施洛斯致股东信精选(1956-1984)

精读全文

第 1 章 · 1956 创业:从格雷厄姆助理到独立合伙人

一个人，一间没有彭博终端的小办公室，没有研究团队，不打电话给公司高管——就这样，他用将近三十年，打败了几乎所有华尔街的专业机构。他是怎么做到的？

一九五六年。

华尔街。

一个四十岁的男人，从他工作了多年的公司悄悄离开了。

他没有高调宣布，没有接受媒体采访，没有敲锣打鼓。他只是收拾了自己的东西，在曼哈顿租了一间小办公室，然后开始做一件事——

自己管钱。

这个人叫沃尔特·施洛斯。他离开的那家公司，叫格雷厄姆-纽曼公司。他的老板，是本杰明·格雷厄姆——价值投资的祖师爷，巴菲特的老师。

停。

你注意到这个细节了吗？

格雷厄姆的学生里，最出名的是巴菲特。但还有一个人，几乎以同样的方式出发，却走了一条更极简、更纯粹的路。他叫施洛斯。他的故事，很少被人讲到。

但他的成绩，不比任何人差。

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**这本书我们会分三章来读。**

第一章，我们从一九五六年切入，看施洛斯怎么从格雷厄姆的助理，变成一个独立的合伙人——他的起点是什么，他的方法从哪里来，他为什么选择这条极简的路。

第二章，我们跳到一九七〇年代。那是美国股市最惨烈的熊市之一。施洛斯怎么活下来的？他持仓超过一百只股票，换手率只有百分之二十五，他从不打电话给上市公司的 CEO——他靠什么穿越了那段黑暗？

第三章，我们来到一九八〇年代。施洛斯的方法走向成熟。一九八四年，巴菲特在哥伦比亚大学的演讲里，专门点名提到了他。二十八年，年化百分之十六，从未有过亏损的一年。极简，到底能赢多久？

好，现在我们回到起点。

一九五六年。

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**格雷厄姆-纽曼，是一个什么地方？**

如果你学过投资，你一定知道格雷厄姆。他写了《证券分析》，写了《聪明的投资者》。他的核心思想，用一句话说就是：

买便宜的东西。

不是便宜的垃圾，而是被市场低估的、有真实价值支撑的便宜货。他管这叫"安全边际"。

施洛斯在格雷厄姆手下工作了将近十年。他不是名校毕业，没有 MBA 学位，甚至没有上过大学——他是从华尔街的底层一步步做起来的。但格雷厄姆看中他，因为他有一个罕见的品质：

