中概網際網路十年

精讀全文

第 1 章 · 黃金時代：2013-2020 的十倍奇蹟

二零一四年九月，紐約證券交易所。一家中國公司敲響了開市鍾，單日融資規模創下人類歷史紀錄。那一刻，全世界都在問：中國網際網路，到底能走多遠？

**懸念開場**

先問你一個問題。

如果在二零一三年，你把十萬塊錢壓進騰訊，七年後，你會拿回多少？

停一下，想一想。

**九十萬。**

差不多九倍。

如果你買的是阿里，從上市第一天拿到二零二零年底，大約是**六倍**。

美團呢？二零一八年上市，到二零二一年初，不到三年，**漲了十二倍**。

這不是傳說，這是發生在真實市場裡的事。有人因此財務自由，有人因此錯過，有人親眼看見卻沒有上車。

這七年，到底發生了什麼？

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**全書導覽**

這個覆盤系列，我們要把中概網際網路這十年，從頭到尾講清楚。

不是財經新聞的堆砌，是一個完整的故事——有高光，有崩塌，有反思，最後給你一個可以帶走的判斷框架。

我們一共分三章來讀。

**第一章**，也就是今天，我們回到二零一三到二零二零年。這是黃金時代，是阿里上市、騰訊破千億、美團崛起的年代。我們要還原那個時代的現場感，看不同流派的人在這波浪潮裡各自做了什麼，賺了還是虧了。

**第二章**，我們來到二零二一年。拐點突然出現——螞蟻上市被暫緩，教培行業一夜歸零，滴滴剛上市就被下架。這一章我們要搞清楚：那些訊號，到底有沒有可能被提前看見？

**第三章**，信仰崩塌之後。中概股暴跌，退市風險浮出水面。高瓴和段永平做出了截然不同的選擇。我們要重新理解：中國市場的底層邏輯，究竟是什麼？

好。現在，回到二零一三年。

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**第一章正文：黃金時代**

**場景還原：二零一四年九月十九日，紐約**

那天早上，紐約證券交易所的交易大廳裡，擠滿了記者和攝影師。

馬雲站在臺上，穿著一件普通的深色西裝，笑得很平靜。

他旁邊站著的，是阿里巴巴的早期員工、快遞員代表、農村淘寶的店主。他刻意沒有請投行家站在最顯眼的位置。

開市鐘敲響。

阿里巴巴，以每股六十八美元開始交易。

當天收盤，股價漲到**九十三點八九美元**。

單日融資規模：**兩百一十七億美元**。

人類歷史上最大的IPO，就這樣誕生了。

整個華爾街都在討論一件事：中國網際網路，是不是下一個美國網際網路？

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**時代背景：為什麼是這七年？**

要理解這七年，你得先理解一件事。

二零一三年，中國的智慧手機普及率剛剛突破**百分之五十**。

五億人，第一次把手機變成了錢包、購物車、出行工具。

這不是一個行業的增長，這是一個文明基礎設施的重建。

微信支付，二零一三年推出紅包功能。除夕夜，**一億兩千萬個紅包**在幾小時內被搶完。馬化騰後來說，那是一次「偷襲珍珠港」——一夜之間，微信支付完成了支付寶花了八年才建立的使用者習慣。

外賣大戰，二零一五年到二零一七年。美團、餓了麼、百度外賣三家燒錢補貼，騎手滿街跑，使用者一塊錢吃飯。最後美團活下來了，使用者習慣也被培養出來了。

滴滴，二零一六年併購優步中國，市場份額超過**百分之八十**。打車從此成為日常。

這七年，每隔一兩年就有一個新的「基礎設施」被建立起來。

而每一個基礎設施，背後都是一家上市公司的股價在飛。

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**多流派視角：他們在這七年裡各自做了什麼？**

好，現在到了關鍵部分。

同樣是這七年，不同的投資者，做出了截然不同的選擇。

**第一類：長期持有的信仰派**

這一類人的代表，是早期重倉騰訊的基金經理。

最典型的案例，是景林資產。

景林在二零零幾年就開始持有騰訊，一路持有到二零二零年。中間經歷了多少次回撥？無數次。二零一八年騰訊股價從高點跌了將近**百分之五十**，很多人以為遊戲監管要把騰訊打垮了。

