约翰·聂夫的成功投资

精读全文

第 1 章 · 低市盈率投资法的七条标准

有一个人，用一套"别人不屑于看"的方法，管理了三十一年基金，跑赢市场二十二次。他不买热门股，不追风口，专门捡大家嫌弃的便宜货。他叫约翰·聂夫。他的秘密，只有七条。

停。

先问你一个问题。

如果有人告诉你，他的投资策略就是——专门买别人看不上的股票，越没人买越高兴，越冷门越感兴趣。你会怎么想？

骗子？

还是傻瓜？

都不是。

这个人叫约翰·聂夫（John Neff），是二十世纪美国最重要的基金经理之一。他管理的温莎基金，从一九六四年到一九九五年，整整三十一年，累计回报超过五千五百倍。

五千五百倍。

同期标普五百指数的涨幅？

不到他的三分之一。

今天我们要读的，就是他亲手写下的这本书——《约翰·聂夫的成功投资》。不是别人替他写的传记，是他自己写的。所以书里有一种很特别的质感：不是神话，是账单。

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**先说说这本书讲什么，四章我们怎么读。**

这本书我们分三章来读。

第一章，也就是今天，我们从聂夫的核心方法论切入——他那套低市盈率投资法的七条标准。这是整本书的地基，搞懂这七条，后面才看得懂他在做什么。

第二章，我们进入实战复盘。温莎基金三十一年，不是一帆风顺的，一九七三年的大崩盘，一九八二年的转折，一九九零年的危机抄底……他怎么活下来的？怎么赢的？

第三章，我们落脚到你和我。聂夫给普通投资者的三个忠告——等待恐慌时买入，不在意短期评价，以及，最难的一件事：什么时候该卖？

好，框架有了。我们进入第一章。

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**一九六四年，一个冷门基金经理的上任**

时间拨回一九六四年。

美国股市正在经历一段让人亢奋的牛市。"漂亮五十"的时代快要来了——大家都在买可口可乐、IBM、柯达，这些大公司的市盈率被炒到四五十倍，没人觉得贵，因为大家都在买，大家都在赚。