他真的懂财务报表，而且他愿意做那些枯燥的工作。

一九五六年，格雷厄姆决定关闭公司，退休了。施洛斯面临一个选择：去别的大公司，还是自己干？

他选择了自己干。

但他的"自己干"，和大多数人想象的完全不同。

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**极简，到了什么程度？**

施洛斯在曼哈顿租了一间小办公室。

没有彭博终端。那个年代也没有互联网。他的信息来源，只有一样东西：

公司的公开财务报告。

他不参加公司路演，不打电话给管理层，不去实地考察工厂，不和行业专家喝咖啡——这些在今天的基金经理看来几乎是"标配"的动作，他一个都不做。

为什么？

他在书中写道，他的核心观点是：管理层会告诉你他们想让你听到的东西。但数字不会撒谎——只要你真的会读数字。

这句话，值得停下来想一想。

今天的投资者，花了多少时间去听公司路演？去看分析师报告？去追各种"内部消息"？

施洛斯说：算了。

他相信的，只有公开信息。而且他认为，公开信息已经足够了。

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**烟蒂方法，是什么意思？**

格雷厄姆有一个著名的比喻，叫"烟蒂股"。

地上有一个快抽完的烟蒂，大多数人觉得它没价值，不愿意捡。但如果你捡起来，还能吸最后一口——这就是利润。

这个比喻的意思是：找那些被市场彻底抛弃的、股价低于账面价值的公司，买进去，等市场重新发现它的价值，然后卖出。

施洛斯把这个方法用到了极致。

他的选股标准，说起来其实很简单：

第一，股价要低于账面净资产。

第二，公司要有一定的历史，不能是刚成立的新公司。

第三，负债不能太高，公司不能轻易倒闭。

就这三条。

没有 DCF 模型，没有行业研究，没有宏观预测。

你可能会觉得：这也太简单了吧？

对。就是这么简单。

但简单，不等于容易。

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**一九五六年到一九六五年，他做了什么？**

施洛斯在这十年里，悄悄积累了自己的第一批合伙人。

他的启动资金，来自几个信任他的朋友和家人。他用合伙制运作，按年度向合伙人写信汇报——这就是这本书的来源。这些信，是他几十年投资生涯最真实的记录。

他在信中写道，他的目标从来不是每年打败市场。

他的目标，是：

长期不亏损。

等等，这听起来很保守，对吗？

但你仔细想想。

如果你一年亏了百分之五十，你需要接下来赚百分之一百，才能回到原点。亏损的代价，远比大多数人意识到的更大。

施洛斯的逻辑是：先活下去，再谈赚钱。

这十年里，他的投资组合稳步上升。没有爆发性的大年，但也没有让人心惊肉跳的大亏。他的合伙人，开始真正信任他。

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**和儿子埃德温的合伙**

这里有一个细节，很多人不知道。

施洛斯后来把儿子埃德温带进了公司。

这是一个父子档。

但这不是"家族企业"那种感觉。埃德温是真的做了大量的基础研究工作——翻报告，找数据，筛选符合标准的股票。

施洛斯在信中提到，他和埃德温的分工很清楚：找到候选股票，然后一起讨论，最后由他做最终决策。

这种极简的组织结构，在整个华尔街是独一无二的。

两个人。

一间小办公室。

一堆财务报告。

就这些。

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**为什么他不去打听消息？**

这是一个值得深想的问题。

今天的投资圈，有一种隐隐的文化：谁的消息更灵通，谁就更厉害。去和 CEO 吃饭，去参加行业峰会，去和供应链的人聊——这些被视为"专业"的表现。

但施洛斯的核心观点是：这些信息，往往会让你产生"我很了解这家公司"的错觉。

而这种错觉，是危险的。

他宁可只看公开信息，保持一种"我不知道内情"的清醒。

这反而让他不会对任何一只股票产生过度的感情。买进，等待，卖出——干净利落。

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**一个当下的映射**

今天，我们身边有太多信息了。

财经媒体、分析师报告、社交媒体上的"大V"、直播间里讲股票的主播——信息量是施洛斯那个年代的一万倍。

但你有没有想过：

更多的信息，真的带来了更好的决策吗？

很多研究表明，信息过载往往导致更差的判断。因为人脑会在海量信息中寻找"故事感"，而故事感往往会遮蔽真正重要的数字。

施洛斯的极简方法，在今天反而显得格外稀缺。

他告诉我们：你不需要知道所有事情。你只需要知道：这家公司值多少钱，现在市场给它定价多少，差价够不够大。

就这一个问题。

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**这十年，他证明了什么？**

一九五六年到一九六五年，是施洛斯建立信任的十年。

他证明了一件事：

极简，可以有效。

不需要复杂的模型，不需要内部消息，不需要团队，不需要豪华办公室——只需要一套清晰的标准，和执行这套标准的耐心。

但是，有一个问题还没有被检验。

顺风的时候，谁都能活得不错。

真正的考验，是逆风。

一九七三年到一九七四年，美国股市经历了二战以来最惨烈的熊市之一。道琼斯指数跌去了将近一半。无数基金经理被市场淘汰。

施洛斯，在那两年里，是怎么做的？

他持有超过一百只股票，换手率只有百分之二十五，越跌越买，从不打电话给任何一家公司的 CEO。

这套在顺风期建立起来的极简方法，在最黑暗的熊市里，到底经受住了考验吗？

下一章，我们来看施洛斯的大熊市生存手册。

第 2 章 · 1970 年代:大熊市里的稳赢

一九七三年，美股腰斩。无数基金经理割肉出逃。但有一个人，不仅没跑，还在越跌越买。他用的方法，简单到几乎让人觉得——这不可能赢。但他赢了。他是怎么做到的？

上一章我们讲了沃尔特·施洛斯的起点。一九五六年，他从格雷厄姆-纽曼公司悄悄离开，在曼哈顿租了间小办公室，用烟蒂投资法开始独立管钱。核心只有一条：只看公开信息，只买便宜货。今天我们来看——这套方法，在最残酷的熊市里，经受了什么样的考验。

