施洛斯致股東信精選(1985-2002)

精讀全文

第 1 章 · 1985-1994:穩定收益的十年

一個人，一間小辦公室，兩臺電話，沒有研究員，沒有路演，沒有彭博終端。就這樣管著幾千萬美元的資金，連續幾十年跑贏市場。你會不會想問：他到底靠的是什麼？

有一種投資人，你很少在財經新聞裡看到他們的名字。

他們不開釋出會，不接受媒體專訪，不預測宏觀走勢，不談美聯儲加不加息。他們只是，年復一年地，買入便宜的股票，然後等待。

沃爾特·施洛斯，就是這樣一個人。

巴菲特曾經公開說過，施洛斯是他見過的最純粹的價值投資者之一。不是之一，是最純粹的那種。一個人管基金，從一九五五年一直管到二零零二年，將近五十年。

五十年。

期間經歷了石油危機、黑色星期一、網際網路泡沫、九一一。每一次，市場都在崩潰，每一次，他都活下來了。

今天我們要讀的，就是他留下來的這些致股東信。這不是一本系統的投資理論書，它是一個人每年寫給出資人的信，樸素、直接、有時候甚至有點絮叨。但正因為這樣，它才真實。它記錄的是一個真實的人，在真實的市場裡，怎麼一步一步做到的。

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**先說說這本書的整體脈絡。**

我們會分三章來讀這些信。

第一章，也就是今天，我們聚焦一九八五到一九九四這十年。這十年是施洛斯最成熟、最穩定的階段，我們會看到他怎麼在黑色星期一里全身而退，怎麼拒絕參與併購套利的誘惑，怎麼用一間極簡的辦公室跑贏了華爾街絕大多數的專業機構。

第二章，我們來看一九九五到一九九九，網際網路泡沫的前夕。那是一個所有人都在買科技股的年代，納斯達克指數一飛沖天。施洛斯一股科技股都不買。一股都沒有。這讓他在一九九九年大幅跑輸大盤，出資人開始動搖，市場開始嘲笑他。但他怎麼說？

第三章，我們看最後三年，二零零到二零零二。泡沫破裂了。那些嘲笑他的人，損失慘重。施洛斯的價值股，開始大放異彩。二零零二年，他選擇關閉基金，退休。帶著一份近五十年、年化超過百分之二十的成績單，安靜地離開。

這三章，講的其實是同一件事：堅持一件正確的事，需要多大的定力。

好，現在我們回到第一章。

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**一九八七年，十月十九日，星期一。**

紐約，華爾街。

那天早上，交易員們剛坐下來，螢幕上的數字就開始往下掉。

一開始是緩慢的，然後是急速的，然後是垂直下墜的。

道瓊斯工業指數，單日暴跌。

百分之二十二點六。

百分之二十二點六！

這是美國股市歷史上單日跌幅最大的一天，沒有之一。相比之下，一九二九年大崩潰那天，跌了百分之十二點八。黑色星期一，是那個數字的將近兩倍。

那天，無數基金經理在電話裡崩潰，無數賬戶被強制平倉，無數人的財富在幾個小時內蒸發了一大半。

施洛斯在哪裡？

他在他那間小辦公室裡。

他在書中寫道，那一年，他們的基金損失了大約百分之九點一。

等等，先停一下。

道瓊斯跌了百分之二十二，他只虧了百分之九？

這是怎麼做到的？

答案，其實不復雜。施洛斯的核心觀點是：他買的股票，本來就已經足夠便宜了。

便宜到什麼程度？便宜到就算市場崩了，也跌不了多少的程度。

這就是價值投資最底層的邏輯：安全邊際。你買的不是對未來的賭注，你買的是現在就已經被低估的資產。市場越跌，它越便宜，但它的內在價值並沒有消失。

黑色星期一那天，很多人虧損慘重，是因為他們持有的，是被高估的股票。泡沫破了，價格迴歸。而施洛斯持有的，是本來就在價值以下的股票。跌了，頂多是更便宜了。

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**但施洛斯的穩定，不只是來自選股便宜。**

還有一件事，他始終堅持拒絕。

併購套利。

什麼是併購套利？就是當一家公司宣佈要被收購，股價會從當前價格跳升到接近收購價。但中間還有一段差價，因為交易還沒最終完成。有些投資人就專門做這段差價，賭交易會順利完成。