就在这个氛围里，约翰·聂夫接手了一个叫温莎基金的小基金。

规模不大，名气不响，业绩一般。

然后他做了一件让所有人看不懂的事。

他开始买那些没人想买的股票。

市盈率低的。增长不算快的。甚至行业不够性感的。

他的同事问他：你为什么要买这些？

他的回答很简单：因为便宜。

这就是低市盈率投资法的起点。不是理论，是直觉。然后他花了三十年，把这个直觉变成了一套可以重复执行的系统。

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**什么是市盈率？先搞清楚这个基础**

在进入七条标准之前，我们得先说清楚一件事：市盈率是什么？

市盈率，英文叫 PE，Price-to-Earnings Ratio，就是股价除以每股盈利。

举个例子。一家公司每股赚一块钱，股价是十五块，那它的市盈率就是十五倍。

市盈率低，意味着你花的钱相对于它赚的钱，比较少。

市盈率高，意味着你花了很多钱，买了它未来的预期。

聂夫的核心观点是：市场经常高估热门股，低估冷门股。而低市盈率的股票，往往就是那些被冷落、被忽视、甚至被嫌弃的股票。

他在书中写道，他的策略核心，就是在别人的恐惧和冷漠里寻找机会。

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**七条标准，一条一条来**

好，现在进入重点。

聂夫的低市盈率投资法，有七条筛选标准。这七条不是随便列的，是他三十年实战总结出来的过滤器。

**第一条：低市盈率。**

这是核心中的核心。

聂夫的标准，是买入市盈率要明显低于市场平均水平。不是略低，是明显低。通常他要求目标股票的市盈率，比市场平均低百分之四十到六十。

为什么要这么低？

因为这个折扣，就是你的安全垫。

如果你买的时候够便宜，就算公司表现一般，你也不会亏太多。但如果它稍微好一点，你就能赚得很多。

这就是低市盈率的逻辑：不对称的赔率。

**第二条：基本面增长不低于百分之七。**

注意，聂夫不是买烂公司。

他买的是被低估的好公司，或者至少是够用的公司。他要求公司的盈利增长率，每年至少要有百分之七。

低于这个数字，再便宜也不碰。

因为一个完全没有增长的公司，便宜可能是有原因的。

**第三条：增长可持续。**

光有增长不够，这个增长得是可以持续的。

聂夫非常警惕那种靠一次性因素推动的增长——比如卖了一块地，或者会计处理换了一种方式。这种增长，看起来漂亮，但下一年就没了。

他要的是真实的、可以预期会延续的增长。

**第四条：高股息收益率。**

这一条很多人忽视，但聂夫特别看重。

他在书中明确写道，股息是投资回报的重要组成部分。一家公司愿意给股东分红，而且分得比较多，本身就说明几件事：公司有真实的现金流，管理层对股东负责，而且不需要把钱全部烧在扩张上。

