施洛斯致股東信精選(1956-1984)

精讀全文

第 1 章 · 1956 創業:從格雷厄姆助理到獨立合夥人

一個人，一間沒有彭博終端的小辦公室，沒有研究團隊，不打電話給公司高管——就這樣，他用將近三十年，打敗了幾乎所有華爾街的專業機構。他是怎麼做到的？

一九五六年。

華爾街。

一個四十歲的男人，從他工作了多年的公司悄悄離開了。

他沒有高調宣佈，沒有接受媒體採訪，沒有敲鑼打鼓。他只是收拾了自己的東西，在曼哈頓租了一間小辦公室，然後開始做一件事——

自己管錢。

這個人叫沃爾特·施洛斯。他離開的那家公司，叫格雷厄姆-紐曼公司。他的老闆，是本傑明·格雷厄姆——價值投資的祖師爺，巴菲特的老師。

停。

你注意到這個細節了嗎？

格雷厄姆的學生裡，最出名的是巴菲特。但還有一個人，幾乎以同樣的方式出發，卻走了一條更極簡、更純粹的路。他叫施洛斯。他的故事，很少被人講到。

但他的成績，不比任何人差。

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**這本書我們會分三章來讀。**

第一章，我們從一九五六年切入，看施洛斯怎麼從格雷厄姆的助理，變成一個獨立的合夥人——他的起點是什麼，他的方法從哪裡來，他為什麼選擇這條極簡的路。

第二章，我們跳到一九七〇年代。那是美國股市最慘烈的熊市之一。施洛斯怎麼活下來的？他持倉超過一百隻股票，換手率只有百分之二十五，他從不打電話給上市公司的 CEO——他靠什麼穿越了那段黑暗？

第三章，我們來到一九八〇年代。施洛斯的方法走向成熟。一九八四年，巴菲特在哥倫比亞大學的演講裡，專門點名提到了他。二十八年，年化百分之十六，從未有過虧損的一年。極簡，到底能贏多久？

好，現在我們回到起點。

一九五六年。

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**格雷厄姆-紐曼，是一個什麼地方？**

如果你學過投資，你一定知道格雷厄姆。他寫了《證券分析》，寫了《聰明的投資者》。他的核心思想，用一句話說就是：

買便宜的東西。

不是便宜的垃圾，而是被市場低估的、有真實價值支撐的便宜貨。他管這叫「安全邊際」。

施洛斯在格雷厄姆手下工作了將近十年。他不是名校畢業，沒有 MBA 學位，甚至沒有上過大學——他是從華爾街的底層一步步做起來的。但格雷厄姆看中他，因為他有一個罕見的品質：