這在華爾街是一門顯學。很多人做得風生水起，短期收益非常可觀。

施洛斯不做。

他在信中寫道，併購套利需要你對交易結果做出判斷，而這不是他的能力圈。他不知道監管機構會不會叫停，不知道對手方會不會反悔，不知道會不會突然冒出第三方競購者。這些變數，他看不清楚。

看不清楚的，就不做。

這聽起來很簡單，但你知道這有多難嗎？

一九八零年代，併購浪潮席捲華爾街。槓桿收購，私募基金，門口的野蠻人。每隔幾個月就有一個大交易。每一個大交易背後，都有一群人在賺快錢。

你身邊的同行都在賺，你的出資人都在問，你為什麼不做？

施洛斯的回答很簡單：因為我不懂。

不懂，就不做。

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**還有一條規則，更有意思。**

他不持有還沒虧過損的公司。

等等，這話聽起來有點奇怪。為什麼要專門找虧損過的公司？

施洛斯的邏輯是這樣的：一家公司虧過損，說明它經歷過困境，但它還活著。這意味著它的業務有一定的韌性，管理層有一定的應對能力。更重要的是，虧損過的公司，市場往往會給它貼上標籤，壓低估值，這就創造了買入機會。

相反，一家從來沒虧過損的公司，可能只是還沒遇到真正的考驗。它的估值往往已經反映了市場對它的樂觀預期。

施洛斯的核心觀點是：他要買的，是被市場遺忘的、被低估的、有一定困境歷史但依然存活的公司。

這和很多人的直覺是相反的。

大多數人的直覺是：找最好的公司，買入，持有。

施洛斯的邏輯是：找最便宜的公司，買入，等待價值迴歸。

這兩種邏輯，在某些時候會產生截然不同的結果。

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**說到這裡，我們不得不聊一下他那間著名的辦公室。**

施洛斯的辦公室，在紐約曼哈頓。

但不是那種高層寫字樓裡寬敞明亮的交易室。

是一間很小的房間，租在別人的辦公室裡。

沒有研究員，沒有助理，沒有彭博終端，沒有路演行程。

就他一個人，或者後來加上他兒子埃德溫，兩個人。

他們怎麼研究公司？

翻年報。

就是字面意義上的翻年報。公司寄來紙質年報，他們一份一份地看，找數字，找資產負債表，找便宜的股票。

這在今天聽起來像是上個世紀的故事，但你知道嗎？就是這樣，他管理的資金，從一九五五年到二零零二年，年化回報超過了百分之二十。

同期，標普五百指數的年化回報是多少？

大約百分之十點幾。

將近一倍的差距，維持了將近五十年。

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**這裡有一個當下的對映，值得我們思考。**

今天，我們有更好的工具了。有量化模型，有大資料，有人工智慧，有即時資訊，有無數分析師在二十四小時覆蓋市場。

但是，市場跑贏的難度，並沒有因此降低。

甚至可以說，反而更難了。

為什麼？

因為當所有人都用同樣的工具，看同樣的資料，做同樣的分析，市場的定價效率反而更高了。真正的錯誤定價，更難找了。

施洛斯的方法，在某種意義上，反而更有參考價值。

他的優勢不在於資訊，而在於行為。

他不追熱點，不跟風，不被市場情緒裹挾。他只做自己看得懂的事，只買自己覺得便宜的東西，然後等。

這種行為上的剋制，才是他真正的護城河。

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**我們來做一個簡單的梳理。**

