施洛斯致股东信精选(1985-2002)

精读全文

第 1 章 · 1985-1994:稳定收益的十年

一个人，一间小办公室，两台电话，没有研究员，没有路演，没有彭博终端。就这样管着几千万美元的资金，连续几十年跑赢市场。你会不会想问：他到底靠的是什么？

有一种投资人，你很少在财经新闻里看到他们的名字。

他们不开发布会，不接受媒体专访，不预测宏观走势，不谈美联储加不加息。他们只是，年复一年地，买入便宜的股票，然后等待。

沃尔特·施洛斯，就是这样一个人。

巴菲特曾经公开说过，施洛斯是他见过的最纯粹的价值投资者之一。不是之一，是最纯粹的那种。一个人管基金，从一九五五年一直管到二零零二年，将近五十年。

五十年。

期间经历了石油危机、黑色星期一、互联网泡沫、九一一。每一次，市场都在崩溃，每一次，他都活下来了。

今天我们要读的，就是他留下来的这些致股东信。这不是一本系统的投资理论书，它是一个人每年写给出资人的信，朴素、直接、有时候甚至有点絮叨。但正因为这样，它才真实。它记录的是一个真实的人，在真实的市场里，怎么一步一步做到的。

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**先说说这本书的整体脉络。**

我们会分三章来读这些信。

第一章，也就是今天，我们聚焦一九八五到一九九四这十年。这十年是施洛斯最成熟、最稳定的阶段，我们会看到他怎么在黑色星期一里全身而退，怎么拒绝参与并购套利的诱惑，怎么用一间极简的办公室跑赢了华尔街绝大多数的专业机构。

第二章，我们来看一九九五到一九九九，互联网泡沫的前夕。那是一个所有人都在买科技股的年代，纳斯达克指数一飞冲天。施洛斯一股科技股都不买。一股都没有。这让他在一九九九年大幅跑输大盘，出资人开始动摇，市场开始嘲笑他。但他怎么说？

第三章，我们看最后三年，二零零到二零零二。泡沫破裂了。那些嘲笑他的人，损失惨重。施洛斯的价值股，开始大放异彩。二零零二年，他选择关闭基金，退休。带着一份近五十年、年化超过百分之二十的成绩单，安静地离开。

这三章，讲的其实是同一件事：坚持一件正确的事，需要多大的定力。

好，现在我们回到第一章。

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**一九八七年，十月十九日，星期一。**

纽约，华尔街。

那天早上，交易员们刚坐下来，屏幕上的数字就开始往下掉。

一开始是缓慢的，然后是急速的，然后是垂直下坠的。

道琼斯工业指数，单日暴跌。

百分之二十二点六。

百分之二十二点六！

这是美国股市历史上单日跌幅最大的一天，没有之一。相比之下，一九二九年大崩溃那天，跌了百分之十二点八。黑色星期一，是那个数字的将近两倍。

那天，无数基金经理在电话里崩溃，无数账户被强制平仓，无数人的财富在几个小时内蒸发了一大半。

施洛斯在哪里？

他在他那间小办公室里。

他在书中写道，那一年，他们的基金损失了大约百分之九点一。

等等，先停一下。

道琼斯跌了百分之二十二，他只亏了百分之九？

这是怎么做到的？

答案，其实不复杂。施洛斯的核心观点是：他买的股票，本来就已经足够便宜了。

便宜到什么程度？便宜到就算市场崩了，也跌不了多少的程度。

这就是价值投资最底层的逻辑：安全边际。你买的不是对未来的赌注，你买的是现在就已经被低估的资产。市场越跌，它越便宜，但它的内在价值并没有消失。

黑色星期一那天，很多人亏损惨重，是因为他们持有的，是被高估的股票。泡沫破了，价格回归。而施洛斯持有的，是本来就在价值以下的股票。跌了，顶多是更便宜了。

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**但施洛斯的稳定，不只是来自选股便宜。**

还有一件事，他始终坚持拒绝。

并购套利。

什么是并购套利？就是当一家公司宣布要被收购，股价会从当前价格跳升到接近收购价。但中间还有一段差价，因为交易还没最终完成。有些投资人就专门做这段差价，赌交易会顺利完成。

这在华尔街是一门显学。很多人做得风生水起，短期收益非常可观。

施洛斯不做。

他在信中写道，并购套利需要你对交易结果做出判断，而这不是他的能力圈。他不知道监管机构会不会叫停，不知道对手方会不会反悔，不知道会不会突然冒出第三方竞购者。这些变量，他看不清楚。