他真的懂財務報表，而且他願意做那些枯燥的工作。

一九五六年，格雷厄姆決定關閉公司，退休了。施洛斯面臨一個選擇：去別的大公司，還是自己幹？

他選擇了自己幹。

但他的「自己幹」，和大多數人想象的完全不同。

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**極簡，到了什麼程度？**

施洛斯在曼哈頓租了一間小辦公室。

沒有彭博終端。那個年代也沒有網際網路。他的資訊來源，只有一樣東西：

公司的公開財務報告。

他不參加公司路演，不打電話給管理層，不去實地考察工廠，不和行業專家喝咖啡——這些在今天的基金經理看來幾乎是「標配」的動作，他一個都不做。

為什麼？

他在書中寫道，他的核心觀點是：管理層會告訴你他們想讓你聽到的東西。但數字不會撒謊——只要你真的會讀數字。

這句話，值得停下來想一想。

今天的投資者，花了多少時間去聽公司路演？去看分析師報告？去追各種「內部訊息」？

施洛斯說：算了。

他相信的，只有公開資訊。而且他認為，公開資訊已經足夠了。

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**菸蒂方法，是什麼意思？**

格雷厄姆有一個著名的比喻，叫「菸蒂股」。

地上有一個快抽完的菸蒂，大多數人覺得它沒價值，不願意撿。但如果你撿起來，還能吸最後一口——這就是利潤。

這個比喻的意思是：找那些被市場徹底拋棄的、股價低於賬面價值的公司，買進去，等市場重新發現它的價值，然後賣出。

施洛斯把這個方法用到了極致。

他的選股標準，說起來其實很簡單：

第一，股價要低於賬面淨資產。

第二，公司要有一定的歷史，不能是剛成立的新公司。

第三，負債不能太高，公司不能輕易倒閉。

就這三條。

沒有 DCF 模型，沒有行業研究，沒有宏觀預測。

你可能會覺得：這也太簡單了吧？

對。就是這麼簡單。

但簡單，不等於容易。

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**一九五六年到一九六五年，他做了什麼？**

施洛斯在這十年裡，悄悄積累了自己的第一批合夥人。

他的啟動資金，來自幾個信任他的朋友和家人。他用合夥制運作，按年度向合夥人寫信匯報——這就是這本書的來源。這些信，是他幾十年投資生涯最真實的記錄。

他在信中寫道，他的目標從來不是每年打敗市場。

他的目標，是：

長期不虧損。

等等，這聽起來很保守，對嗎？

但你仔細想想。

如果你一年虧了百分之五十，你需要接下來賺百分之一百，才能回到原點。虧損的代價，遠比大多數人意識到的更大。

施洛斯的邏輯是：先活下去，再談賺錢。

這十年裡，他的投資組合穩步上升。沒有爆發性的大年，但也沒有讓人心驚肉跳的大虧。他的合夥人，開始真正信任他。

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**和兒子埃德溫的合夥**

這裡有一個細節，很多人不知道。

施洛斯後來把兒子埃德溫帶進了公司。

這是一個父子檔。

但這不是「家族企業」那種感覺。埃德溫是真的做了大量的基礎研究工作——翻報告，找資料，篩選符合標準的股票。

施洛斯在信中提到，他和埃德溫的分工很清楚：找到候選股票，然後一起討論，最後由他做最終決策。

這種極簡的組織結構，在整個華爾街是獨一無二的。

兩個人。

一間小辦公室。

一堆財務報告。

就這些。

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**為什麼他不去打聽訊息？**

這是一個值得深想的問題。

今天的投資圈，有一種隱隱的文化：誰的訊息更靈通，誰就更厲害。去和 CEO 吃飯，去參加行業峰會，去和供應鏈的人聊——這些被視為「專業」的表現。

但施洛斯的核心觀點是：這些資訊，往往會讓你產生「我很瞭解這家公司」的錯覺。

而這種錯覺，是危險的。

他寧可只看公開資訊，保持一種「我不知道內情」的清醒。

這反而讓他不會對任何一隻股票產生過度的感情。買進，等待，賣出——乾淨利落。

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**一個當下的對映**

今天，我們身邊有太多資訊了。

財經媒體、分析師報告、社交媒體上的「大V」、直播間裡講股票的主播——資訊量是施洛斯那個年代的一萬倍。

但你有沒有想過：

更多的資訊，真的帶來了更好的決策嗎？

很多研究表明，資訊過載往往導致更差的判斷。因為人腦會在海量資訊中尋找「故事感」，而故事感往往會遮蔽真正重要的數字。

施洛斯的極簡方法，在今天反而顯得格外稀缺。

他告訴我們：你不需要知道所有事情。你只需要知道：這家公司值多少錢，現在市場給它定價多少，差價夠不夠大。

就這一個問題。