這十年，施洛斯做對了什麼？

第一，他在黑色星期一里，用安全邊際保住了大部分資產。

第二，他拒絕了併購套利的誘惑，堅守自己的能力圈。

第三，他專注於有困境歷史但依然存活的低估值公司。

第四，他用一間極簡的辦公室，把成本壓到最低，讓複利有更大的空間發揮。

這四件事，單獨拿出來，每一件都不難理解。

難的是，年復一年，十年如一日地堅持。

在所有人都在追科技股、追併購概念、追宏觀主題的年代，堅持翻年報，堅持買便宜貨，堅持不做自己看不懂的事。

這需要的，不只是智慧。

還需要一種非常罕見的特質——

對自己的深度信任。

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但是，等等。

這種剋制，真的能一直維持嗎？

一九九五年之後，網際網路來了。

納斯達克開始起飛，科技股一年翻一倍，兩倍，三倍。

周圍的人都在賺錢，賺大錢，賺快錢。

施洛斯一股科技股都不買。

他的出資人，開始坐不住了。

一九九九年，他跑輸大盤，幅度不小。

那一年，他寫給股東的信裡，說了什麼？

他的堅持，還能撐住嗎？

我們下一章，來看這個故事最難熬的部分。

第 2 章 · 1995-1999:網際網路泡沫前夕的剋制

一九九九年，全世界都在買科技股。你的鄰居賺了，你的同事賺了，連路邊賣報紙的大叔都在聊納斯達克。施洛斯呢？他一股科技股都沒買。這一年，他跑輸大盤了。但故事，還沒結束。

上一章我們講了施洛斯從一九八五到一九九四年的十年。核心是什麼？是剋制。不參與併購套利，不持有沒虧損的公司，用一間只有父子倆的小辦公室，年復一年創造穩定回報。那十年，他用的就是一套笨辦法——找便宜貨，等待，收割。今天我們來看，這套笨辦法，在泡沫面前，會發生什麼。

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先還原一下那個時代的氣氛。

一九九五年。

網際網路剛剛開始進入普通人的生活。網景公司上市，第一天股價翻倍。華爾街的分析師們第一次開始用「眼球」來衡量一家公司的價值。不是利潤，不是現金流，是眼球。有多少人點進來看，就值多少錢。

一九九七年。亞馬遜上市。一家連續虧損的書店，市值一路飆升。

一九九八年。雅虎、美國線上，隨便一個帶「dot com」字尾的公司，股價都像坐了火箭。

一九九九年。納斯達克指數全年漲了多少？

百分之八十五點六。

這不是一年的漲幅，這是很多人一輩子夢寐以求的回報，在十二個月裡發生了。

整個市場都瘋了。

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施洛斯在幹什麼？

他還在看那些破舊的年報。還在找那些被市場遺忘的傳統公司。鋼鐵、紡織、零售、工業製造。這些行業在一九九九年有多不性感？你去跟朋友說你買了一家鑄鐵管道公司，對方大概會用看落伍者的眼神看你。

但施洛斯不在乎。

他在書中寫道，他的核心原則從來沒變過：找那些股價低於淨資產的公司，等市場重新發現它們的價值。科技公司有沒有淨資產？有。但那些公司的股價往往是淨資產的幾十倍、幾百倍。這不是他的遊戲。

他的原則是，不買他看不懂的東西。

停。

這一句話，值得單獨說。

不買看不懂的東西。

這聽起來像廢話，對不對？誰會故意去買自己看不懂的東西？但是，當你的鄰居、你的同事、你的朋友都在一夜暴富，當你開啟電視全是科技股的訊息，當你的賬戶裡那些傳統股票紋絲不動——這個時候，你還能堅持「不買看不懂的東西」嗎？