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先说说那个年代的背景。

一九七三年。

石油危机爆发。通货膨胀失控。美联储猛加息。越战阴影还没散去，水门事件又把整个华盛顿搅得天翻地覆。

美国股市，直接崩了。

道琼斯指数从一九七三年初到一九七四年底，跌去将近

四十五个百分点。

不是小跌。是腰斩。是那种让人夜里睡不着觉、早上不敢打开报纸的跌法。

华尔街哀鸿遍野。那些平时西装笔挺、开着豪车上班的基金经理，开始一个个割肉离场。机构投资者疯狂抛售。散户更是吓破了胆。

就在这个时候，施洛斯在做什么？

他在买。

越跌，越买。

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这不是事后的美化。施洛斯在给合伙人的信里，清清楚楚写了他当时的状态。他的核心观点是：市场下跌，对我们来说不是威胁，是机会。当股价跌到资产价值以下，我们应该高兴，而不是恐慌。

听起来简单，对不对？

但你在一九七四年真的能做到吗？

当你的持仓账面亏损三成、四成，当你的合伙人开始打电话质问你，当所有人都在说"这次不一样，市场要完了"——你能不动如山，继续买入？

大多数人做不到。

施洛斯做到了。

为什么？

因为他有一套让自己"不需要靠情绪决策"的系统。

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我们来拆解这套系统。

第一条：分散。

极度分散。

施洛斯的持仓，在七十年代已经超过

一百只股票。

一百只。

你没听错。不是十只，不是二十只，是一百多只。

很多价值投资者会反对这一点。他们说，集中才能出大钱，分散是承认自己不行。巴菲特就是集中派的代表人物。

但施洛斯不这么想。

他在书中写道，他买的这些公司，很多他并不深入了解，他也不打算深入了解。他买的是数字——是账面价值、是净资产、是那个"价格远低于价值"的安全边际。既然每一只都不是深度研究的结果，那就不应该重仓。分散，是对自己认知局限的诚实。

这句话，值得反复想一想。

分散，不是能力不足的借口。分散，是对"我不知道哪只会跌死"这件事的承认。

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第二条：低换手。

施洛斯的持仓换手率，大约是每年

百分之二十五。

什么概念？

就是说，他一年大概只换掉四分之一的仓位。平均一只股票，他持有四年左右。

很多散户，一年换手率超过三百、四百个百分点。频繁进出，手续费、税收、情绪损耗，全都在吃掉你的收益。

施洛斯的逻辑很简单：我买入的理由，是价格低于价值。只要这个逻辑没有被打破，我为什么要卖？市场今天不认可，不代表它永远不认可。等就行了。

等。

这个字，说起来容易。

但在账面亏损的时候，等，是世界上最难的事。

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第三条：不打电话给CEO。

这一条，是施洛斯和大多数基金经理最大的区别之一。

他不做调研。

不拜访管理层。不参加分析师会议。不要求公司给他"内部数据"。

他只看公开信息。财报、年报、公开披露的数据。

他在书中写道，他不相信自己能从和管理层的谈话中获得真正有用的信息。管理层永远会说好话。你听完一顿饭，走出来觉得这家公司太棒了——但这种感觉，是真实的判断，还是被说服的结果？