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**這十年，他證明瞭什麼？**

一九五六年到一九六五年，是施洛斯建立信任的十年。

他證明瞭一件事：

極簡，可以有效。

不需要複雜的模型，不需要內部訊息，不需要團隊，不需要豪華辦公室——只需要一套清晰的標準，和執行這套標準的耐心。

但是，有一個問題還沒有被檢驗。

順風的時候，誰都能活得不錯。

真正的考驗，是逆風。

一九七三年到一九七四年，美國股市經歷了二戰以來最慘烈的熊市之一。道瓊斯指數跌去了將近一半。無數基金經理被市場淘汰。

施洛斯，在那兩年裡，是怎麼做的？

他持有超過一百隻股票，換手率只有百分之二十五，越跌越買，從不打電話給任何一家公司的 CEO。

這套在順風期建立起來的極簡方法，在最黑暗的熊市裡，到底經受住了考驗嗎？

下一章，我們來看施洛斯的大熊市生存手冊。

第 2 章 · 1970 年代:大熊市裡的穩贏

一九七三年，美股腰斬。無數基金經理割肉出逃。但有一個人，不僅沒跑，還在越跌越買。他用的方法，簡單到幾乎讓人覺得——這不可能贏。但他贏了。他是怎麼做到的？

上一章我們講了沃爾特·施洛斯的起點。一九五六年，他從格雷厄姆-紐曼公司悄悄離開，在曼哈頓租了間小辦公室，用菸蒂投資法開始獨立管錢。核心只有一條：只看公開資訊，只買便宜貨。今天我們來看——這套方法，在最殘酷的熊市裡，經受了什麼樣的考驗。

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先說說那個年代的背景。

一九七三年。

石油危機爆發。通貨膨脹失控。美聯儲猛加息。越戰陰影還沒散去，水門事件又把整個華盛頓攪得天翻地覆。

美國股市，直接崩了。

道瓊斯指數從一九七三年初到一九七四年底，跌去將近

四十五個百分點。

不是小跌。是腰斬。是那種讓人夜裡睡不著覺、早上不敢開啟報紙的跌法。

華爾街哀鴻遍野。那些平時西裝筆挺、開著豪車上班的基金經理，開始一個個割肉離場。機構投資者瘋狂拋售。散戶更是嚇破了膽。

就在這個時候，施洛斯在做什麼？

他在買。

越跌，越買。

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這不是事後的美化。施洛斯在給合夥人的信裡，清清楚楚寫了他當時的狀態。他的核心觀點是：市場下跌，對我們來說不是威脅，是機會。當股價跌到資產價值以下，我們應該高興，而不是恐慌。

聽起來簡單，對不對？

但你在一九七四年真的能做到嗎？

當你的持倉賬面虧損三成、四成，當你的合夥人開始打電話質問你，當所有人都在說「這次不一樣，市場要完了」——你能不動如山，繼續買入？

大多數人做不到。

施洛斯做到了。

為什麼？

因為他有一套讓自己「不需要靠情緒決策」的系統。

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我們來拆解這套系統。

第一條：分散。

極度分散。

施洛斯的持倉，在七十年代已經超過

一百隻股票。

一百隻。

你沒聽錯。不是十隻，不是二十隻，是一百多隻。

很多價值投資者會反對這一點。他們說，集中才能出大錢，分散是承認自己不行。巴菲特就是集中派的代表人物。

但施洛斯不這麼想。

他在書中寫道，他買的這些公司，很多他並不深入瞭解，他也不打算深入瞭解。他買的是數字——是賬面價值、是淨資產、是那個「價格遠低於價值」的安全邊際。既然每一隻都不是深度研究的結果，那就不應該重倉。分散，是對自己認知侷限的誠實。

這句話，值得反覆想一想。

分散，不是能力不足的藉口。分散，是對「我不知道哪隻會跌死」這件事的承認。

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第二條：低換手。

施洛斯的持倉換手率，大約是每年

百分之二十五。

什麼概念？

就是說，他一年大概只換掉四分之一的倉位。平均一隻股票，他持有四年左右。

很多散戶，一年換手率超過三百、四百個百分點。頻繁進出，手續費、稅收、情緒損耗，全都在吃掉你的收益。

施洛斯的邏輯很簡單：我買入的理由，是價格低於價值。只要這個邏輯沒有被打破，我為什麼要賣？市場今天不認可，不代表它永遠不認可。等就行了。

等。

這個字，說起來容易。

但在賬面虧損的時候，等，是世界上最難的事。

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第三條：不打電話給CEO。

這一條，是施洛斯和大多數基金經理最大的區別之一。

他不做調研。

不拜訪管理層。不參加分析師會議。不要求公司給他「內部資料」。

他只看公開資訊。財報、年報、公開披露的資料。

他在書中寫道，他不相信自己能從和管理層的談話中獲得真正有用的資訊。管理層永遠會說好話。你聽完一頓飯，走出來覺得這家公司太棒了——但這種感覺，是真實的判斷，還是被說服的結果？

