約翰·聶夫的成功投資

精讀全文

第 1 章 · 低市盈率投資法的七條標準

有一個人，用一套「別人不屑於看」的方法，管理了三十一年基金，跑贏市場二十二次。他不買熱門股，不追風口，專門撿大家嫌棄的便宜貨。他叫約翰·聶夫。他的秘密，只有七條。

停。

先問你一個問題。

如果有人告訴你，他的投資策略就是——專門買別人看不上的股票，越沒人買越高興，越冷門越感興趣。你會怎麼想？

騙子？

還是傻瓜？

都不是。

這個人叫約翰·聶夫（John Neff），是二十世紀美國最重要的基金經理之一。他管理的溫莎基金，從一九六四年到一九九五年，整整三十一年，累計回報超過五千五百倍。

五千五百倍。

同期標普五百指數的漲幅？

不到他的三分之一。

今天我們要讀的，就是他親手寫下的這本書——《約翰·聶夫的成功投資》。不是別人替他寫的傳記，是他自己寫的。所以書裡有一種很特別的質感：不是神話，是賬單。

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**先說說這本書講什麼，四章我們怎麼讀。**

這本書我們分三章來讀。

第一章，也就是今天，我們從聶夫的核心方法論切入——他那套低市盈率投資法的七條標準。這是整本書的地基，搞懂這七條，後面才看得懂他在做什麼。

第二章，我們進入實戰覆盤。溫莎基金三十一年，不是一帆風順的，一九七三年的大崩盤，一九八二年的轉折，一九九零年的危機抄底……他怎麼活下來的？怎麼贏的？

第三章，我們落腳到你和我。聶夫給普通投資者的三個忠告——等待恐慌時買入，不在意短期評價，以及，最難的一件事：什麼時候該賣？

好，框架有了。我們進入第一章。

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**一九六四年，一個冷門基金經理的上任**

時間撥回一九六四年。

美國股市正在經歷一段讓人亢奮的牛市。「漂亮五十」的時代快要來了——大家都在買可口可樂、IBM、柯達，這些大公司的市盈率被炒到四五十倍，沒人覺得貴，因為大家都在買，大家都在賺。