更重要的是：股息是实实在在到手的钱。

股价可以跌，股息不会骗你。

**第五条：总回报率与市盈率的比值要高。**

这条是聂夫自己发明的一个计算方式。

他把盈利增长率加上股息收益率，然后除以市盈率，得出一个比值。他叫它"总回报率与市盈率比"。

这个比值越高，说明你用越少的钱，买到了越多的回报潜力。

聂夫的标准是，这个比值至少要达到两倍以上。

也就是说，如果市盈率是十倍，那增长率加股息率，至少要有百分之二十。

**第六条：行业不能太差，但不需要最好。**

聂夫不要求买最好的行业，但他要求行业不能是正在走向死亡的。

他的逻辑是：一个还过得去的行业里，一家被低估的好公司，比一个超级热门行业里的贵公司，更值得买。

这一条其实是在提醒我们：不要为行业光环付溢价。

**第七条：公司本身要有竞争力。**

最后一条，是对公司质地的基本要求。

管理层靠谱，有一定的市场地位，不是随时可能被竞争对手干掉的那种。

这一条是底线，不是加分项。

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**七条合在一起，意味着什么？**

你可能注意到了，这七条标准加在一起，其实是在做一件事：

筛掉那些"看起来便宜但其实是陷阱"的股票，同时找出那些"真的便宜但被忽视"的股票。

聂夫把这类股票叫做"被误解的成长股"。

不是没有增长，只是增长没被市场看见。

不是公司很差，只是公司不够性感。

他的核心观点是：市场定价从来不是完美的，尤其对那些不时髦的东西，市场总是定价过低。

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**一个当下的映射：你有没有见过这种情况？**

我们来想一个场景。

假设现在有两家公司。

A公司，做的是人工智能，市盈率八十倍，增长很快，每个分析师都在推荐，每个财经媒体都在报道。

B公司，做的是传统制造业，市盈率八倍，每年增长百分之十，股息率百分之四，没什么人提起，甚至有人说这行业没前途。

聂夫会买哪个？

毫无疑问，B。

不是因为他不懂A有多好，而是因为A的好，已经全部反映在价格里了。你买A，是在为别人的预期买单。

而B的好，还没人发现。你买B，是在为自己的判断买单。

这就是低市盈率投资法的本质：**不是买便宜的烂货，是买便宜的好货。**

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**温莎基金：一个被嫌弃的冠军**

有意思的是，温莎基金在很长一段时间里，都不是最受欢迎的基金。

因为它的风格太"无聊"了。

它不买最热门的科技股，不追最性感的成长故事，持仓里全是一些让人打哈欠的名字。

但是，每过五年，每过十年，它的业绩就会静静地出现在排行榜的前列。

不是每年第一，但是长期第一。

这让聂夫意识到一件事：在投资里，让人兴奋的东西，往往不是最赚钱的东西。

让人无聊的东西，才是。

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**一个小提醒：七条标准不是公式**

最后，我想提醒你一件事。

聂夫的七条标准，不是一套可以无脑套用的公式。

他自己在书中也强调，这七条是框架，不是答案。你还需要真正去理解一家公司，理解它的商业模式，理解它为什么便宜，以及，这个便宜是不是有理由的。

有些股票便宜，是因为它真的不好。

有些股票便宜，是因为市场暂时没看懂。

聂夫的功夫，就在于分辨这两种情况。

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好，第一章的内容到这里。

我们学了聂夫的七条筛选标准，也理解了低市盈率投资法的底层逻辑。

但是，知道方法是一回事。

真的能在市场最恐慌、最混乱的时候，坚持执行这套方法，是另一回事。

一九七三年，美国股市腰斩。温莎基金怎么活下来的？一九九零年，花旗银行股价暴跌，聂夫重仓买入，所有人都说他疯了——他疯了吗？

下一章，我们进入温莎基金三十一年的实战复盘。那些真实的买入记录，会告诉你，一套好的方法，在极端环境下，究竟长什么样子。

第 2 章 · 31 年的实战:温莎基金的复盘

三十一年，五千五百倍。这个数字听起来像神话。但神话背后，是无数次市场崩盘、无数次被人嘲笑、无数次逆势重仓的真实决策。今天我们来看，聂夫到底是怎么做到的？

上一章我们讲了约翰·聂夫的低市盈率投资法，核心是七条筛选标准——低市盈率、稳定增长、高股息、强劲现金流……简单说就是：专买被市场冷落的便宜好货。听起来容易，做起来呢？今天我们来看他三十一年的实战记录，看这套方法在真实的市场风浪里，究竟经历了什么。