停。

這個問題，今天依然扎心。

我們現在有多少「研究」，其實是在被IR（投資者關係部門）喂資訊？有多少「深度調研」，其實是在聽管理層畫餅？

施洛斯說：我不需要這些。給我看數字就夠了。

數字不會說謊。或者說，數字比人更難說謊。

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現在，我們回到一九七三、七四年那兩年。

市場腰斬。施洛斯的賬面，當然也是虧的。

虧了多少？

他從沒有刻意迴避這個問題。他在信裡坦誠告訴合夥人：我們也跌了，但跌得比市場少。

具體來說，在那段最慘烈的時期，施洛斯的基金虧損，大約是市場跌幅的一半左右。

市場跌四十五，他跌二十多。

這聽起來好像也不算多好——但等等，你要看接下來發生了什麼。

一九七五年，市場反彈。

施洛斯那一年，漲了

將近七成。

為什麼能漲這麼多？

因為他在跌的時候，越跌越買，買了大量極度便宜的股票。市場一旦恢復理性，這些股票的修復速度，遠超大盤。

這就是「不對稱性」的威力。

跌的時候少跌，漲的時候多漲。長期下來，複利效應驚人。

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讓我們把時間拉長，看整個七十年代。

一九七零年到一九七九年，整整十年。

這十年，美國股市可以說是「失落的十年」。通脹、石油危機、經濟滯脹，道指在這十年幾乎原地踏步，扣掉通脹是實質負收益。

無數基金經理，這十年交出了慘淡的成績單。

施洛斯呢？

他的合夥基金，在這十年裡，年化收益率遠超市場。他沒有哪一年是災難性的崩潰。他用那一百多隻分散的、低換手的、只看公開資料買來的廉價股票，穿越了整個七十年代。

這套方法，不性感。

沒有大起大落的故事。沒有押中一隻十倍股的高光時刻。沒有在某個深夜拍板重倉的英雄主義。

但它有效。

持續有效。

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我想在這裡做一個當下的對映。

今天，我們也在經歷一些動盪。

全球通脹、地緣衝突、利率上升、科技股估值泡沫破裂……很多投資者在問：現在應該怎麼辦？應該空倉等待嗎？應該全換成債券嗎？應該追熱點嗎？

施洛斯的答案，穿越五十年，依然清晰：

找便宜的東西。

買。

等。

不要試圖預測市場。不要打電話給CEO聽他給你畫餅。不要因為賬面虧損就恐慌出逃。

當然，這裡要說一句重要的提醒：施洛斯的方法，需要極強的心理素質和極長的時間週期。他不是在教你「隨便買什麼都行」，他是在說，在足夠便宜的價格買入，然後給時間去驗證價值。