就在這個氛圍裡，約翰·聶夫接手了一個叫溫莎基金的小基金。

規模不大，名氣不響，業績一般。

然後他做了一件讓所有人看不懂的事。

他開始買那些沒人想買的股票。

市盈率低的。增長不算快的。甚至行業不夠性感的。

他的同事問他：你為什麼要買這些？

他的回答很簡單：因為便宜。

這就是低市盈率投資法的起點。不是理論，是直覺。然後他花了三十年，把這個直覺變成了一套可以重複執行的系統。

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**什麼是市盈率？先搞清楚這個基礎**

在進入七條標準之前，我們得先說清楚一件事：市盈率是什麼？

市盈率，英文叫 PE，Price-to-Earnings Ratio，就是股價除以每股盈利。

舉個例子。一家公司每股賺一塊錢，股價是十五塊，那它的市盈率就是十五倍。

市盈率低，意味著你花的錢相對於它賺的錢，比較少。

市盈率高，意味著你花了很多錢，買了它未來的預期。

聶夫的核心觀點是：市場經常高估熱門股，低估冷門股。而低市盈率的股票，往往就是那些被冷落、被忽視、甚至被嫌棄的股票。

他在書中寫道，他的策略核心，就是在別人的恐懼和冷漠裡尋找機會。

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**七條標準，一條一條來**

好，現在進入重點。

聶夫的低市盈率投資法，有七條篩選標準。這七條不是隨便列的，是他三十年實戰總結出來的過濾器。

**第一條：低市盈率。**

這是核心中的核心。

聶夫的標準，是買入市盈率要明顯低於市場平均水平。不是略低，是明顯低。通常他要求目標股票的市盈率，比市場平均低百分之四十到六十。

為什麼要這麼低？

因為這個折扣，就是你的安全墊。

如果你買的時候夠便宜，就算公司表現一般，你也不會虧太多。但如果它稍微好一點，你就能賺得很多。

這就是低市盈率的邏輯：不對稱的賠率。

**第二條：基本面增長不低於百分之七。**

注意，聶夫不是買爛公司。

他買的是被低估的好公司，或者至少是夠用的公司。他要求公司的盈利增長率，每年至少要有百分之七。

低於這個數字，再便宜也不碰。

因為一個完全沒有增長的公司，便宜可能是有原因的。

**第三條：增長可持續。**

光有增長不夠，這個增長得是可以持續的。

聶夫非常警惕那種靠一次性因素推動的增長——比如賣了一塊地，或者會計處理換了一種方式。這種增長，看起來漂亮，但下一年就沒了。

他要的是真實的、可以預期會延續的增長。

**第四條：高股息收益率。**

這一條很多人忽視，但聶夫特別看重。

他在書中明確寫道，股息是投資回報的重要組成部分。一家公司願意給股東分紅，而且分得比較多，本身就說明幾件事：公司有真實的現金流，管理層對股東負責，而且不需要把錢全部燒在擴張上。