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一九六四年。

美国股市正处于战后最长的牛市之一。

华尔街充满乐观情绪，大家争着买"漂亮五十"——那些增长最快、最受追捧的大公司股票。市盈率四十倍、五十倍，没人在乎。反正涨就完了。

就在这一年，一个三十出头的基金经理接手了一只规模不大、名不见经传的基金。

温莎基金。

他叫约翰·聂夫。

没有人知道，这个人会把这只基金管理整整三十一年，直到一九九五年退休。

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先说结果。

三十一年。

累计回报，超过五千五百倍。

同期标普五百指数？

累计涨幅不到温莎基金的三分之一。

这不是某一年的运气。

这是三十一年、三百七十二个月、跨越七次经济衰退的持续积累。

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但中间并不是一帆风顺。

远远不是。

我们来看几个关键时刻。

**一九七三到一九七四年。**

这两年，是美国股市战后最惨烈的熊市之一。

石油危机爆发，通货膨胀失控，股市腰斩。

标普五百指数在这两年里跌了将近百分之四十八。

几乎腰斩。

华尔街一片哀嚎。

那些曾经高高在上的"漂亮五十"，跌得更惨。

你猜聂夫在干什么？

他在买。

大量买入。

他的核心观点是：市场越恐慌，便宜货就越多，这正是低市盈率投资者最应该兴奋的时刻，而不是逃跑的时刻。

当然，温莎基金在那两年也跌了。

没有人能完全幸免。

但关键是：跌得比市场少，然后反弹得比市场快。

一九七五年，市场开始反弹，温莎基金的表现远超大盘。

那些在恐慌中买入的便宜股票，开始兑现价值。

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**一九八二年。**

这一年是另一个转折点。

美国经济在高利率的压制下奄奄一息。

联邦基准利率一度高达百分之二十。

百分之二十。

想象一下，你借钱的成本是百分之二十，你愿意投资股票吗？

大多数人不愿意。

股市低迷，市盈率极低，悲观情绪蔓延。

然后呢？

然后是美国历史上最大的一轮牛市的起点。

聂夫在书中回顾这一年，核心观点是：当所有人都因为高利率而放弃股票的时候，恰恰是股票最便宜的时候。低市盈率加上未来利率可能下行，这是双重机会。

温莎基金在一九八二年前后大量布局，随后的几年，收益丰厚。

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但我要停一下，说一件很重要的事。

聂夫的成功，不只是"买得便宜"这么简单。

有一个关键策略，很多人忽视了。

**集中，而非分散。**

等等，这不是和我们平时听到的"不要把鸡蛋放在同一个篮子里"相反吗？

是的。

聂夫在书中明确写道：过度分散是懒惰的代名词，是不愿意做深度研究的借口。真正的研究，是要找到你真正理解、真正有把握的公司，然后重仓持有。

温莎基金的持仓，从来不是几百只股票的大杂烩。

他会在某些他看好的行业和公司上，集中配置相当大的仓位。

这需要勇气。

这也需要研究。

当然，这也意味着风险。

但聂夫的逻辑是：你不了解的股票，买一百只也是风险；你真正了解的股票，集中持有才能真正受益。

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**一九九〇年。**

这一年，我们来还原一个场景。

海湾战争前夕。

一九九〇年夏天，伊拉克入侵科威特。

全球市场陷入恐慌。

原油价格飙升。

投资者担心战争会失控，股市大跌。

银行股尤其惨烈——因为大家担心战争会引发经济衰退，坏账会激增。

花旗银行的股价，在这段时间跌到了令人难以置信的低点。

市盈率极低，股息率极高，但没人敢买。

聂夫买了。

大量买入花旗银行。

他的判断是：这家银行的基本面没有坏到股价反映的那种程度，市场的恐慌是过度的，这是典型的低市盈率机会。

后来呢？

海湾战争在一九九一年初迅速结束。

市场恢复，银行股反弹。

温莎基金在这次危机中的逆势操作，成为他职业生涯中最经典的案例之一。

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我们来做一个当下映射。

你有没有经历过这样的时刻——

二〇二〇年三月，新冠疫情爆发，全球股市在几周内暴跌百分之三十。

航空股、酒店股、银行股，跌得惨不忍睹。

那个时候，你是什么感觉？

大多数人的感觉是：完了，世界要完了，赶快卖。

但如果你用聂夫的逻辑来看——

市盈率极低，股息率极高，市场恐慌过度，基本面没有坏到那种程度。

这不正是低市盈率投资者应该兴奋的时刻吗？

当然，判断哪些公司"基本面没坏到那种程度"，需要真正的研究，不是盲目抄底。

但方向是一致的：

**别人恐慌的时候，是便宜货出现的时候。**

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说到这里，我想聊一个很多人会有的疑问。

三十一年，五千五百倍，这是真的吗？

是真的。