看不清楚的，就不做。

这听起来很简单，但你知道这有多难吗？

一九八零年代，并购浪潮席卷华尔街。杠杆收购，私募基金，门口的野蛮人。每隔几个月就有一个大交易。每一个大交易背后，都有一群人在赚快钱。

你身边的同行都在赚，你的出资人都在问，你为什么不做？

施洛斯的回答很简单：因为我不懂。

不懂，就不做。

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**还有一条规则，更有意思。**

他不持有还没亏过损的公司。

等等，这话听起来有点奇怪。为什么要专门找亏损过的公司？

施洛斯的逻辑是这样的：一家公司亏过损，说明它经历过困境，但它还活着。这意味着它的业务有一定的韧性，管理层有一定的应对能力。更重要的是，亏损过的公司，市场往往会给它贴上标签，压低估值，这就创造了买入机会。

相反，一家从来没亏过损的公司，可能只是还没遇到真正的考验。它的估值往往已经反映了市场对它的乐观预期。

施洛斯的核心观点是：他要买的，是被市场遗忘的、被低估的、有一定困境历史但依然存活的公司。

这和很多人的直觉是相反的。

大多数人的直觉是：找最好的公司，买入，持有。

施洛斯的逻辑是：找最便宜的公司，买入，等待价值回归。

这两种逻辑，在某些时候会产生截然不同的结果。

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**说到这里，我们不得不聊一下他那间著名的办公室。**

施洛斯的办公室，在纽约曼哈顿。

但不是那种高层写字楼里宽敞明亮的交易室。

是一间很小的房间，租在别人的办公室里。

没有研究员，没有助理，没有彭博终端，没有路演行程。

就他一个人，或者后来加上他儿子埃德温，两个人。

他们怎么研究公司？

翻年报。

就是字面意义上的翻年报。公司寄来纸质年报，他们一份一份地看，找数字，找资产负债表，找便宜的股票。

这在今天听起来像是上个世纪的故事，但你知道吗？就是这样，他管理的资金，从一九五五年到二零零二年，年化回报超过了百分之二十。

同期，标普五百指数的年化回报是多少？

大约百分之十点几。

将近一倍的差距，维持了将近五十年。

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**这里有一个当下的映射，值得我们思考。**

今天，我们有更好的工具了。有量化模型，有大数据，有人工智能，有实时资讯，有无数分析师在二十四小时覆盖市场。

但是，市场跑赢的难度，并没有因此降低。

甚至可以说，反而更难了。

为什么？

因为当所有人都用同样的工具，看同样的数据，做同样的分析，市场的定价效率反而更高了。真正的错误定价，更难找了。

施洛斯的方法，在某种意义上，反而更有参考价值。

他的优势不在于信息，而在于行为。

他不追热点，不跟风，不被市场情绪裹挟。他只做自己看得懂的事，只买自己觉得便宜的东西，然后等。

这种行为上的克制，才是他真正的护城河。

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**我们来做一个简单的梳理。**

这十年，施洛斯做对了什么？

第一，他在黑色星期一里，用安全边际保住了大部分资产。

第二，他拒绝了并购套利的诱惑，坚守自己的能力圈。

第三，他专注于有困境历史但依然存活的低估值公司。

第四，他用一间极简的办公室，把成本压到最低，让复利有更大的空间发挥。

这四件事，单独拿出来，每一件都不难理解。

难的是，年复一年，十年如一日地坚持。

在所有人都在追科技股、追并购概念、追宏观主题的年代，坚持翻年报，坚持买便宜货，坚持不做自己看不懂的事。

这需要的，不只是智慧。

还需要一种非常罕见的特质——

对自己的深度信任。

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但是，等等。

这种克制，真的能一直维持吗？

一九九五年之后，互联网来了。

纳斯达克开始起飞，科技股一年翻一倍，两倍，三倍。

周围的人都在赚钱，赚大钱，赚快钱。

施洛斯一股科技股都不买。

他的出资人，开始坐不住了。

一九九九年，他跑输大盘，幅度不小。

那一年，他写给股东的信里，说了什么？

他的坚持，还能撑住吗？

我们下一章，来看这个故事最难熬的部分。

第 2 章 · 1995-1999:互联网泡沫前夕的克制

一九九九年，全世界都在买科技股。你的邻居赚了，你的同事赚了，连路边卖报纸的大叔都在聊纳斯达克。施洛斯呢？他一股科技股都没买。这一年，他跑输大盘了。但故事，还没结束。

上一章我们讲了施洛斯从一九八五到一九九四年的十年。核心是什么？是克制。不参与并购套利，不持有没亏损的公司，用一间只有父子俩的小办公室，年复一年创造稳定回报。那十年，他用的就是一套笨办法——找便宜货，等待，收割。今天我们来看，这套笨办法，在泡沫面前，会发生什么。