更重要的是：股息是實實在在到手的錢。

股價可以跌，股息不會騙你。

**第五條：總回報率與市盈率的比值要高。**

這條是聶夫自己發明的一個計算方式。

他把盈利增長率加上股息收益率，然後除以市盈率，得出一個比值。他叫它「總回報率與市盈率比」。

這個比值越高，說明你用越少的錢，買到了越多的回報潛力。

聶夫的標準是，這個比值至少要達到兩倍以上。

也就是說，如果市盈率是十倍，那增長率加股息率，至少要有百分之二十。

**第六條：行業不能太差，但不需要最好。**

聶夫不要求買最好的行業，但他要求行業不能是正在走向死亡的。

他的邏輯是：一個還過得去的行業裡，一家被低估的好公司，比一個超級熱門行業裡的貴公司，更值得買。

這一條其實是在提醒我們：不要為行業光環付溢價。

**第七條：公司本身要有競爭力。**

最後一條，是對公司質地的基本要求。

管理層靠譜，有一定的市場地位，不是隨時可能被競爭對手幹掉的那種。

這一條是底線，不是加分項。

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**七條合在一起，意味著什麼？**

你可能注意到了，這七條標準加在一起，其實是在做一件事：

篩掉那些「看起來便宜但其實是陷阱」的股票，同時找出那些「真的便宜但被忽視」的股票。

聶夫把這類股票叫做「被誤解的成長股」。

不是沒有增長，只是增長沒被市場看見。

不是公司很差，只是公司不夠性感。

他的核心觀點是：市場定價從來不是完美的，尤其對那些不時髦的東西，市場總是定價過低。

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**一個當下的對映：你有沒有見過這種情況？**

我們來想一個場景。

假設現在有兩家公司。

A公司，做的是人工智慧，市盈率八十倍，增長很快，每個分析師都在推薦，每個財經媒體都在報道。

B公司，做的是傳統製造業，市盈率八倍，每年增長百分之十，股息率百分之四，沒什麼人提起，甚至有人說這行業沒前途。

聶夫會買哪個？

毫無疑問，B。

不是因為他不懂A有多好，而是因為A的好，已經全部反映在價格裡了。你買A，是在為別人的預期買單。

而B的好，還沒人發現。你買B，是在為自己的判斷買單。

這就是低市盈率投資法的本質：**不是買便宜的爛貨，是買便宜的好貨。**

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**溫莎基金：一個被嫌棄的冠軍**

有意思的是，溫莎基金在很長一段時間裡，都不是最受歡迎的基金。

因為它的風格太「無聊」了。

它不買最熱門的科技股，不追最性感的成長故事，持倉裡全是一些讓人打哈欠的名字。

但是，每過五年，每過十年，它的業績就會靜靜地出現在排行榜的前列。

不是每年第一，但是長期第一。

這讓聶夫意識到一件事：在投資裡，讓人興奮的東西，往往不是最賺錢的東西。

讓人無聊的東西，才是。

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**一個小提醒：七條標準不是公式**

最後，我想提醒你一件事。

聶夫的七條標準，不是一套可以無腦套用的公式。

他自己在書中也強調，這七條是框架，不是答案。你還需要真正去理解一家公司，理解它的商業模式，理解它為什麼便宜，以及，這個便宜是不是有理由的。

有些股票便宜，是因為它真的不好。

有些股票便宜，是因為市場暫時沒看懂。

聶夫的功夫，就在於分辨這兩種情況。

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好，第一章的內容到這裡。

我們學了聶夫的七條篩選標準，也理解了低市盈率投資法的底層邏輯。

但是，知道方法是一回事。

真的能在市場最恐慌、最混亂的時候，堅持執行這套方法，是另一回事。

一九七三年，美國股市腰斬。溫莎基金怎麼活下來的？一九九零年，花旗銀行股價暴跌，聶夫重倉買入，所有人都說他瘋了——他瘋了嗎？

下一章，我們進入溫莎基金三十一年的實戰覆盤。那些真實的買入記錄，會告訴你，一套好的方法，在極端環境下，究竟長什麼樣子。

第 2 章 · 31 年的實戰:溫莎基金的覆盤

三十一年，五千五百倍。這個數字聽起來像神話。但神話背後，是無數次市場崩盤、無數次被人嘲笑、無數次逆勢重倉的真實決策。今天我們來看，聶夫到底是怎麼做到的？

上一章我們講了約翰·聶夫的低市盈率投資法，核心是七條篩選標準——低市盈率、穩定增長、高股息、強勁現金流……簡單說就是：專買被市場冷落的便宜好貨。聽起來容易，做起來呢？今天我們來看他三十一年的實戰記錄，看這套方法在真實的市場風浪裡，究竟經歷了什麼。