但有一点要说清楚。

这五千五百倍，是复利的结果，不是某一年暴赚的结果。

温莎基金的年化回报，大约是百分之十三点七。

百分之十三点七。

听起来好像不算惊天动地？

但同期标普五百指数的年化回报是百分之十点六。

每年多三个百分点。

三十一年复利下来。

差距就是三倍多。

这就是复利的魔力。

不需要每年翻倍，只需要每年稳定地多赢一点点，时间会做剩下的事。

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但我还要说一个经常被忽略的细节。

聂夫管理温莎基金，并不是每一年都跑赢大盘的。

有些年份，他跑输了。

跑输的时候，投资者怎么办？

有人赎回。

有人质疑。

有人写文章说他的方法过时了。

聂夫怎么做？

他继续执行他的策略。

不改变，不妥协，不追热点。

这需要的，不只是方法论，还需要心理素质。

需要在被人嘲笑的时候，依然相信自己的判断。

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三十一年。

这个数字本身就是答案。

市场上从来不缺聪明人，缺的是能在三十一年里始终如一执行同一套逻辑的人。

温莎基金的历史告诉我们：

方法不复杂。

坚持才难。

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但是，知道方法、看懂历史，就够了吗？

对于我们这些普通投资者来说，聂夫有没有更具体的建议？

什么时候买？什么时候卖？遇到短期亏损怎么办？当你爱上一只股票的时候，又该怎么警惕自己？

下一章，我们来看聂夫专门写给业余投资者的三个忠告——那些他在三十一年实战中，用真金白银换来的经验教训。

第 3 章 · 聂夫给业余投资者的三个忠告

你学会了一套选股方法，也看懂了三十年的实战记录。但问题来了——真到市场崩盘那一天，你真的敢买吗？买完之后，你扛得住别人说你傻吗？今天这一章，聂夫要告诉你的，不是技术，是心法。

上一章我们跟着聂夫走过了三十一年。

一九七三年的大熊市，他逆势加仓。一九九零年花旗银行危机，他重手买入。温莎基金三十一年跑赢标普五百，年化超出市场三点一五个百分点。

听起来很厉害。

但你有没有想过——他是怎么做到的？

不是靠选股公式。

是靠**心态**。

今天这最后一章，我们来看聂夫给普通投资者留下的三个忠告。这是他三十一年实战之后，亲笔写在书里的话。不是理论，是教训。

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**第一个忠告：等恐慌，然后买入。**

停。

先想一个问题。

当所有人都在抛售的时候，你会怎么做？

大多数人的答案是：跟着卖。

因为那个时候，新闻是崩溃的，朋友圈是绝望的，账户是飘绿的。你的每一根神经都在告诉你——快跑。

聂夫说：

错了。

他在书中写道，真正的机会，往往藏在别人最恐惧的那个瞬间。当市场陷入恐慌，当股票被无差别抛售，当好公司和烂公司一起跌——那才是低市盈率投资者最应该出手的时刻。

为什么？

因为恐慌会制造折价。

恐慌的时候，没有人去分辨哪家公司基本面还好、哪家已经烂透了。大家一起卖。好股票跌，烂股票也跌。但是——

好公司不会因为股价跌就变成坏公司。

这就是机会的来源。

聂夫举过一个例子。一九九零年，海湾战争爆发前后，美国股市陷入恐慌。石油价格飙升，经济衰退预期升温，整个金融板块遭到抛售。花旗银行的股票跌得惨不忍睹。

很多人看着花旗的股价，觉得这家银行要完了。

聂夫看的是另一面——这家银行的核心业务还在，资产负债表虽然有压力，但不是无法承受。市盈率已经低得离谱。

他买了。

大手笔买了。

后来花旗反弹，温莎基金在这笔交易上赚到了可观的回报。

但我要提醒你——这件事听起来很简单，做起来极难。

难在哪里？

难在你买入的那一刻，没有人会鼓掌。没有人说你对。周围全是质疑的声音。

这就引出了第二个忠告。

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**第二个忠告：不在意短期评价。**

聂夫管理温莎基金三十一年。

三十一年里，他不止一次被人说"过时了""不懂市场""守旧"。

因为他买的股票，往往是没人要的。

低市盈率，意味着市场不看好。市场不看好，意味着媒体不报道、分析师不推荐、朋友不会在饭桌上提起。你持有这些股票，就是默默地、安静地、孤独地等待。

聂夫在书中有一个很妙的比喻。

他说，做低市盈率投资，要有**鸭子在水面游泳的耐心**。

你看到的鸭子，在水面上平静优雅。

你看不到的，是它在水下拼命划动的双脚。

投资也是这样。表面上你什么都没做，只是持有，只是等待。但你内心在做的，是持续跟踪公司基本面，是反复确认自己的判断没有出错，是在每一次市场波动时问自己：我当初买入的逻辑，还成立吗？

这不是懒，这是克制。

但克制很贵。

因为你要承受的，不只是账面浮亏，还有别人的眼神。

想象一下这个场景。

二零二一年，科技股狂飙。你的同事、朋友，人人都在聊某某新能源车、某某元宇宙概念股，账户一个月涨了百分之三十。他们问你：你买了什么？你说：我买了一家传统行业的公司，市盈率很低，慢慢等。