景林沒有動。

結果呢？從他們的建倉成本算起，騰訊給他們帶來的回報，是以**百分之幾千**來計算的。

這就是「開荒者」流派的核心邏輯：找到一個正在建立基礎設施的公司，然後等。

等什麼？

等護城河變深，等使用者習慣固化，等競爭對手死光。

**第二類：價值投資派的遲疑**

但不是所有價值投資者都上了這班車。

有一類投資者，看著騰訊、阿里的市盈率，皺起了眉頭。

二零一四年阿里上市時，市盈率超過**四十倍**。

對於習慣用傳統價值框架看公司的人來說，這太貴了。

他們的邏輯沒錯——按照當時的盈利，確實貴。

但他們漏算了一件事：這些公司的盈利，還沒有開始釋放。

平臺模式的特點是什麼？前期燒錢建生態，後期躺著收錢。

錯過阿里IPO的那批人，後來很多人在覆盤時說了同一句話：

「我知道它好，但我不知道它能好成這樣。」

**第三類：短線交易派的悲喜**

還有一類人，看到中概股漲，衝進去，漲了百分之二十出來，然後眼睜睜看著它再漲百分之三百。

這種痛苦，叫做「拿不住」。

二零一八年，中美貿易戰開打，中概股集體暴跌。很多短線交易者在那一波跌了百分之三十後割肉出局。

然後二零一九年，騰訊、阿里雙雙創出新高。

這就是短線思維在長週期資產面前的宿命——你的持倉週期，配不上它的成長週期。

**第四類：做空派的代價**

還有人在這七年裡做空中概股。

他們的理由不是沒有道理：財務造假、VIE結構風險、監管不透明。

渾水做空瑞幸，做對了。

但做空騰訊、做空阿里的人，在二零一三到二零二零年之間，基本上都付出了慘重的代價。

做空一個正在建立基礎設施的公司，是一件非常危險的事。

因為它的增長，可以持續遠比你想象的更長時間。

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**關鍵節點：騰訊破千億**

二零一七年十一月，騰訊股價突破四百港元。

市值，正式突破**四萬億港元**，摺合約五千一百億美元。

亞洲市值第一。

全球前十。

那一刻，很多人開始相信一件事：

中國網際網路公司，可以和美國科技巨頭站在同一個舞臺上。

這種信念，在接下來的幾年裡，變成了一種集體情緒。

人們開始談論「網際網路信仰」。

相信平臺，相信流量，相信網路效應，相信只要使用者數夠多，盈利只是時間問題。

這種信仰，沒有錯。

但是——

任何信仰，一旦變成了不需要檢驗的公理，就開始變得危險。

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**當下對映：這個邏輯，今天還有效嗎？**

你可能會問：這些故事離我很遠，我現在能用什麼？

停一下，想想今天的市場。

今天，有沒有類似二零一三到二零二零年中概股的資產？

有人說是AI算力，有人說是東南亞網際網路，有人說是印度消費。

但注意，這裡有一個判斷框架，是從這七年的中概故事裡提煉出來的：

**第一，問自己：這是不是基礎設施級別的變革？**

騰訊和阿里之所以能漲那麼多，不是因為它們是好公司，而是因為它們在建設中國的數字基礎設施。這種機會，十年裡不會有幾次。

**第二，問自己：你的持倉週期，匹配這個資產的成長週期嗎？**

如果你買的是一個需要五年才能兌現的故事，但你只打算持有六個月，那你買的根本不是這個故事，你買的是情緒。

**第三，問自己：你的信仰，有沒有邊界？**

中概股的故事告訴我們，信仰是有邊界的。那個邊界，叫做政策環境。

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**尾聲：黃金時代的最後一張快照**

二零二零年十月，螞蟻集團即將在上交所和港交所同步上市。

預計融資規模：**三百四十五億美元**，超越阿里，成為人類歷史最大IPO。

馬雲在外灘金融峰會上發表演講，批評金融監管。

那是黃金時代最後的高光時刻。

沒有人知道，僅僅幾天後，一切就會開始改變。

但這是下一章的故事了。

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這七年，你看到的是數字的奇蹟。

但奇蹟背後，有一個問題始終沒有被認真回答：

**當一家科技公司大到可以影響整個社會，監管者會怎麼做？**

二零二一年，答案來了。

但答案的方式，比所有人預想的都要猛烈得多。

那些信仰網際網路的人，那些重倉中概的人，那些剛剛把螞蟻打新款打進去的人——

他們接下來經歷了什麼？

下一章，我們來看：當監管的靴子落下，誰先看見了，誰沒有看見，誰看見了卻沒有動？