這套邏輯，普通人學起來，最難的不是技術，是情緒管理。

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施洛斯在七十年代的另一個細節，我覺得特別值得說。

他的辦公室，依然只有他和兒子埃德溫兩個人。

沒有研究團隊。沒有量化模型。沒有彭博終端。

兩個人，一疊財報，一把計算器。

就這樣，管著數以百萬計的資金，在最慘烈的熊市裡，穩穩地活了下來，還活得不錯。

這說明什麼？

複雜，不等於正確。

人多，不等於贏面大。

有時候，簡單到極致的方法，才是最難被市場打敗的方法。

因為它沒有多餘的環節可以出錯。

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好。

七十年代的故事，講完了。

施洛斯用一百多隻分散持倉、百分之二十五的低換手、只看公開資料、越跌越買這四把刀，在大熊市裡切出了一條穩健的生存之路。

但這時候，有一個問題出現了。

一個方法，在困難時期活下來，可以說是運氣。

但如果它在牛市裡，也能跑贏呢？

如果有人，在公開場合，當著所有人的面，把施洛斯的名字和「超級投資者」放在一起——那又意味著什麼？

下一章，我們要進入八十年代。

一九八二年，美國股市迎來了歷史級別的大牛市。施洛斯，又是怎麼表現的？巴菲特，又為什麼在一篇著名演講裡，專門點名提到了他？

二十八年，年化十六個百分點，從未有過虧損的一年——這個數字背後，是一套方法的最終證明。

下一章，我們來揭曉。

第 3 章 · 1980 年代上半:方法的成熟期

二十八年。年化百分之十六。從未虧損一年。

這三個數字放在一起，你會覺得——這背後一定藏著某種複雜的秘密武器。

但如果我告訴你，這個人用的方法，簡單到可以寫在一張紙上呢？

上一章我們講了一九七三到七四年的大熊市。

那是美國股市最慘烈的時代之一。標普五百跌去將近一半。無數基金經理割肉離場。而施洛斯，不僅沒有虧損，還在那兩年裡悄悄買進了大量廉價籌碼。

核心只有一條：越跌越買。持倉超過一百隻，換手率只有百分之二十五。

他用分散和耐心，熬過了所有人都覺得「活不下去」的歲月。

今天我們來收尾。

一九八〇年代，施洛斯的方法走進了它最成熟的階段。

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先還原一下那個時代的氣氛。

一九八二年，夏天。

華爾街的情緒，糟透了。

整個七十年代的通貨膨脹把人心燒焦了。美聯儲主席保羅·沃爾克猛踩剎車，把聯邦基金利率一路推到接近百分之二十。

百分之二十。

你沒聽錯。

借錢做生意的成本，是今天的好幾倍。企業倒閉，失業率飆升，股市在低位徘徊了好幾年。所有人都說：股市完了，不值得碰。

就是這一年，八月。

牛市，悄悄啟動了。

沒有鑼鼓，沒有慶典。只是某一天，指數開始往上走，然後越走越快。接下來的整個八十年代，成了美國股市歷史上最波瀾壯闊的上漲週期之一。

施洛斯，在起跑線上。

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但他並不是因為「押對了牛市」才賺錢的。

這一點，非常關鍵。

施洛斯在書信裡反覆強調過一個觀點：

他不預測市場方向。

從不。

他的核心觀點是——市場漲跌，不是他該操心的事。他只操心一件事：這隻股票，現在的價格，有沒有足夠的安全邊際？

牛市來了，他持有的便宜貨漲起來了。他賣掉，換成下一批便宜貨。

熊市來了，他手裡的便宜貨跌下去了。他繼續持有，甚至加倉。

就這樣。

聽起來很簡單，對吧？

但你有沒有想過——知道和做到，之間有多大的距離？

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一九八四年。

哥倫比亞大學商學院。

一場演講，改變了很多人對「價值投資」的認知。

沃倫·巴菲特站在臺上，發表了那篇後來被無數人引用的演講——《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》。