停。

这个问题，今天依然扎心。

我们现在有多少"研究"，其实是在被IR（投资者关系部门）喂信息？有多少"深度调研"，其实是在听管理层画饼？

施洛斯说：我不需要这些。给我看数字就够了。

数字不会说谎。或者说，数字比人更难说谎。

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现在，我们回到一九七三、七四年那两年。

市场腰斩。施洛斯的账面，当然也是亏的。

亏了多少？

他从没有刻意回避这个问题。他在信里坦诚告诉合伙人：我们也跌了，但跌得比市场少。

具体来说，在那段最惨烈的时期，施洛斯的基金亏损，大约是市场跌幅的一半左右。

市场跌四十五，他跌二十多。

这听起来好像也不算多好——但等等，你要看接下来发生了什么。

一九七五年，市场反弹。

施洛斯那一年，涨了

将近七成。

为什么能涨这么多？

因为他在跌的时候，越跌越买，买了大量极度便宜的股票。市场一旦恢复理性，这些股票的修复速度，远超大盘。

这就是"不对称性"的威力。

跌的时候少跌，涨的时候多涨。长期下来，复利效应惊人。

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让我们把时间拉长，看整个七十年代。

一九七零年到一九七九年，整整十年。

这十年，美国股市可以说是"失落的十年"。通胀、石油危机、经济滞胀，道指在这十年几乎原地踏步，扣掉通胀是实质负收益。

无数基金经理，这十年交出了惨淡的成绩单。

施洛斯呢？

他的合伙基金，在这十年里，年化收益率远超市场。他没有哪一年是灾难性的崩溃。他用那一百多只分散的、低换手的、只看公开数据买来的廉价股票，穿越了整个七十年代。

这套方法，不性感。

没有大起大落的故事。没有押中一只十倍股的高光时刻。没有在某个深夜拍板重仓的英雄主义。

但它有效。

持续有效。

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我想在这里做一个当下的映射。

今天，我们也在经历一些动荡。

全球通胀、地缘冲突、利率上升、科技股估值泡沫破裂……很多投资者在问：现在应该怎么办？应该空仓等待吗？应该全换成债券吗？应该追热点吗？

施洛斯的答案，穿越五十年，依然清晰：

找便宜的东西。

买。

等。

不要试图预测市场。不要打电话给CEO听他给你画饼。不要因为账面亏损就恐慌出逃。

当然，这里要说一句重要的提醒：施洛斯的方法，需要极强的心理素质和极长的时间周期。他不是在教你"随便买什么都行"，他是在说，在足够便宜的价格买入，然后给时间去验证价值。

这套逻辑，普通人学起来，最难的不是技术，是情绪管理。

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施洛斯在七十年代的另一个细节，我觉得特别值得说。

他的办公室，依然只有他和儿子埃德温两个人。

没有研究团队。没有量化模型。没有彭博终端。

两个人，一叠财报，一把计算器。

就这样，管着数以百万计的资金，在最惨烈的熊市里，稳稳地活了下来，还活得不错。

这说明什么？

复杂，不等于正确。

人多，不等于赢面大。

有时候，简单到极致的方法，才是最难被市场打败的方法。

因为它没有多余的环节可以出错。

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好。

七十年代的故事，讲完了。

施洛斯用一百多只分散持仓、百分之二十五的低换手、只看公开数据、越跌越买这四把刀，在大熊市里切出了一条稳健的生存之路。

但这时候，有一个问题出现了。

一个方法，在困难时期活下来，可以说是运气。

但如果它在牛市里，也能跑赢呢？

如果有人，在公开场合，当着所有人的面，把施洛斯的名字和"超级投资者"放在一起——那又意味着什么？

下一章，我们要进入八十年代。

一九八二年，美国股市迎来了历史级别的大牛市。施洛斯，又是怎么表现的？巴菲特，又为什么在一篇著名演讲里，专门点名提到了他？

二十八年，年化十六个百分点，从未有过亏损的一年——这个数字背后，是一套方法的最终证明。

下一章，我们来揭晓。

第 3 章 · 1980 年代上半:方法的成熟期

二十八年。年化百分之十六。从未亏损一年。

这三个数字放在一起，你会觉得——这背后一定藏着某种复杂的秘密武器。

但如果我告诉你，这个人用的方法，简单到可以写在一张纸上呢？

上一章我们讲了一九七三到七四年的大熊市。

那是美国股市最惨烈的时代之一。标普五百跌去将近一半。无数基金经理割肉离场。而施洛斯，不仅没有亏损，还在那两年里悄悄买进了大量廉价筹码。

核心只有一条：越跌越买。持仓超过一百只，换手率只有百分之二十五。

他用分散和耐心，熬过了所有人都觉得"活不下去"的岁月。

今天我们来收尾。

一九八〇年代，施洛斯的方法走进了它最成熟的阶段。

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先还原一下那个时代的气氛。

一九八二年，夏天。

华尔街的情绪，糟透了。

整个七十年代的通货膨胀把人心烧焦了。美联储主席保罗·沃尔克猛踩刹车，把联邦基金利率一路推到接近百分之二十。

百分之二十。

你没听错。

借钱做生意的成本，是今天的好几倍。企业倒闭，失业率飙升，股市在低位徘徊了好几年。所有人都说：股市完了，不值得碰。

就是这一年，八月。

牛市，悄悄启动了。

没有锣鼓，没有庆典。只是某一天，指数开始往上走，然后越走越快。接下来的整个八十年代，成了美国股市历史上最波澜壮阔的上涨周期之一。

施洛斯，在起跑线上。

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但他并不是因为"押对了牛市"才赚钱的。

这一点，非常关键。

施洛斯在书信里反复强调过一个观点：

他不预测市场方向。

从不。

他的核心观点是——市场涨跌，不是他该操心的事。他只操心一件事：这只股票，现在的价格，有没有足够的安全边际？

牛市来了，他持有的便宜货涨起来了。他卖掉，换成下一批便宜货。

熊市来了，他手里的便宜货跌下去了。他继续持有，甚至加仓。

就这样。

听起来很简单，对吧？

但你有没有想过——知道和做到，之间有多大的距离？

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一九八四年。

哥伦比亚大学商学院。

一场演讲，改变了很多人对"价值投资"的认知。

沃伦·巴菲特站在台上，发表了那篇后来被无数人引用的演讲——《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》。