第 2 章 · 拐點：2021 反壟斷與教培整頓

二零二一年，一場風暴突然降臨。

有人說，這是監管收緊。有人說，這是政策調整。

但對於持有中概股的投資者來說，只有一個感受——

**賬戶在流血。**

這一年，到底發生了什麼？

上一章我們講了中概網際網路的黃金時代。從二零一三年到二零二零年，騰訊九倍、阿里六倍、美團十二倍。核心是一個字——信仰。相信中國網際網路的長期增長，相信持有就是勝利。

但今天這一章，信仰開始動搖了。

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### 一切從一場演講開始

時間撥回二零二零年十月二十四日。

上海，外灘金融峰會。

馬雲站在臺上，發表了一篇後來被反覆引用的演講。他說，中國的銀行像當鋪，只會做抵押貸款；他說，巴塞爾協議是老年人俱樂部的規則；他說，創新不能被監管扼殺。

全場掌聲雷動。

沒有人知道，這是一個轉折點。

十一天後。

**螞蟻集團，暫緩上市。**

這本來會是人類歷史上最大的IPO。預計融資規模超過**三百四十億美元**。全球無數機構投資者已經打好款，備好倉，等著上市第一天的鐘聲。

然後，一切戛然而止。

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### 拐點一：螞蟻暫緩

二零二零年十一月三日，距離螞蟻上市不到四十八小時，上交所宣佈暫緩。

這不是延期。

這是一個訊號。

從那一刻起，市場開始重新理解一個問題：在中國，平臺經濟的邊界，到底在哪裡？

螞蟻的核心業務是什麼？是貸款。但它用的是誰的錢？是銀行的錢。它承擔多少風險？很少。它賺多少利潤？很多。這種模式，監管層看了很久，終於出手了。

這背後是一個更大的邏輯：**平臺不能無限擴張，金融不能脫離監管。**

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### 拐點二：反壟斷風暴

螞蟻只是開始。

二零二一年四月，阿里巴巴收到罰款通知。

數字是多少？

**一百八十二億人民幣。**

當時中國史上最大的反壟斷罰款。

理由是什麼？二選一。強迫商家只能在阿里平臺開店，不能同時上其他平臺。

阿里當天股價跌了將近百分之七。

但更重要的是，這釋放了一個訊號：網際網路平臺的「護城河」，可能是監管說了算，不是你自己說了算。

緊接著，美團、京東、滴滴，一個一個進入監管視野。

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### 拐點三：教培整頓

如果說反壟斷還有跡可循，那教培整頓，才是真正讓市場震驚的那一擊。

二零二一年七月二十三日，「雙減」政策落地。

核心內容只有一句話：學科類培訓機構，不得上市融資，不得資本化運作。

停。

這意味著什麼？

意味著新東方、好未來、高途，這些在美股上市、市值加起來超過**五百億美元**的公司，它們的商業模式，被直接否定了。

不是調整，不是整改。

是**否定**。

新東方的股價，從高點到低點，跌了超過**百分之九十**。

好未來，同樣。

有一個場景，我每次想起來都覺得震撼。

新東方創始人俞敏洪，在二零二一年下半年，開始在直播間賣農產品。一個把數十億美元市值公司做起來的人，坐在鏡頭前，賣玉米，賣大米。

那不是自願轉型。

那是一個時代的終結。

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### 拐點四：滴滴下架

還沒完。

二零二一年七月二日，滴滴在美國上市。

兩天後，七月四日，滴滴被下架。

理由是資料安全審查。

這件事的衝擊，不在於滴滴本身。

衝擊在於：一家公司，可以在上市兩天之後，被要求下架整改。

這對於在美國市場持有中概股的投資者來說，意味著什麼？

意味著你持有的資產，它的經營風險，不完全在財報裡，不完全在市場裡。

**它在政策裡。**

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### 八大流派，這一年各自在做什麼

好，我們來看看不同的投資者，在這一年裡，是怎麼反應的。

**價值流派：**

以段永平為代表的價值投資者，這一年的選擇很有意思。段永平在二零二一年前後，對騰訊、蘋果的持倉邏輯是：只要核心商業模式沒有被破壞，監管是短期擾動，不是長期邏輯。他的核心判斷是——騰訊的社交網路，沒有人能替代。