他们的表情是什么？

大概是：这人是不是不懂投资？

聂夫经历过无数次这种时刻。

他的应对方式是：

不解释。

不跟风。

继续持有。

他说，短期的市场评价，是噪音。你要听的，是公司基本面的信号。只要那个信号没有变，你就不需要动。

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**第三个忠告：知道什么时候卖出，不要爱上你的股票。**

前两个忠告，讲的是买入和持有。

第三个，讲的是最难的一件事——卖出。

聂夫说，很多业余投资者犯的最大错误，不是买错了，而是**不知道什么时候该走**。

他们买进一只股票，涨了之后，开始有感情。

跌了，不甘心卖，觉得还会涨回来。

涨了，舍不得卖，觉得还能更高。

聂夫管这叫：**爱上你的股票**。

这是大忌。

他在书中写道，股票不是你的伴侣，不需要忠诚，不需要陪伴。股票是工具。工具用完了，或者有更好的工具，就该换。

那什么时候该卖？

聂夫给了一个很清晰的标准。

两种情况。

**第一种：市盈率回归了。**

你当初买入，是因为市盈率低，市场低估了这家公司。现在股价涨了，市盈率已经回到合理甚至偏高的水平。那个低估的逻辑消失了。

走。

不要贪。

**第二种：基本面变了。**

你当初买入，是基于某个判断——比如这家公司的现金流很强、行业护城河很深。但现在，这个判断的前提出现了问题。竞争对手来了，管理层换了，行业逻辑变了。

也走。

不管你是赚是亏。

这两条标准，说起来简单，但需要你在买入的那一刻就想清楚：我为什么买？我的卖出条件是什么？

聂夫的核心观点是，投资的纪律，不是在买的时候建立的，而是在你还没有买之前就建立好的。

你要在冷静的时候，给自己设好离场的门。

等到市场让你情绪激动的时候，你已经没有能力冷静思考了。

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**一个当下的映射。**

我们来想想今天的普通投资者。

很多人入市，是因为身边有人赚钱了，跟风进来的。买的时候没想清楚为什么买，卖的时候更不知道为什么卖。涨了，舍不得卖；跌了，不敢卖；横盘，又等不住。

这不是投资，这是赌博。

聂夫的三个忠告，本质上是在说一件事：

投资是反人性的。

恐慌的时候买入，反的是逃跑的本能。

不在意别人评价，反的是社交认同的需求。

不爱上股票，反的是人对"自己的东西"天然的留恋。

这三件事，每一件都很难。

但每一件，都是普通投资者和优秀投资者之间，真正的分水岭。

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**合上这本书。**

回头看这本书，我们走了三章。

第一章，聂夫告诉我们他的选股框架——低市盈率、稳定增长、高股息、强劲现金流，七条标准，专找被市场冷落的便宜好货。

第二章，我们跟他走过三十一年的实战。一九七三年熊市，一九八二年转折，一九九零年危机抄底。每一次，他都在别人恐惧的时候出手，在别人贪婪的时候离场。

第三章，也就是今天，他把三十一年的心得，浓缩成三个字：

等。克制。走。

等恐慌来临再买入。克制住对短期评价的在意。在该走的时候，不拖泥带水地走。

聂夫不是天才。他没有神秘的内幕，没有超级计算机，没有特殊的信息渠道。他有的，只是一套逻辑清晰的框架，和三十一年如一日执行这套框架的纪律。

这本书真正想告诉我们的，不是"如何选到好股票"，而是：

**你能不能在市场最嘈杂的时候，还保持安静？**

这个问题，值得你反复问自己。

买在别人恐惧时，守在别人嘲笑时。—— 约翰·聂夫，约翰·聂夫的成功投资结语与忠告