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先还原一下那个时代的气氛。

一九九五年。

互联网刚刚开始进入普通人的生活。网景公司上市，第一天股价翻倍。华尔街的分析师们第一次开始用"眼球"来衡量一家公司的价值。不是利润，不是现金流，是眼球。有多少人点进来看，就值多少钱。

一九九七年。亚马逊上市。一家连续亏损的书店，市值一路飙升。

一九九八年。雅虎、美国在线，随便一个带"dot com"后缀的公司，股价都像坐了火箭。

一九九九年。纳斯达克指数全年涨了多少？

百分之八十五点六。

这不是一年的涨幅，这是很多人一辈子梦寐以求的回报，在十二个月里发生了。

整个市场都疯了。

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施洛斯在干什么？

他还在看那些破旧的年报。还在找那些被市场遗忘的传统公司。钢铁、纺织、零售、工业制造。这些行业在一九九九年有多不性感？你去跟朋友说你买了一家铸铁管道公司，对方大概会用看落伍者的眼神看你。

但施洛斯不在乎。

他在书中写道，他的核心原则从来没变过：找那些股价低于净资产的公司，等市场重新发现它们的价值。科技公司有没有净资产？有。但那些公司的股价往往是净资产的几十倍、几百倍。这不是他的游戏。

他的原则是，不买他看不懂的东西。

停。

这一句话，值得单独说。

不买看不懂的东西。

这听起来像废话，对不对？谁会故意去买自己看不懂的东西？但是，当你的邻居、你的同事、你的朋友都在一夜暴富，当你打开电视全是科技股的消息，当你的账户里那些传统股票纹丝不动——这个时候，你还能坚持"不买看不懂的东西"吗？

大多数人坚持不了。

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一九九九年，施洛斯的基金回报是多少？

大约百分之十二。

听起来不错？问题是，同一年，标普五百涨了百分之二十一。纳斯达克涨了百分之八十五。

他跑输大盘了。

而且不是小幅跑输，是显著跑输。

这对一个管了四十多年基金的老人来说，意味着什么？意味着投资者的质疑。意味着"你是不是老了""你是不是跟不上时代了"。意味着，有人开始撤资。

你能想象那种压力吗？

四十年的声誉，在一个科技股狂欢的年份，被人拿出来质疑。

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但施洛斯怎么说？

他的核心观点是：我不知道科技公司未来会怎样，但我知道我现在买的这些公司，资产是真实的，价格是便宜的。如果我错了，我的损失有限；如果我对了，回报会很丰厚。

这是价值投资最朴素的逻辑。

下行有保护，上行有空间。

他没有在致股东信里抱怨市场不理性。他没有说"等着瞧，科技股迟早崩"。他只是平静地说，我们坚持自己的方法，这个方法在过去四十年里有效，我没有理由现在放弃它。

克制。

这个词，在这里有了新的重量。

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说到这里，不得不提一个名字。

巴菲特。

一九九九年，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦也跑输了大盘，而且跑输得更惨。全年下跌了将近百分之二十，而标普五百涨了百分之二十一。

媒体开始写文章：巴菲特是不是过时了？

《巴伦周刊》在一九九九年十一月刊出了一篇著名的封面文章，标题是——沃伦，你怎么了？

你怎么了。

这是对一个当时已经是全球顶级投资者的人，发出的公开质疑。

施洛斯和巴菲特，两个人，在同一个时间节点，做出了同样的选择：不追科技股，承受跑输，坚持原则。

历史会怎么评价这个选择？

我们先按下不表。但你心里已经有答案了，对不对？

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再说一个细节。

施洛斯的持仓，在这段时期高度集中在传统行业。他在信中提到，他持有的很多公司，都是那种"没有人在谈论的公司"。不是因为这些公司有什么问题，而是因为它们太无聊了。

做螺丝的公司。

做包装材料的公司。

做建筑涂料的公司。

这些公司一九九九年没有涨。但它们有真实的利润，有真实的资产，有真实的现金流。

施洛斯在书中写道，他买股票，就像买一件商品——他需要知道这件商品值多少钱，然后在低于这个价格的时候买入。如果一件商品的价格远高于它的内在价值，他就不买，不管这件商品有多流行。

这是一种反人性的能力。

因为人类天生喜欢追逐热点，喜欢买正在涨的东西，喜欢和大多数人站在一起。

施洛斯偏偏反着来。

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说到当下，这种场景其实并不陌生。

二零二一年，新能源、半导体、元宇宙。

那些年，如果你拿着一堆银行股、煤炭股、地产股，你的朋友圈里一定有人用同情的眼神看你。"你怎么还在买这些？""这是夕阳产业。"