這個判斷，在當時爭議很大。

**量化流派：**

量化策略對政策事件的反應，往往比人更快，也更無情。二零二一年教培政策落地當天，多個量化策略觸發止損，大量拋售教育板塊。沒有猶豫，沒有分析，只有訊號。

結果呢？他們跑掉了。

但他們也錯過了後來的一些反彈。

**趨勢流派：**

趨勢交易者在這一年表現分化。有人在政策訊號出現之前就已經減倉，因為圖表早就發出了警告——中概股的上漲動能，在二零二一年初就開始減弱了。

有人沒看到。

或者說，看到了，但不相信。

**成長股流派：**

這是這一年受傷最深的群體。

成長股邏輯的核心是什麼？相信公司的未來增長。但如果商業模式本身被政策否定，增長從哪裡來？

很多成長股投資者，在教培股上虧損慘重。不是因為他們判斷錯了公司，而是因為他們低估了政策風險這個維度。

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### 當下對映：政策風險，怎麼定價？

這一切，對今天的投資者有什麼啟示？

我想說一個現象。

二零二三年前後，中概網際網路開始出現反彈。有些投資者說：監管已經過去了，現在是底部，可以買。

等等。

這個邏輯，有一個隱藏的假設——監管是一次性事件，過去了就不會再來。

但二零二一年教給我們的，不是這個。

它教給我們的是：**政策風險，是中國市場的結構性特徵，不是偶發性擾動。**

這不是說中國市場不能投。

而是說，你在定價的時候，必須把這個因素放進去。

就像你買一家公司，你會看它的負債率、競爭格局、管理層——你也必須問：這家公司所在的行業，政策邊界清不清楚？

如果不清楚，那個不確定性，值多少錢？

這是二零二一年留給所有中概股投資者的，最重要的一道題。

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### 那一年的感受

我想在這裡停一下，說一些更具體的東西。

二零二一年，很多普通投資者，是透過基金持有中概股的。

他們買的時候，基金經理告訴他們：這是中國最好的一批公司，長期持有，不要動。

然後，他們看著賬戶，從賺百分之三十，到平，到虧百分之三十，到虧百分之五十。

他們不知道發生了什麼。

他們只知道，那些被反覆說起的名字——阿里、騰訊、美團——突然之間，不再是財富的象徵，而是賬戶裡的一個個紅色數字。

信仰，就是這樣開始動搖的。

不是因為公司變壞了。

而是因為，**他們發現自己從來沒有真正理解過，這些公司所在的土壤。**

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### 這一章的核心判斷框架

我們來整理一下。

二零二一年，發生了四件事：

**螞蟻暫緩。反壟斷罰款。教培雙減。滴滴下架。**

這四件事，表面上是四個獨立事件。

本質上，是同一件事：**平臺經濟的邊界，被重新劃定了。**

資本可以做很多事，但有些事，不行。

這個邏輯，不是中國獨有的。美國也在反壟斷。歐盟對科技公司的監管更嚴。

但在中國，政策的執行速度和力度，比其他市場更快、更猛。

這是特點，不是缺點，也不是優點。

這是你必須理解的現實。

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但是，等等。

信仰動搖之後，投資者們做了什麼？

有人割肉離場。有人越跌越買。有人開始重新思考：我到底在投什麼？

高瓴資本和段永平，做出了截然不同的選擇。

**這兩個人，為什麼走向了不同的方向？**

下一章，我們來看：信仰崩塌之後，真正的考驗才剛剛開始。

第 3 章 · 信仰崩塌後的反思

二零二二年，中概股跌掉了多少？

不是百分之二十。

不是百分之三十。

有些標的，跌了百分之八十。

那些曾經喊著「長期持有」的人，這一次——還撐住了嗎？

### 回顧上一章

上一章我們講了拐點。

二零二一年，螞蟻暫緩上市、教培行業一夜歸零、滴滴被迫下架。監管的手，突然伸進了每一個人以為安全的地方。

核心是一句話：政策風險，不是尾部風險，是主要風險。

今天這一章，我們來看後續。