大多數人堅持不了。

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一九九九年，施洛斯的基金回報是多少？

大約百分之十二。

聽起來不錯？問題是，同一年，標普五百漲了百分之二十一。納斯達克漲了百分之八十五。

他跑輸大盤了。

而且不是小幅跑輸，是顯著跑輸。

這對一個管了四十多年基金的老人來說，意味著什麼？意味著投資者的質疑。意味著「你是不是老了」「你是不是跟不上時代了」。意味著，有人開始撤資。

你能想象那種壓力嗎？

四十年的聲譽，在一個科技股狂歡的年份，被人拿出來質疑。

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但施洛斯怎麼說？

他的核心觀點是：我不知道科技公司未來會怎樣，但我知道我現在買的這些公司，資產是真實的，價格是便宜的。如果我錯了，我的損失有限；如果我對了，回報會很豐厚。

這是價值投資最樸素的邏輯。

下行有保護，上行有空間。

他沒有在致股東信裡抱怨市場不理性。他沒有說「等著瞧，科技股遲早崩」。他只是平靜地說，我們堅持自己的方法，這個方法在過去四十年裡有效，我沒有理由現在放棄它。

剋制。

這個詞，在這裡有了新的重量。

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說到這裡，不得不提一個名字。

巴菲特。

一九九九年，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋也跑輸了大盤，而且跑輸得更慘。全年下跌了將近百分之二十，而標普五百漲了百分之二十一。

媒體開始寫文章：巴菲特是不是過時了？

《巴倫週刊》在一九九九年十一月刊出了一篇著名的封面文章，標題是——沃倫，你怎麼了？

你怎麼了。

這是對一個當時已經是全球頂級投資者的人，發出的公開質疑。

施洛斯和巴菲特，兩個人，在同一個時間節點，做出了同樣的選擇：不追科技股，承受跑輸，堅持原則。

歷史會怎麼評價這個選擇？

我們先按下不表。但你心裡已經有答案了，對不對？

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再說一個細節。

施洛斯的持倉，在這段時期高度集中在傳統行業。他在信中提到，他持有的很多公司，都是那種「沒有人在談論的公司」。不是因為這些公司有什麼問題，而是因為它們太無聊了。

做螺絲的公司。

做包裝材料的公司。

做建築塗料的公司。

這些公司一九九九年沒有漲。但它們有真實的利潤，有真實的資產，有真實的現金流。

施洛斯在書中寫道，他買股票，就像買一件商品——他需要知道這件商品值多少錢，然後在低於這個價格的時候買入。如果一件商品的價格遠高於它的內在價值，他就不買，不管這件商品有多流行。

這是一種反人性的能力。

因為人類天生喜歡追逐熱點，喜歡買正在漲的東西，喜歡和大多數人站在一起。

施洛斯偏偏反著來。

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說到當下，這種場景其實並不陌生。

二零二一年，新能源、半導體、元宇宙。

那些年，如果你拿著一堆銀行股、煤炭股、地產股，你的朋友圈裡一定有人用同情的眼神看你。「你怎麼還在買這些？」「這是夕陽產業。」

然後呢？

二零二二年，新能源板塊大幅回撥。很多追高買入的人，虧損超過百分之五十。而那些「夕陽產業」的股票，反而成了抗跌的壓艙石。

歷史不會簡單重複，但它總是押韻。

施洛斯在一九九九年的處境，和今天某些堅守傳統價值股的投資人，何其相似。

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但我要說一個重要的警告。

堅持原則，不等於固執。

施洛斯不買科技股，不是因為他討厭科技，而是因為他真的看不懂科技公司的估值邏輯。他有自知之明。他知道自己的能力邊界在哪裡。

這是很多人誤解價值投資的地方。

他們以為，價值投資就是「不買漲得快的東西」。

錯了。

價值投資的核心，是在你能理解的範圍內，找到價格低於價值的資產。如果你真的能看懂一家科技公司，它的股價也真的低於內在價值，那你完全可以買。

施洛斯不買，是因為他不懂，不是因為規則不允許。

這個區別，非常重要。

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一九九九年結束了。

市場還在狂歡。納斯達克還在創新高。所有人都覺得，這一次真的不一樣了。網際網路改變了一切，舊的估值邏輯已經過時，新經濟的時代來了。

施洛斯把那一年的致股東信寄出去，平靜地寫道，我們的方法沒有變，我們對自己持有的公司有信心，我們期待市場最終迴歸理性。

沒有憤怒，沒有辯解，沒有預言。

只有等待。

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然後，二零零零年來了。

網際網路泡沫破裂了。

但那是下一章的故事——當泡沫真的破裂，當科技股從天堂跌入地獄，施洛斯那些「無聊的傳統股票」，到底交出了一份什麼樣的成績單？那些堅守到最後的人，究竟等來了什麼？價值投資，真的在最關鍵的時刻兌現了嗎？