然后呢？

二零二二年，新能源板块大幅回调。很多追高买入的人，亏损超过百分之五十。而那些"夕阳产业"的股票，反而成了抗跌的压舱石。

历史不会简单重复，但它总是押韵。

施洛斯在一九九九年的处境，和今天某些坚守传统价值股的投资人，何其相似。

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但我要说一个重要的警告。

坚持原则，不等于固执。

施洛斯不买科技股，不是因为他讨厌科技，而是因为他真的看不懂科技公司的估值逻辑。他有自知之明。他知道自己的能力边界在哪里。

这是很多人误解价值投资的地方。

他们以为，价值投资就是"不买涨得快的东西"。

错了。

价值投资的核心，是在你能理解的范围内，找到价格低于价值的资产。如果你真的能看懂一家科技公司，它的股价也真的低于内在价值，那你完全可以买。

施洛斯不买，是因为他不懂，不是因为规则不允许。

这个区别，非常重要。

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一九九九年结束了。

市场还在狂欢。纳斯达克还在创新高。所有人都觉得，这一次真的不一样了。互联网改变了一切，旧的估值逻辑已经过时，新经济的时代来了。

施洛斯把那一年的致股东信寄出去，平静地写道，我们的方法没有变，我们对自己持有的公司有信心，我们期待市场最终回归理性。

没有愤怒，没有辩解，没有预言。

只有等待。

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然后，二零零零年来了。

互联网泡沫破裂了。

但那是下一章的故事——当泡沫真的破裂，当科技股从天堂跌入地狱，施洛斯那些"无聊的传统股票"，到底交出了一份什么样的成绩单？那些坚守到最后的人，究竟等来了什么？价值投资，真的在最关键的时刻兑现了吗？