跌完之後，發生了什麼？那些最聰明的錢，做了什麼選擇？

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### 場景還原：那個慘烈的冬天

時間是二零二二年三月。

香港，恒生科技指數。

這個指數，追蹤的是騰訊、阿里、美團、京東這些中國最頂級的科技公司。

它從二零二一年二月的高點，一路下跌。

到二零二二年三月十五日那天——

單日暴跌

**百分之十一**

一天。

不是一年，不是一個季度。

一天，百分之十一。

那一天，很多人盯著螢幕，手在抖。

為什麼？

因為那天同時疊加了三件事：美聯儲加息預期升溫、俄烏衝突持續、中國概念股被美國證券交易委員會點名——退市風險警告。

退市。

這兩個字，是中概投資者最怕聽到的詞。

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### 退市風險：一把懸在頭頂的劍

我們來說清楚這件事。

美國有一部法律，叫《外國公司問責法案》。

核心意思是：在美上市的外國公司，如果連續三年不配合美國監管機構審查會計底稿，就會被強制退市。

這部法案，二零二零年透過。

二零二二年，開始執行。

美國證券交易委員會陸續把中國公司列入「預摘牌名單」。

第一批，五家。

後來，名單越來越長。

最多的時候，超過一百五十家中國公司，同時掛在這份名單上。

包括阿里、百度、京東。

你想想那個畫面——

全球市值最大的幾家中國網際網路公司，集體被貼上了「可能退市」的標籤。

這不是謠言。這是監管檔案。

資金怎麼反應？

跑。

大量外資基金，不管你基本面好不好，先賣再說。

因為合規要求，他們不能持有有退市風險的股票。

這叫「被動拋售」。

跌，不是因為公司變差了。

跌，是因為持有者被迫離場。

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### 高瓴與段永平：兩種選擇，兩種邏輯

這裡有一個對比，非常值得講。

二零二二年，面對中概的持續暴跌，兩位頂級投資人做出了截然不同的選擇。

**高瓴資本——減倉。**

高瓴曾經是中概網際網路最堅定的信仰者之一。

他們重倉騰訊、美團、京東，是這些公司背後最知名的機構股東之一。

但從二零二一年底開始，高瓴陸續減持中概持倉。

到二零二二年，倉位已經大幅收縮。

高瓴的邏輯是什麼？

沒有官方宣告，但市場普遍的解讀是：

政策不確定性已經超出了可以定價的範圍。

一個投資人能接受的風險，是可以量化的風險。

但政策風險，很多時候無法量化。

你不知道下一個被整頓的是誰。

你不知道整頓的力度有多大。

你不知道什麼時候結束。

這種不確定性，讓估值模型失效。

高瓴選擇了離場。

**段永平——加倉。**

段永平，步步高創始人，中國最知名的價值投資人之一。

他的老師，是沃倫·巴菲特。

二零二二年，中概暴跌最慘的時候，段永平在社交媒體上公開表示——

他在買騰訊。

而且不止一次。

他的邏輯是：

騰訊的商業模式沒有變。微信的使用者沒有跑。遊戲、廣告、金融科技，這些業務還在賺錢。

股價跌了百分之七十，但公司本身沒有跌百分之七十。

這是價格與價值的背離。

他說，他買的不是股票，是公司的一部分。

兩個人，同一時間，同一標的，做了相反的事。

誰對？

等等——

這個問題，不能這麼問。

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### 重新理解這個問題

「誰對」這個問題，其實是一個陷阱。

因為高瓴和段永平，面對的約束條件不一樣。

高瓴管的是機構資金，有流動性要求，有投資人的預期要管理，有合規約束。

段永平管的是自己的錢，時間可以無限長，不需要向任何人彙報。

同樣的資產，對不同的人，風險是不一樣的。

這是第一個啟示。

第二個啟示更重要。

他們的分歧，本質上是對一個問題的不同判斷：

**中國的政策風險，是暫時的，還是結構性的？**

高瓴的隱含判斷是：這不只是一次調整，這是一個系統性的方向轉變，網際網路平臺經濟的黃金時代已經過去。

