀點
- 1美股熔斷機制自1988年設立後32年僅觸發過1次,而2020年3月9日至18日的10天內連續觸發4次,這一密度在美股歷史上前所未有。VIX恐慌指數從1月的14飆升至82,意味著市場對未來30天波動率的隱含預期達到極端水平,這種定價本身就是系統性恐慌的量化證據。
- 2比爾·阿克曼在2020年2月初以2700萬美元買入信用違約互換,當時市場仍在高位,這類工具的定價極度便宜。三週後疫情衝擊信用市場,這筆頭寸價值升至26億美元,回報超過96倍。關鍵不在於預測病毒走勢,而在於判斷市場對系統性風險的定價存在嚴重低估,並用不到總資產1%的資金下注。
- 3沃倫·巴菲特在2020年清倉美聯航、達美、美國航空、西南航空四隻航空股,當時被廣泛批評為「在最低點割肉」。但他的邏輯是:航空業的未來需求存在根本性不確定,這超出了他的能力圈邊界。「不懂」是一個合法的退出理由,而非軟弱的表現。隨後他將資金轉向更確定的日本商社機會。
- 42020年8月,巴菲特悄然買入伊藤忠、三菱、三井、住友、丸紅五大日本商社各約5%的股份。這筆交易在當時幾乎無人理解,因為彼時美股正處於V型反彈的狂歡期。兩年後這批持倉漲幅達170%。這說明逆向投資的核心不是在最恐慌的資產上抄底,而是在混亂中尋找被忽視的確定性機會。
- 52020年3月Robinhood平臺散戶開戶數量暴增,大量年輕投資者首次入場抄底航空股和郵輪股,部分人確實捕捉到了V型反彈的收益。但同一批人在2021年GameStop事件中於400美元高位追入,最終虧掉了大部分此前盈利。這說明在劇烈波動中獲利需要配套的風控框架,否則盈利只是下一次虧損的本金。
- 62020年3月23日標普500見底並開啟V型反轉,當天沒有任何新聞或官方訊號宣告底部到來。這一事實揭示了市場底部的本質:它從不被宣佈,只能事後確認。對於普通投資者而言,試圖精確抄底的代價往往高於持有分散組合並等待均值迴歸的策略,極端波動期的首要任務是儲存本金而非最大化收益。
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精讀全文
第 1 章 · 2020 年 3 月:美股 10 天熔斷 4 次
巴菲特 89 歲說『我活了這麼久也是第一次見』——但他沒有抄底
2020 年 2 月底,比爾·阿克曼花了 2700 萬美元買了一批信用違約互換。沒人在意。
三週後,這筆交易變成了 26 億美元。
那是 2020 年 3 月,新冠疫情從武漢擴散至歐洲,再撞進華爾街。3 月 9 日,標普 500 開盤暴跌,史上第一次熔斷觸發。交易所的電子螢幕變紅,自動停盤 15 分鐘。然後是 3 月 12 日,第二次。3 月 16 日,第三次。3 月 18 日,第四次。10 天之內,4 次熔斷。這個紀錄在此之前從未有人見過——美股熔斷機制自 1988 年設立,前 32 年只觸發過 1 次。
VIX 恐慌指數從 1 月的 14 一路飆到 82。市場的意思很簡單:沒有人知道接下來會發生什麼。
就連 89 歲的沃倫·巴菲特,也在那年股東會上說出了罕見的一句話:「我活了這麼久,也是第一次見到這種情況。」這句話讓很多人以為他要出手抄底了。
他沒有。
他反而賣掉了伯克希爾持有的所有航空股——美聯航、達美、美國航空、西南航空,全部清倉。訊息傳出,罵聲四起。「股神慫了」「在最低點割肉」。2020 年 3 月 23 日,標普 500 見底,隨後開啟 V 型反轉,速度之快令所有人措手不及。到 12 月,指數已經創下歷史新高。航空股也跟著反彈。巴菲特的清倉看起來像是一個代價高昂的錯誤。
但故事沒有在那裡結束。
2020 年 8 月,巴菲特悄悄買入了日本五大商社:伊藤忠、三菱、三井、住友、丸紅,各持股約 5%。沒有任何媒體在第一時間理解這筆交易的邏輯。日本商社?在美股 V 型反彈的狂歡裡,這算什麼操作?