他在演讲里，点名提到了沃尔特·施洛斯。

巴菲特的核心观点是：这些人的共同点，不是同一所学校，不是同一套模型，而是同一个思想内核——以低于内在价值的价格买入资产。

他列举了施洛斯的数据：

从一九五六年到一九八四年。

二十八年。

年化回报，百分之十六点一。

同期标普五百，年化大约百分之八点四。

翻倍还多。

而且——

从未亏损一年。

停。

你再想想这句话。

二十八年，从未亏损一年。

这期间经历了什么？

一九六二年闪崩。

一九六六年熊市。

一九六九到七〇年下跌。

一九七三到七四年大崩盘。

一九八〇年滞胀危机。

每一次，市场都在用最残酷的方式告诉投资者：你错了，你要亏钱了。

但施洛斯，每一年，都是正的。

凭什么？

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施洛斯在致股东信里，给出了他自己的解释。

他写道，他的方法从来不追求"最大化收益"。

他追求的是：不亏钱。

这两件事，听起来差不多，其实天差地别。

追求最大化收益的人，会在牛市里加杠杆，会押注单一行业，会相信自己的判断比市场更聪明。

追求不亏钱的人，会买足够便宜的股票，会分散到一百多只，会在别人恐慌的时候保持冷静。

前者，在牛市里可能跑赢施洛斯。

但一遇到黑天鹅，就垮了。

后者，每年可能都不是最亮眼的那个。

但二十八年下来，复利的力量，把所有人都甩在了身后。

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说到这里，我想聊一个当下的映射。

今天的投资者，面对的信息量是施洛斯那个年代的一万倍。

实时行情，财报直播，分析师报告，社交媒体上每分钟都在刷新的"内幕消息"。

你以为信息越多，决策越好？

未必。

施洛斯的办公室里，没有彭博终端，没有路演邀请，没有CEO的私人电话。

他只看年报。

他只看资产负债表。

他只问一个问题：这家公司，现在卖的价格，比它账面上的资产便宜多少？

就这一个问题。

而今天很多投资者，每天泡在信息的海洋里，却越来越焦虑，越来越容易被情绪带着走。

为什么？

因为信息多，不等于信号多。

大部分信息，是噪音。

施洛斯用极简的方法，自动屏蔽了噪音。

这，才是他真正的护城河。

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还有一个细节，值得单独说。

施洛斯从不打电话给公司管理层。

这在今天听起来，几乎像是一种残缺。

现在的基金经理，恨不得每季度都要和CEO喝一次咖啡，听他们讲"战略愿景"。

但施洛斯说：管理层是来卖故事的。

他的核心观点是——数字不会说谎，人会。

与其听管理层描述未来，不如看资产负债表上的现在。

这家公司现在有多少现金，有多少负债，账面净资产是多少，股价打了几折。

这些数字，是真实的。

这些数字，是他唯一的依据。

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一九八四年，施洛斯已经六十七岁了。

他的合伙基金，从一九五六年的那笔小小的本金，已经滚成了一个让华尔街侧目的数字。

但他的办公室，还是那么小。

还是只有他和儿子埃德温·施洛斯两个人。

还是没有彭博终端。

还是不打电话给CEO。

还是每年只读年报，只看资产负债表，只问那一个问题。

巴菲特在演讲里说过，施洛斯是他见过的最纯粹的格雷厄姆信徒之一。

不是因为施洛斯有多聪明。

而是因为，他一辈子只做一件事，并且把它做到了极致。

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好。

现在我们来合上这本书。

回头看这四章，我们走了一条完整的路。

第一章，一九五六年，施洛斯从格雷厄姆身边离开，带着一套极简的烟蒂方法，在曼哈顿的小办公室里独立起步。

第二章，七十年代大熊市，他用越跌越买、高度分散、从不打电话CEO的方式，在所有人亏损的年代里站稳了脚跟。

第三章，八十年代，方法成熟，二十八年年化百分之十六，从未亏损一年，被巴菲特在哥伦比亚大学的演讲里公开点名。

这本书真正想告诉我们的，不是某一套选股公式。

而是一件更难的事：

在这个充满噪音、充满诱惑、充满捷径的市场里，

如何守住自己，

只做那一件简单但正确的事，

然后，等时间来说话。

施洛斯用二十八年，给出了他的答案。

买足够便宜的东西，然后等时间说话。—— 沃尔特·施洛斯，致股东信核心思想提炼（1956-1984）