第 3 章 · 2000-2002:最後三年的價值兌現

一輩子只做一件事，值得嗎？

施洛斯用了將近半個世紀來回答這個問題。最後三年，泡沫破裂，市場崩塌，他的答案終於浮出水面。

那個答案，可能會讓你重新想一想，什麼叫做「贏」。

上一章我們講了一九九五到一九九九年。

那五年，施洛斯做了一件很難的事——什麼都沒做。

科技股狂飆，納斯達克年年翻倍，他坐在那間小辦公室裡，盯著一堆傳統行業的股票，一分科技股都沒買。一九九九年，他跑輸大盤將近三十個百分點。有人嘲笑他，有人替他惋惜。

但他不為所動。

今天，我們來看最後三年。

這三年，是施洛斯一生中最戲劇性的收尾。

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先還原一下那個時代的氣氛。

二零零零年，三月。

納斯達克指數站上五千一百三十二點，歷史最高。

那是一個什麼樣的市場？

你去參加一個晚宴，坐你旁邊的人不是基金經理，是牙醫，是家庭主婦，是剛畢業的大學生。他們在聊什麼？

聊股票。

聊哪家公司名字裡帶個「dot com」，第二天就能翻倍。聊市盈率不重要，重要的是「使用者增長」。聊傳統的價值投資已經死了，這是新經濟，舊規則不管用了。

華爾街的分析師們也在推波助瀾。

有人說，亞馬遜的合理估值是四百美元一股——當時它連利潤都沒有。有人說，網際網路將會改變一切，所有傳統行業都會被顛覆，所以傳統行業的股票都不值得持有。

整個市場，像一列失控的火車。

然後，火車脫軌了。

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二零零零年三月，泡沫開始破裂。

不是慢慢漏氣，是直接爆。

納斯達克從五千一百點，跌到二零零二年底的一千一百點。

跌了。

將近八成。

七十八個百分點。

那些「新經濟」的寵兒們，一夜之間變成廢紙。寵物網站、線上雜貨商、B2B平臺——名單太長，數不過來。

但就在這場大崩塌裡，施洛斯的基金，在做什麼？

漲。

二零零零年，他的基金上漲了將近三成。

二零零一年，市場繼續下跌，他還是正收益。

二零零二年，納斯達克又跌了將近四成，他依然跑贏了市場。

等等。

憑什麼？

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答案其實很簡單，簡單到讓人覺得不可思議。

施洛斯在書信中寫道，他的核心邏輯從來沒有變過——買那些股價低於資產價值的公司，等市場迴歸理性，然後賣出。

就這一句話。

沒有模型，沒有宏觀預測，沒有對科技趨勢的判斷。

他不需要知道網際網路會不會改變世界。他只需要知道一件事：

這家公司，現在的股價，比它的賬面資產便宜多少？

這就是為什麼泡沫破裂對他來說，不是災難。

是機會。

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讓我們具體看看他在做什麼。

泡沫時代，所有人的錢都湧向科技股。湧出來的是什麼？

是傳統行業被徹底拋棄。

鋼鐵、紡織、零售、製造業——這些公司的股價，在一九九九年到二零零零年初，跌到了歷史低位。不是因為公司變差了，是因為沒人要。

施洛斯在書信中的核心觀點是，他專注尋找那些股價跌破淨資產的公司，尤其是那些有實物資產支撐、負債不高的傳統企業。

這類公司，在泡沫年代，便宜到荒唐。

他就一家一家地買進去。

然後，泡沫破了。

資金從科技股撤出來，往哪裡去？往那些「便宜」的地方去。

傳統價值股，開始補漲。

施洛斯提前埋好了伏筆，只是在等市場來兌現。

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這裡有一個當下的對映，值得我們想一想。

二零二一到二零二二年，美聯儲加息週期開始，科技股、成長股大幅回撥。那些在低利率時代被捧上天的「新經濟」公司，估值腰斬，甚至更慘。