2 年後,這批日本商社股票漲了 170%。
再回頭看阿克曼那筆 2700 萬換 26 億的交易。他做的不是預測病毒會死多少人,而是在 2 月初就判斷:市場對系統性風險的定價嚴重偏低。他買的信用違約互換,本質上是一張「如果信用市場崩潰就賠錢給我」的保險單。當時市場還在高位,這張保險極度便宜。他用公司總資產的不到 1% 下注,保住了整個基金——然後在市場最恐慌的時候賣出對沖,轉手買入股票。整個過程不到 3 周。
與此同時,Robinhood 上的散戶開戶數量在 3 月暴增。年輕人第一次看到「便宜的股票」,衝進去抄底航空股、郵輪股、能源股。部分人確實賺到了 2020 年的 V 型反彈。但他們留下來了。2021 年,GameStop 軋空浪潮席捲而來,同樣是這批人,在 400 美元高位追進去,最終虧掉了此前的大部分盈利。
市場在 2020 年給了每種投資者一面鏡子。
阿克曼的鏡子裡是:極端事件發生前,對沖成本極低,賠率極不對稱。巴菲特的鏡子裡是:「不懂」是一個合法的理由,清倉不一定是認輸,轉身找到更確定的機會才是重點。散戶的鏡子裡是:在劇烈波動中賺到的錢,如果沒有配套的風控框架,遲早會在下一次波動裡還回去。
3 月 23 日那天,沒有任何新聞宣佈「底部到了」。市場就這麼轉頭向上,像什麼都沒發生過一樣。
極端恐慌期是購買「尾部風險對沖」的最佳視窗——當 VIX 低於 20 時,信用違約互換等工具的成本極低,賠率可達百倍以上,值得用總倉位 1% 以內的資金長期持有。—— 投資啟示
本篇出現的關鍵概念
- 熔斷機制 (Circuit Breaker)
- 美股熔斷機制於1988年設立,規定標普500指數單日跌幅達7%觸發第一檔,暫停交易15分鐘;跌幅達13%觸發第二檔,再次暫停15分鐘;跌幅達20%則全天停市。2020年3月的4次熔斷均為第一檔觸發,是該機制32年曆史中觸發頻率最高的時期,直接反映了疫情衝擊下市場流動性的極端失序狀態。
- 信用違約互換 (Credit Default Swap, CDS)
- 一種金融衍生工具,買方定期向賣方支付費用,換取在特定債務主體發生違約時獲得賠付的權利,本質上是信用風險的保險合約。2020年2月,比爾·阿克曼以2700萬美元買入CDS,押注信用市場將因系統性衝擊而崩潰。當疫情引發信用利差急劇擴大時,這批CDS價值升至26億美元,體現了尾部風險對沖在極端事件前成本極低、賠率極高的核心特徵。
- VIX恐慌指數 (CBOE Volatility Index)
- 由芝加哥期權交易所編制,衡量標普500指數期權隱含波動率的指標,反映市場對未來30天價格波動幅度的預期。VIX低於20通常代表市場平靜,高於30意味著顯著恐慌。2020年3月VIX最高觸及82.69,超過2008年金融危機峰值,是有記錄以來的歷史極值之一,直接說明當時市場對不確定性的定價已達到極端水平。
- 尾部風險對沖 (Tail Risk Hedging)
- 針對小機率但高破壞性極端事件進行的風險管理策略,通常通過購買深度虛值期權、CDS或其他衍生工具實現。其核心邏輯是:在市場平靜期這類工具定價極低,用總倉位1%以內的資金持有,一旦尾部事件發生可獲得數十倍乃至百倍回報,同時保護主倉位不受系統性衝擊。阿克曼2020年的操作是教科書級別的尾部風險對沖案例。
關於這位大師
新冠疫情作為2020年代最重要的宏觀黑天鵝事件,其對全球資本市場的衝擊在速度和烈度上均超過了過去半個世紀的大多數危機。2020年1月,世界衛生組織宣佈新冠病毒構成國際關注的突發公共衛生事件;2月下旬,疫情在義大利和伊朗的快速擴散令市場開始重新定價全球供應鏈中斷和需求萎縮的風險;3月11日,世衛組織正式宣佈疫情為全球大流行。 從市場結構來看,2020年3月的崩潰並非單純的情緒性拋售,而是流動性危機與基本面衝擊的疊加。美國國債市場在3月中旬出現罕見的流動性枯竭,連被視為避險資產的國債也遭到拋售,這迫使美聯儲在3月15日緊急將聯邦基金利率降至零並重啟量化寬鬆。3月23日,美聯儲宣佈無限量購買國債和機構抵押貸款支援證券,市場當天見底。 這場危機的獨特性在於它同時檢驗了三種投資邏輯的有效性:阿克曼式的系統性風險定價套利、巴菲特式的能力圈邊界管理與機會轉移,以及散戶群體在資訊不對稱下的行為模式。疫情暴露了市場在平靜期對尾部風險的系統性低估——VIX在2020年1月仍維持在14的低位,意味著彼時購買任何形式的波動率保護都極為廉價。 2020年也是被動投資與主動投資分野最為清晰的一年。標普500全年最終上漲16.3%,但這一數字掩蓋了3月23日至12月31日期間超過65%的反彈幅度,以及2月19日至3月23日期間34%的最大回撤。持倉結構、進場時機與風控框架的差異,在這一年造成了投資者之間極為懸殊的實際回報。
本篇 6 句最值得抄進筆記的話
- 我活了這麼久,也是第一次見到這種情況。—— 沃倫·巴菲特,2020年伯克希爾·哈撒韋股東年會
- 我們不知道疫情結束後航空業會是什麼樣子。世界變了,我不確定怎麼變。—— 沃倫·巴菲特,2020年伯克希爾·哈撒韋股東年會,解釋清倉航空股
- 當別人貪婪時恐懼,當別人恐懼時貪婪。—— 沃倫·巴菲特,致股東信
- 這是我職業生涯中最重要的交易。我們用不到公司資產1%的資金,保住了整個基金。—— 比爾·阿克曼,2020年3月接受媒體採訪,回顧信用違約互換操作
- 風險來自於你不知道自己在做什麼。—— 沃倫·巴菲特,致股東信
- 極端恐慌期是購買尾部風險對沖的最佳視窗——當VIX低於20時,信用違約互換等工具的成本極低,賠率可達百倍以上,值得用總倉位1%以內的資金長期持有。—— 本篇精讀