他在演講裡，點名提到了沃爾特·施洛斯。

巴菲特的核心觀點是：這些人的共同點，不是同一所學校，不是同一套模型，而是同一個思想核心——以低於內在價值的價格買入資產。

他列舉了施洛斯的資料：

從一九五六年到一九八四年。

二十八年。

年化回報，百分之十六點一。

同期標普五百，年化大約百分之八點四。

翻倍還多。

而且——

從未虧損一年。

停。

你再想想這句話。

二十八年，從未虧損一年。

這期間經歷了什麼？

一九六二年閃崩。

一九六六年熊市。

一九六九到七〇年下跌。

一九七三到七四年大崩盤。

一九八〇年滯脹危機。

每一次，市場都在用最殘酷的方式告訴投資者：你錯了，你要虧錢了。

但施洛斯，每一年，都是正的。

憑什麼？

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施洛斯在致股東信裡，給出了他自己的解釋。

他寫道，他的方法從來不追求「最大化收益」。

他追求的是：不虧錢。

這兩件事，聽起來差不多，其實天差地別。

追求最大化收益的人，會在牛市裡加槓桿，會押注單一行業，會相信自己的判斷比市場更聰明。

追求不虧錢的人，會買足夠便宜的股票，會分散到一百多隻，會在別人恐慌的時候保持冷靜。

前者，在牛市裡可能跑贏施洛斯。

但一遇到黑天鵝，就垮了。

後者，每年可能都不是最亮眼的那個。

但二十八年下來，複利的力量，把所有人都甩在了身後。

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說到這裡，我想聊一個當下的對映。

今天的投資者，面對的資訊量是施洛斯那個年代的一萬倍。

即時行情，財報直播，分析師報告，社交媒體上每分鐘都在重新整理的「內幕訊息」。

你以為資訊越多，決策越好？

未必。

施洛斯的辦公室裡，沒有彭博終端，沒有路演邀請，沒有CEO的私人電話。

他只看年報。

他只看資產負債表。

他只問一個問題：這家公司，現在賣的價格，比它賬面上的資產便宜多少？

就這一個問題。

而今天很多投資者，每天泡在資訊的海洋裡，卻越來越焦慮，越來越容易被情緒帶著走。

為什麼？

因為資訊多，不等於訊號多。

大部分資訊，是噪音。

施洛斯用極簡的方法，自動遮蔽了噪音。

這，才是他真正的護城河。

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還有一個細節，值得單獨說。

施洛斯從不打電話給公司管理層。

這在今天聽起來，幾乎像是一種殘缺。

現在的基金經理，恨不得每季度都要和CEO喝一次咖啡，聽他們講「戰略願景」。

但施洛斯說：管理層是來賣故事的。

他的核心觀點是——數字不會說謊，人會。

與其聽管理層描述未來，不如看資產負債表上的現在。

這家公司現在有多少現金，有多少負債，賬面淨資產是多少，股價打了幾折。

這些數字，是真實的。

這些數字，是他唯一的依據。

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一九八四年，施洛斯已經六十七歲了。

他的合夥基金，從一九五六年的那筆小小的本金，已經滾成了一個讓華爾街側目的數字。

但他的辦公室，還是那麼小。

還是隻有他和兒子埃德溫·施洛斯兩個人。

還是沒有彭博終端。

還是不打電話給CEO。

還是每年只讀年報，只看資產負債表，只問那一個問題。

巴菲特在演講裡說過，施洛斯是他見過的最純粹的格雷厄姆信徒之一。

不是因為施洛斯有多聰明。

而是因為，他一輩子只做一件事，並且把它做到了極致。

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好。

現在我們來合上這本書。

回頭看這四章，我們走了一條完整的路。

第一章，一九五六年，施洛斯從格雷厄姆身邊離開，帶著一套極簡的菸蒂方法，在曼哈頓的小辦公室裡獨立起步。

第二章，七十年代大熊市，他用越跌越買、高度分散、從不打電話CEO的方式，在所有人虧損的年代裡站穩了腳跟。

第三章，八十年代，方法成熟，二十八年年化百分之十六，從未虧損一年，被巴菲特在哥倫比亞大學的演講裡公開點名。

這本書真正想告訴我們的，不是某一套選股公式。

而是一件更難的事：

在這個充滿噪音、充滿誘惑、充滿捷徑的市場裡，

如何守住自己，

只做那一件簡單但正確的事，

然後，等時間來說話。

施洛斯用二十八年，給出了他的答案。

買足夠便宜的東西，然後等時間說話。—— 沃爾特·施洛斯，致股東信核心思想提煉（1956-1984）