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一九六四年。

美國股市正處於戰後最長的牛市之一。

華爾街充滿樂觀情緒，大家爭著買「漂亮五十」——那些增長最快、最受追捧的大公司股票。市盈率四十倍、五十倍，沒人在乎。反正漲就完了。

就在這一年，一個三十出頭的基金經理接手了一隻規模不大、名不見經傳的基金。

溫莎基金。

他叫約翰·聶夫。

沒有人知道，這個人會把這隻基金管理整整三十一年，直到一九九五年退休。

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先說結果。

三十一年。

累計回報，超過五千五百倍。

同期標普五百指數？

累計漲幅不到溫莎基金的三分之一。

這不是某一年的運氣。

這是三十一年、三百七十二個月、跨越七次經濟衰退的持續積累。

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但中間並不是一帆風順。

遠遠不是。

我們來看幾個關鍵時刻。

**一九七三到一九七四年。**

這兩年，是美國股市戰後最慘烈的熊市之一。

石油危機爆發，通貨膨脹失控，股市腰斬。

標普五百指數在這兩年裡跌了將近百分之四十八。

幾乎腰斬。

華爾街一片哀嚎。

那些曾經高高在上的「漂亮五十」，跌得更慘。

你猜聶夫在幹什麼？

他在買。

大量買入。

他的核心觀點是：市場越恐慌，便宜貨就越多，這正是低市盈率投資者最應該興奮的時刻，而不是逃跑的時刻。

當然，溫莎基金在那兩年也跌了。

沒有人能完全倖免。

但關鍵是：跌得比市場少，然後反彈得比市場快。

一九七五年，市場開始反彈，溫莎基金的表現遠超大盤。

那些在恐慌中買入的便宜股票，開始兌現價值。

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**一九八二年。**

這一年是另一個轉折點。

美國經濟在高利率的壓制下奄奄一息。

聯邦基準利率一度高達百分之二十。

百分之二十。

想象一下，你借錢的成本是百分之二十，你願意投資股票嗎？

大多數人不願意。

股市低迷，市盈率極低，悲觀情緒蔓延。

然後呢？

然後是美國歷史上最大的一輪牛市的起點。

聶夫在書中回顧這一年，核心觀點是：當所有人都因為高利率而放棄股票的時候，恰恰是股票最便宜的時候。低市盈率加上未來利率可能下行，這是雙重機會。

溫莎基金在一九八二年前後大量佈局，隨後的幾年，收益豐厚。

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但我要停一下，說一件很重要的事。

聶夫的成功，不只是「買得便宜」這麼簡單。

有一個關鍵策略，很多人忽視了。

**集中，而非分散。**

等等，這不是和我們平時聽到的「不要把雞蛋放在同一個籃子裡」相反嗎？

是的。

聶夫在書中明確寫道：過度分散是懶惰的代名詞，是不願意做深度研究的藉口。真正的研究，是要找到你真正理解、真正有把握的公司，然後重倉持有。

溫莎基金的持倉，從來不是幾百隻股票的大雜燴。

他會在某些他看好的行業和公司上，集中配置相當大的倉位。

這需要勇氣。

這也需要研究。

當然，這也意味著風險。

但聶夫的邏輯是：你不瞭解的股票，買一百隻也是風險；你真正瞭解的股票，集中持有才能真正受益。

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**一九九〇年。**

這一年，我們來還原一個場景。

海灣戰爭前夕。

一九九〇年夏天，伊拉克入侵科威特。

全球市場陷入恐慌。

原油價格飆升。

投資者擔心戰爭會失控，股市大跌。

銀行股尤其慘烈——因為大家擔心戰爭會引發經濟衰退，壞賬會激增。

花旗銀行的股價，在這段時間跌到了令人難以置信的低點。

市盈率極低，股息率極高，但沒人敢買。

聶夫買了。

大量買入花旗銀行。

他的判斷是：這家銀行的基本面沒有壞到股價反映的那種程度，市場的恐慌是過度的，這是典型的低市盈率機會。

後來呢？

海灣戰爭在一九九一年初迅速結束。

市場恢復，銀行股反彈。

溫莎基金在這次危機中的逆勢操作，成為他職業生涯中最經典的案例之一。

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我們來做一個當下對映。

你有沒有經歷過這樣的時刻——

二〇二〇年三月，新冠疫情爆發，全球股市在幾周內暴跌百分之三十。

航空股、酒店股、銀行股，跌得慘不忍睹。

那個時候，你是什麼感覺？

大多數人的感覺是：完了，世界要完了，趕快賣。

但如果你用聶夫的邏輯來看——

市盈率極低，股息率極高，市場恐慌過度，基本面沒有壞到那種程度。

這不正是低市盈率投資者應該興奮的時刻嗎？

當然，判斷哪些公司「基本面沒壞到那種程度」，需要真正的研究，不是盲目抄底。

但方向是一致的：