段永平的隱含判斷是：政策會調整，但好公司的長期價值不會消失，跌出來的價格就是機會。

兩種判斷，都有道理。

都有風險。

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### 數字說話

我們來看後續的資料。

二零二二年十月，中概股觸底。

恒生科技指數，從高點跌了將近

**百分之七十五**

然後，出現了反彈。

二零二二年十一月，隨著防疫政策調整的預期，恒生科技指數單月反彈超過

**百分之四十**

二零二三年，市場出現了一定程度的修復。

但是——

等等。

修復，不等於回到原點。

很多中概股，到今天，離高點仍然有百分之五十甚至更大的距離。

段永平的騰訊，賬面上是否回本？

大機率沒有完全回本。

但他還在持有。

高瓴減倉之後，少承受了一段下跌，但也少參與了後來的反彈。

沒有人全對。

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### 重新理解中國市場：三個認知升級

經歷了這一切，我們應該怎麼重新理解中國市場？

**第一，政策是變數，不是背景板。**

在美國市場，監管通常是緩慢的、可預期的、有程式的。

在中國市場，政策調整可以很快，可以沒有預告，可以直接改變行業格局。

這不是批評，這是特徵。

你投資中國市場，就必須把政策變數納入你的框架。

不是偶爾想想，是每次做決策都要想。

**第二，中國網際網路不等於美國網際網路。**

很多人當年買中概，用的是美國科技股的邏輯：平臺效應、網路效應、贏者通吃。

這個邏輯在中國，只有一半成立。

平臺效應是真的。

但贏者通吃，在中國有邊界。

當一家公司大到一定程度，政策會介入，要求它「有序競爭」。

這是中國市場的特殊性。

用美國框架套中國公司，會系統性地高估它們的天花板。

**第三，便宜不等於值得買。**

這是最難的認知。

很多人看到中概跌了百分之七十，覺得便宜了，就進去了。

但「便宜」是相對於什麼？

如果你的分母——也就是你對這家公司未來盈利的預期——也應該下調，那它可能並不便宜。

估值便宜，是在盈利預期不變的前提下才成立的。

如果政策持續壓制、行業增速放緩、競爭加劇，那麼盈利預期本身就需要重新計算。

便宜的陷阱，比貴的陷阱，更難識別。

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### 當下對映：這一切和今天有什麼關係？

二零二四年，中概再次出現了一波行情。

阿里、騰訊、京東，都有不同程度的反彈。

市場上又開始出現聲音：

「中概的春天來了。」

「這次是真的觸底了。」

停。

聽到這句話，你應該問自己三個問題。

第一：這次反彈，是基本面改善，還是政策預期改變，還是單純的資金流入？

第二：如果是政策預期，那政策的持續性有多大？

第三：我能承受再跌百分之三十嗎？如果不能，我的倉位是否合適？

不是不能買。

是要清醒地買。

帶著框架買，而不是帶著情緒買。

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### 整書收束

回頭看這四章，我們走了一段完整的旅程。

第一章，黃金時代。騰訊九倍，阿里六倍，美團十二倍。那是一個相信長期、相信增長、相信中國網際網路會改變世界的時代。

第二章，拐點來了。螞蟻、教培、滴滴，監管重拳接連落下。我們學到的是：政策風險不是尾部風險，是核心風險。

第三章，就是今天。信仰崩塌之後，高瓴選擇離場，段永平選擇加倉。沒有人全對，但每個人都在用自己的框架做決策。

這整個故事，真正想告訴我們的是什麼？

是：市場不欠你回報。

你對一個市場的理解有多深，你就能拿住多少收益。

中概網際網路的十年，不是一個關於漲跌的故事。

它是一個關於認知的故事。

認知到位，跌是機會。

認知不到位，漲也是陷阱。

合上這本書，帶走一件事就夠了：

**在你真正理解它之前，不要假裝你已經理解它了。**

市場不欠你回報，認知才是真正的倉位。—— 某派整理·中概網際網路十年心路覆盤，第三章收束語