第 3 章 · 2000-2002:最后三年的价值兑现

一辈子只做一件事，值得吗？

施洛斯用了将近半个世纪来回答这个问题。最后三年，泡沫破裂，市场崩塌，他的答案终于浮出水面。

那个答案，可能会让你重新想一想，什么叫做"赢"。

上一章我们讲了一九九五到一九九九年。

那五年，施洛斯做了一件很难的事——什么都没做。

科技股狂飙，纳斯达克年年翻倍，他坐在那间小办公室里，盯着一堆传统行业的股票，一分科技股都没买。一九九九年，他跑输大盘将近三十个百分点。有人嘲笑他，有人替他惋惜。

但他不为所动。

今天，我们来看最后三年。

这三年，是施洛斯一生中最戏剧性的收尾。

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先还原一下那个时代的气氛。

二零零零年，三月。

纳斯达克指数站上五千一百三十二点，历史最高。

那是一个什么样的市场？

你去参加一个晚宴，坐你旁边的人不是基金经理，是牙医，是家庭主妇，是刚毕业的大学生。他们在聊什么？

聊股票。

聊哪家公司名字里带个"dot com"，第二天就能翻倍。聊市盈率不重要，重要的是"用户增长"。聊传统的价值投资已经死了，这是新经济，旧规则不管用了。

华尔街的分析师们也在推波助澜。

有人说，亚马逊的合理估值是四百美元一股——当时它连利润都没有。有人说，互联网将会改变一切，所有传统行业都会被颠覆，所以传统行业的股票都不值得持有。

整个市场，像一列失控的火车。

然后，火车脱轨了。

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二零零零年三月，泡沫开始破裂。

不是慢慢漏气，是直接爆。

纳斯达克从五千一百点，跌到二零零二年底的一千一百点。

跌了。

将近八成。

七十八个百分点。

那些"新经济"的宠儿们，一夜之间变成废纸。宠物网站、在线杂货商、B2B平台——名单太长，数不过来。

但就在这场大崩塌里，施洛斯的基金，在做什么？

涨。

二零零零年，他的基金上涨了将近三成。

二零零一年，市场继续下跌，他还是正收益。

二零零二年，纳斯达克又跌了将近四成，他依然跑赢了市场。

等等。

凭什么？

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答案其实很简单，简单到让人觉得不可思议。

施洛斯在书信中写道，他的核心逻辑从来没有变过——买那些股价低于资产价值的公司，等市场回归理性，然后卖出。

就这一句话。

没有模型，没有宏观预测，没有对科技趋势的判断。

他不需要知道互联网会不会改变世界。他只需要知道一件事：

这家公司，现在的股价，比它的账面资产便宜多少？

这就是为什么泡沫破裂对他来说，不是灾难。

是机会。

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让我们具体看看他在做什么。

泡沫时代，所有人的钱都涌向科技股。涌出来的是什么？

是传统行业被彻底抛弃。

钢铁、纺织、零售、制造业——这些公司的股价，在一九九九年到二零零零年初，跌到了历史低位。不是因为公司变差了，是因为没人要。

施洛斯在书信中的核心观点是，他专注寻找那些股价跌破净资产的公司，尤其是那些有实物资产支撑、负债不高的传统企业。

这类公司，在泡沫年代，便宜到荒唐。

他就一家一家地买进去。

然后，泡沫破了。

资金从科技股撤出来，往哪里去？往那些"便宜"的地方去。

传统价值股，开始补涨。

施洛斯提前埋好了伏笔，只是在等市场来兑现。

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这里有一个当下的映射，值得我们想一想。

二零二一到二零二二年，美联储加息周期开始，科技股、成长股大幅回调。那些在低利率时代被捧上天的"新经济"公司，估值腰斩，甚至更惨。

同样的剧本，不同的演员。

有没有人，在那之前，安静地持有那些"无聊"的能源股、金融股、消费股？

有。

他们赚到了。

施洛斯的故事，不是历史，是一个会反复上演的规律。

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但我们不能只谈收益，还要谈一件更重要的事。

二零零二年底，施洛斯关闭了他的基金。

退休了。

那一年，他八十六岁。

不是因为亏损，不是因为被迫，是因为他觉得，够了。

他在最后一封致股东信里，做了一次总结。

他的核心观点是，投资这件事，从来不是关于击败市场，而是关于找到一套你真正理解、真正信任、能够长期坚持的方法。

他找到了。

他用了将近半个世纪来证明它。

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我们来看几个数字。

从一九五五年到二零零二年。

将近四十八年。

施洛斯的基金，年化复合回报率，大约百分之二十。

同期标普五百指数，年化大约百分之十。

翻倍的差距。

听起来好像不大？

但复利的力量，就在这里。

如果你在一九五五年投入一万美元给施洛斯，到二零零二年，变成了多少？

超过一千万美元。

同期投入标普五百指数？

大约一百万美元。

十倍的差距。

就因为那百分之十的年化差异，在四十八年里，滚出了十倍的距离。

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那么问题来了。

施洛斯的方法，到底难不难？

说实话，技术上不难。

他的选股标准，他自己写下来，就是那十六条原则。买便宜的，看资产，不要负债太高，不要太依赖管理层，分散持仓，有耐心。

你去读，一个小时能读完。

但为什么绝大多数人做不到？

因为最难的部分，不是技术，是心理。

一九九九年，你的朋友、你的同事、你的邻居，全都在科技股上翻倍。你坐在那里，持有一堆没人要的钢铁股、纺织股，账面亏损，被人嘲笑。

你能撑住吗？

施洛斯撑住了。

不是一次，是一辈子，一次又一次地撑住。

这才是真正的难度所在。

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还有一件事，我想单独说一说。

施洛斯这个人，从来不觉得自己特别聪明。

他在书信里写过，他没有受过顶尖的商学院教育，他不擅长宏观分析，他不会建复杂的估值模型。

他唯一擅长的，是找便宜货，然后等待。

但他也说了一句很关键的话——他的核心观点是，你不需要成为最聪明的人，你只需要比市场更有耐心，比市场更冷静，比市场更诚实地面对数字。

这句话，值得反复想。

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我们回头看这本书。

第一章，一九八五到一九九四。施洛斯用十年时间告诉我们，稳定，是一种选择。不参与热闹，不追逐并购套利，用最简单的办公室，做最朴素的事，年复一年，交出稳定的成绩单。

第二章，一九九五到一九九九。泡沫来了，他没有动。不是因为他不知道科技股在涨，是因为他知道，那不是他的方法，他不懂，他不碰。克制，是他最深的护城河。

第三章，也就是今天这章，二零零零到二零零二。泡沫破裂，价值回归，他用将近五十年的坚持，换来了最后的兑现。然后，他安静地退休，合上了这段历史。

这本书，说到底，不是一本讲技术的书。

它是一本讲人的书。

讲一个人，如何在半个世纪的市场起伏里，守住自己，守住方法，守住那份朴素的信念——便宜的东西，终究会回归它的价值。

合上这本书，你带走的，不应该是某个选股公式。

而是一个问题：

你有没有一套，真正属于你自己的，能够坚持一辈子的方法？

便宜的东西，终究会回归它的价值。—— 沃尔特·施洛斯，致股东信核心思想提炼