**別人恐慌的時候，是便宜貨出現的時候。**

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說到這裡，我想聊一個很多人會有的疑問。

三十一年，五千五百倍，這是真的嗎？

是真的。

但有一點要說清楚。

這五千五百倍，是複利的結果，不是某一年暴賺的結果。

溫莎基金的年化回報，大約是百分之十三點七。

百分之十三點七。

聽起來好像不算驚天動地？

但同期標普五百指數的年化回報是百分之十點六。

每年多三個百分點。

三十一年複利下來。

差距就是三倍多。

這就是複利的魔力。

不需要每年翻倍，只需要每年穩定地多贏一點點，時間會做剩下的事。

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但我還要說一個經常被忽略的細節。

聶夫管理溫莎基金，並不是每一年都跑贏大盤的。

有些年份，他跑輸了。

跑輸的時候，投資者怎麼辦？

有人贖回。

有人質疑。

有人寫文章說他的方法過時了。

聶夫怎麼做？

他繼續執行他的策略。

不改變，不妥協，不追熱點。

這需要的，不只是方法論，還需要心理素質。

需要在被人嘲笑的時候，依然相信自己的判斷。

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三十一年。

這個數字本身就是答案。

市場上從來不缺聰明人，缺的是能在三十一年裡始終如一執行同一套邏輯的人。

溫莎基金的歷史告訴我們：

方法不復雜。

堅持才難。

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但是，知道方法、看懂歷史，就夠了嗎？

對於我們這些普通投資者來說，聶夫有沒有更具體的建議？

什麼時候買？什麼時候賣？遇到短期虧損怎麼辦？當你愛上一隻股票的時候，又該怎麼警惕自己？

下一章，我們來看聶夫專門寫給業餘投資者的三個忠告——那些他在三十一年實戰中，用真金白銀換來的經驗教訓。

第 3 章 · 聶夫給業餘投資者的三個忠告

你學會了一套選股方法，也看懂了三十年的實戰記錄。但問題來了——真到市場崩盤那一天，你真的敢買嗎？買完之後，你扛得住別人說你傻嗎？今天這一章，聶夫要告訴你的，不是技術，是心法。

上一章我們跟著聶夫走過了三十一年。

一九七三年的大熊市，他逆勢加倉。一九九零年花旗銀行危機，他重手買入。溫莎基金三十一年跑贏標普五百，年化超出市場三點一五個百分點。

聽起來很厲害。

但你有沒有想過——他是怎麼做到的？

不是靠選股公式。

是靠**心態**。

今天這最後一章，我們來看聶夫給普通投資者留下的三個忠告。這是他三十一年實戰之後，親筆寫在書裡的話。不是理論，是教訓。

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**第一個忠告：等恐慌，然後買入。**

停。

先想一個問題。

當所有人都在拋售的時候，你會怎麼做？

大多數人的答案是：跟著賣。

因為那個時候，新聞是崩潰的，朋友圈是絕望的，賬戶是飄綠的。你的每一根神經都在告訴你——快跑。

聶夫說：

錯了。

他在書中寫道，真正的機會，往往藏在別人最恐懼的那個瞬間。當市場陷入恐慌，當股票被無差別拋售，當好公司和爛公司一起跌——那才是低市盈率投資者最應該出手的時刻。

為什麼？

因為恐慌會製造折價。

恐慌的時候，沒有人去分辨哪家公司基本面還好、哪家已經爛透了。大家一起賣。好股票跌，爛股票也跌。但是——

好公司不會因為股價跌就變成壞公司。

這就是機會的來源。

聶夫舉過一個例子。一九九零年，海灣戰爭爆發前後，美國股市陷入恐慌。石油價格飆升，經濟衰退預期升溫，整個金融板塊遭到拋售。花旗銀行的股票跌得慘不忍睹。

很多人看著花旗的股價，覺得這家銀行要完了。

聶夫看的是另一面——這家銀行的核心業務還在，資產負債表雖然有壓力，但不是無法承受。市盈率已經低得離譜。

他買了。

大手筆買了。

後來花旗反彈，溫莎基金在這筆交易上賺到了可觀的回報。

但我要提醒你——這件事聽起來很簡單，做起來極難。

難在哪裡？

難在你買入的那一刻，沒有人會鼓掌。沒有人說你對。周圍全是質疑的聲音。

這就引出了第二個忠告。

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**第二個忠告：不在意短期評價。**

聶夫管理溫莎基金三十一年。

三十一年裡，他不止一次被人說「過時了」「不懂市場」「守舊」。

因為他買的股票，往往是沒人要的。

低市盈率，意味著市場不看好。市場不看好，意味著媒體不報道、分析師不推薦、朋友不會在飯桌上提起。你持有這些股票，就是默默地、安靜地、孤獨地等待。

聶夫在書中有一個很妙的比喻。

他說，做低市盈率投資，要有**鴨子在水面游泳的耐心**。

你看到的鴨子，在水面上平靜優雅。

你看不到的，是它在水下拼命劃動的雙腳。

投資也是這樣。表面上你什麼都沒做，只是持有，只是等待。但你內心在做的，是持續跟蹤公司基本面，是反覆確認自己的判斷沒有出錯，是在每一次市場波動時問自己：我當初買入的邏輯，還成立嗎？