同樣的劇本，不同的演員。

有沒有人，在那之前，安靜地持有那些「無聊」的能源股、金融股、消費股？

有。

他們賺到了。

施洛斯的故事，不是歷史，是一個會反覆上演的規律。

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但我們不能只談收益，還要談一件更重要的事。

二零零二年底，施洛斯關閉了他的基金。

退休了。

那一年，他八十六歲。

不是因為虧損，不是因為被迫，是因為他覺得，夠了。

他在最後一封致股東信裡，做了一次總結。

他的核心觀點是，投資這件事，從來不是關於擊敗市場，而是關於找到一套你真正理解、真正信任、能夠長期堅持的方法。

他找到了。

他用了將近半個世紀來證明它。

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我們來看幾個數字。

從一九五五年到二零零二年。

將近四十八年。

施洛斯的基金，年化複合回報率，大約百分之二十。

同期標普五百指數，年化大約百分之十。

翻倍的差距。

聽起來好像不大？

但複利的力量，就在這裡。

如果你在一九五五年投入一萬美元給施洛斯，到二零零二年，變成了多少？

超過一千萬美元。

同期投入標普五百指數？

大約一百萬美元。

十倍的差距。

就因為那百分之十的年化差異，在四十八年裡，滾出了十倍的距離。

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那麼問題來了。

施洛斯的方法，到底難不難？

說實話，技術上不難。

他的選股標準，他自己寫下來，就是那十六條原則。買便宜的，看資產，不要負債太高，不要太依賴管理層，分散持倉，有耐心。

你去讀，一個小時能讀完。

但為什麼絕大多數人做不到？

因為最難的部分，不是技術，是心理。

一九九九年，你的朋友、你的同事、你的鄰居，全都在科技股上翻倍。你坐在那裡，持有一堆沒人要的鋼鐵股、紡織股，賬面虧損，被人嘲笑。

你能撐住嗎？

施洛斯撐住了。

不是一次，是一輩子，一次又一次地撐住。

這才是真正的難度所在。

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還有一件事，我想單獨說一說。

施洛斯這個人，從來不覺得自己特別聰明。

他在書信裡寫過，他沒有受過頂尖的商學院教育，他不擅長宏觀分析，他不會建複雜的估值模型。

他唯一擅長的，是找便宜貨，然後等待。

但他也說了一句很關鍵的話——他的核心觀點是，你不需要成為最聰明的人，你只需要比市場更有耐心，比市場更冷靜，比市場更誠實地面對數字。

這句話，值得反覆想。

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我們回頭看這本書。

第一章，一九八五到一九九四。施洛斯用十年時間告訴我們，穩定，是一種選擇。不參與熱鬧，不追逐併購套利，用最簡單的辦公室，做最樸素的事，年復一年，交出穩定的成績單。

第二章，一九九五到一九九九。泡沫來了，他沒有動。不是因為他不知道科技股在漲，是因為他知道，那不是他的方法，他不懂，他不碰。剋制，是他最深的護城河。

第三章，也就是今天這章，二零零零到二零零二。泡沫破裂，價值迴歸，他用將近五十年的堅持，換來了最後的兌現。然後，他安靜地退休，合上了這段歷史。

這本書，說到底，不是一本講技術的書。

它是一本講人的書。

講一個人，如何在半個世紀的市場起伏裡，守住自己，守住方法，守住那份樸素的信念——便宜的東西，終究會迴歸它的價值。

合上這本書，你帶走的，不應該是某個選股公式。

而是一個問題：

你有沒有一套，真正屬於你自己的，能夠堅持一輩子的方法？

便宜的東西，終究會迴歸它的價值。—— 沃爾特·施洛斯，致股東信核心思想提煉