這不是懶，這是剋制。

但剋制很貴。

因為你要承受的，不只是賬面浮虧，還有別人的眼神。

想象一下這個場景。

二零二一年，科技股狂飆。你的同事、朋友，人人都在聊某某新能源車、某某元宇宙概念股，賬戶一個月漲了百分之三十。他們問你：你買了什麼？你說：我買了一家傳統行業的公司，市盈率很低，慢慢等。

他們的表情是什麼？

大概是：這人是不是不懂投資？

聶夫經歷過無數次這種時刻。

他的應對方式是：

不解釋。

不跟風。

繼續持有。

他說，短期的市場評價，是噪音。你要聽的，是公司基本面的訊號。只要那個訊號沒有變，你就不需要動。

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**第三個忠告：知道什麼時候賣出，不要愛上你的股票。**

前兩個忠告，講的是買入和持有。

第三個，講的是最難的一件事——賣出。

聶夫說，很多業餘投資者犯的最大錯誤，不是買錯了，而是**不知道什麼時候該走**。

他們買進一隻股票，漲了之後，開始有感情。

跌了，不甘心賣，覺得還會漲回來。

漲了，捨不得賣，覺得還能更高。

聶夫管這叫：**愛上你的股票**。

這是大忌。

他在書中寫道，股票不是你的伴侶，不需要忠誠，不需要陪伴。股票是工具。工具用完了，或者有更好的工具，就該換。

那什麼時候該賣？

聶夫給了一個很清晰的標準。

兩種情況。

**第一種：市盈率迴歸了。**

你當初買入，是因為市盈率低，市場低估了這家公司。現在股價漲了，市盈率已經回到合理甚至偏高的水平。那個低估的邏輯消失了。

走。

不要貪。

**第二種：基本面變了。**

你當初買入，是基於某個判斷——比如這家公司的現金流很強、行業護城河很深。但現在，這個判斷的前提出現了問題。競爭對手來了，管理層換了，行業邏輯變了。

也走。

不管你是賺是虧。

這兩條標準，說起來簡單，但需要你在買入的那一刻就想清楚：我為什麼買？我的賣出條件是什麼？

聶夫的核心觀點是，投資的紀律，不是在買的時候建立的，而是在你還沒有買之前就建立好的。

你要在冷靜的時候，給自己設好離場的門。

等到市場讓你情緒激動的時候，你已經沒有能力冷靜思考了。

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**一個當下的對映。**

我們來想想今天的普通投資者。

很多人入市，是因為身邊有人賺錢了，跟風進來的。買的時候沒想清楚為什麼買，賣的時候更不知道為什麼賣。漲了，捨不得賣；跌了，不敢賣；橫盤，又等不住。

這不是投資，這是賭博。

聶夫的三個忠告，本質上是在說一件事：

投資是反人性的。

恐慌的時候買入，反的是逃跑的本能。

不在意別人評價，反的是社交認同的需求。

不愛上股票，反的是人對「自己的東西」天然的留戀。

這三件事，每一件都很難。

但每一件，都是普通投資者和優秀投資者之間，真正的分水嶺。

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**合上這本書。**

回頭看這本書，我們走了三章。

第一章，聶夫告訴我們他的選股框架——低市盈率、穩定增長、高股息、強勁現金流，七條標準，專找被市場冷落的便宜好貨。

第二章，我們跟他走過三十一年的實戰。一九七三年熊市，一九八二年轉折，一九九零年危機抄底。每一次，他都在別人恐懼的時候出手，在別人貪婪的時候離場。

第三章，也就是今天，他把三十一年的心得，濃縮成三個字：

等。剋制。走。

等恐慌來臨再買入。剋制住對短期評價的在意。在該走的時候，不拖泥帶水地走。

聶夫不是天才。他沒有神秘的內幕，沒有超級計算機，沒有特殊的資訊渠道。他有的，只是一套邏輯清晰的框架，和三十一年如一日執行這套框架的紀律。

這本書真正想告訴我們的，不是「如何選到好股票」，而是：

**你能不能在市場最嘈雜的時候，還保持安靜？**

這個問題，值得你反覆問自己。

買在別人恐懼時，守在別人嘲笑時。—— 約翰·聶夫，約翰·聶夫的成功投資結語與忠告